保管在庫の変動率と均質製品の罠

著者：王川

本文は王川：隣の老王がストレージ株に投資して30倍の利益を出した後、どうして不安にならないのか（5）－牛鞭効果の続編です。

1/ 企業の株式を保管することは、経験の浅い若者にとってすぐに高揚感を味わえるものである。30年以上前、コンピュータ業界で移動ストレージに使用されていたメディアは、主に3.5インチ、容量1.44MBのフロッピーディスクだった。1994年末、Iomegaという会社が100MBの移動ハードディスク、いわゆる磁碟機(zip drive)を199ドルで発売した。磁碟機は、大量のファイルをバックアップしたり転送したりする必要のある消費者にとって大きな課題を解決した。

2/ アイミカの売上高は1994年の1億4千万ドルから1996年には12億1千万ドルに急増した。アイミカの株価も、1994年末の約2ドルから1996年5月には分割を考慮して1株あたり330ドルに急騰し、1年半で160倍以上のリターンを記録した。当時、ネットユーザーがテクノロジー株のフォーラムで真摯な感想を寄せた、「これは性よりも素晴らしい！」。

3/1996年5月以降、アイメガの株価は継続的に下落し、1999年末には1996年の最高値から85%以上下落しました。最終的に2008年、EMCはアイメガを2億1千万ドルで買収し、これは1996年の最高時価総額70億ドルと比較して97%の下落を意味します。97%の下落とはどういうことでしょうか？85%下落した後、一部の投機家が安値と判断して参入し、さらに80%下落したのです。

4/ 当時、エメガに強く買い持ちした投機家の主な理論は以下の两点であった。第一に、1996年までに潜在的な競合他社はいずれも非常に劣悪で高価に見えたこと。第二に、当時、ハードディスクドライブがPCにフロッピーディスクドライブのように標準装備される可能性が実際に存在していたこと。もしこれが数億人のユーザーを引き込み、各ハードディスクから十数ドルの利益を生むことができれば、その将来性は計り知れなかった。エメガの株式は、インターネット時代において最初に大規模な個人投資家に支持されたミーム株となり、大量の資金が流入し、トレンドが自己強化して、多くのショートポジションを抱える投資家を破綻させた。

5/ アイムガの下降トレンドは、外部の想像よりも複雑だった。1996年下半年は単なる価格調整に過ぎず、競合他社はまだ存在していなかった。1997年の収益は17.4億ドルで、成長率は明らかに鈍化していた。CD-Rという潜在的な競合製品は、高級ユーザーにとってすでにディスクよりも安価になっていた。1998年にはCDレコーダーの価格がディスクドライブにほぼ並び、一方で1枚のCDの価格は1ドルを下回り、ディスクに比べてはるかに安価だった。アイムガの競争優位性は完全に崩壊した。1998年の収益は1997年と比較して3%しか減少しなかったが、粗利益率は31%から25%に低下し、利益から損失へと転落した。この物語はすでに終了していた。

6/ ストレージ業界の製品、特に動的ランダムアクセスメモリ（DRAM）は、テクノロジー業界で最も同質化が進んだ製品の一つです。同質化とは、ブランドプレミアムが存在せず、価格が世界的な供給変動に応じて急激に変動することを意味します。歴史的に見て、DRAMチップの価格が短期間で80％以上下落した事例は少なくとも6回あります：1985年、1998年、2001年、2009年、2012年、2023年。その間にも、30％から50％の価格下落が複数回発生しています。一方、ストレージ株の価格下落はチップ価格の下落よりもさらに厳しく、95％下落したり破産したりすることは日常茶飯事です。マイクロン（Micron）の2025年5月の株価は、2000年6月の株価とほぼ同じ水準であり、実に25年分の価値を失っています。過去30年間でストレージ業界で発生した主な大規模な破産事例は以下の4つです：第一に、Mostek、1986年。第二に、Qimonda、2009年。第三に、Spansion、2009年。第四に、Elpida、2012年。その他多数の小規模な破産企業は数えきれないほど存在します。

7/ストレージ業の本質は、弾力的な需要と、重資産・長周期・非弾力的な供給との対立である。 ストレージ価格が高すぎると、弾力的な需要は自然に後退し、何らかの方法で回避しようとする。しかし、非弾力的な供給は18か月後に登場し、価格に関係なく、即座に生産能力を最大限に稼働させ、すぐに販売しなければ利益を最大化できない。 非弾力的な供給が弾力的な需要をわずかに上回った瞬間、価格は即座に下落し、時には非常に激しくなる。

8/ 2025年9月から始まったストレージ業界の株価急騰は、後から見ると、クラウドサービスプロバイダーがAIチップに必要なメモリ、特に高帯域幅メモリ(HBM)の需要がある閾値を超えたことが本質的要因であり、クラウドサービスプロバイダーは2026年および2027年の生産能力を確保するために、メモリ価格の大幅な上昇を受け入れた。誰か一二人の買い手が十分に過剰に行動すれば、他の競合も追随せざるを得なくなった。不足への恐慌はすぐに小規模な買い手や消費電子分野に伝播した。主要なストレージメーカーは過去の価格急落の教訓を活かし、生産能力を急激に拡大するのではなく、価格を急騰させ、時間的にまだ自分たちの味方であるうちに大きく利益を上げた。

9/ フラッシュメモリメーカーのSanDisk（サンディスク）は、26年第1四半期（会計年度外）の生産コストを12.88億ドルとし、前年同期は13.13億ドルだったため、今年の生産コストは約2%低下した。生産量はほぼ変化していない。しかし、26年第1四半期の収益は59.5億ドルで、粗利益率は78.3%に達し、前年同期の収益は16.95億ドル、粗利益率は22.5%だった。したがって、収益が251%増加した主な要因は、販売量の増加ではなく、対応するストレージ価格の上昇である。

10/ なぜ売却量は増えなかったのに、価格は2倍以上も上昇したのでしょうか？市場需要が急激に増加した一方で、供給は弾力性が低く、短期間ではこれ以上の量を用意できないため、限られた供給を巡って競争が激化し、価格が押し上げられました。これは、今後、弾力性の低い供給がようやく増加し、需要と再び均衡に達した際、フラッシュメモリの価格と粗利益率が以前の水準に戻るという、直感に反する現象が発生することを意味します。そのとき、販売量は増加しますが、総売上高と純利益は逆に減少します。売れば売るほど、得られる利益は少なくなるのです。

11/ 同様に、マイクロンは25年11月1日から26年2月末までの四半期において、営業コストが61億ドルと、前年同期の50.9億ドルに対して20％未満の増加にとどまったが、売上高は238.6億ドルと、前年同期の80.5億ドルのほぼ3倍となった。粗利益率は74.4％で、前年同期は36.8％だった。マイクロンの製品ラインには高帯域幅メモリ（HBM）、DRAM、フラッシュメモリが含まれており、生産能力の制約や価格変動はサンディスクよりも複雑であるが、同じ基本的なロジックから逃れることはできない。

12/同質化商品において、高マージン自体が高マージンを消滅させ、高価格自体が限界需要を削減する。複数の大手ストレージ業者は70％以上の高マージンを見て、もはや無関心ではいられず、2026年から数百億ドルを投じて生産能力を拡大するが、大量の新規生産能力が稼働し始めるのは2027年下半年になると予想される。

13/ バイアスを持つ人々は、ストレージ企業が顧客と長期契約を結び、生産能力の価格を固定することで、価格崩壊のリスクを回避できると主張する。しかし、実際には、関係が不安定になるほど、長期契約が好まれる。長期契約を結ぶ理由は、最悪の状況を回避するために一時的に必要とされ、両者に偽りながらも非常に脆弱な安全感をもたらすからである。しかし状況が本質的に変化すると、新情勢下での強者は、契約内の何らかの抜け穴を口実に、直ちに裏切る。 ストレージ業界の所謂長期契約は、通常5年を超えない。今後ストレージ生産能力が増加し、スポット価格が長期契約価格を下回った場合、買い手は契約内のあらゆる穴を利用して、ストレージ企業に即座に価格下落の苦しみを共有させることができる。たとえ契約が法的に完璧であっても、買い手は契約終了後に取引をより有利な競合他社に移すと脅すことで、ストレージ企業は長期的利益を守るためにすぐに譲歩する傾向にある。メモリメーカーと顧客間の長期契約は、1939年の独ソ間の不可侵条約の実効性とほぼ同じである。誰もがリスクを感じ、正式な契約によってリスクを回避しようとするとき、リスクが軽減されたと単純に考えるのは誤りだ。これはむしろリスクがますます高まっている兆候である。

14/ ここには非対称性が存在します：すべてのプレイヤーが大儲けしているとき、短期的な経済的利益を無視し、長期的な損失を許容できる新規プレイヤーが1人参入するだけで、需要と供給の関係を変えることができます。また、新しい技術革新が1つ登場すれば、需要を大幅に削減できます。 どの要因が具体的に需要と供給のバランスを変えたかを事前に予測することはできませんが、ストレージ価格の下落リスクが、さらなる急騰の可能性に対してすでに著しく非対称であるという事実を理解していれば十分です。 このリスク要因には以下が含まれますが、これらに限定されません：1）金利とインフレの上昇による経済不況。2）クラウドサービスプロバイダーによるAIへの資本投資の削減。3）新規ストレージ生産能力の導入速度が予想を上回ること、特にCMXTやYMTCのような、いかなるコストも厭わずに大規模な生産能力を拡大する中国企業。4）新しいAIチップ設計、モデルアーキテクチャ、ソフトウェアアルゴリズムにより、メモリ需要を大幅に削減できること。実際、ストレージ価格の急騰により、世界中の優秀な人々は、チップ設計、モデルアーキテクチャ、ソフトウェアアルゴリズムのあらゆる面で、ストレージ需要を削減するために知恵を絞っています。

15/ ストレージ産業は、他の同質化が深刻な産業と同様に、もう一つ致命的な罠がある：サイクルのピーク時には製品の利益が非常に高いが、企業のPERはしばしば非常に低く、一桁にまで下がることがある。これは良質な価値投資のように見えるが、実際にはこの時期が最もリスクが高い。 商品価格が急落した場合、以前の利益は急速に縮小し、損失に転じることもあるため、低PERは意味をなさなくなる。多くの頭の単純な投資家が、低PERという誘惑に負けて思考を停止し、業界の下落期に自分のすべての貯蓄をこの巨大な富の焼却炉に投じてしまう。

隣の王さんは、ストックの保管で簡単に大金を手に入れ、将来は身を引けるという夢に浸っている。彼を邪魔しないでください。その後の展開は、次回にお楽しみください。

（未完待续）