ステーブルコインの価値分布：発行者から現実世界への統合へ

前の数章では、安定通貨が単なる取引ツールから広義のドルチャネルへと変化しているという大方向性について説明しました。

この章では、ステーブルコインの市場シェアがどのように分配されているかを見ていきます。

私はステーブルコインを4段階に分けるます：

発行層：安定通貨を鋳造し、準備資産を保有してスプレッドを収益化。代表例はTetherとCircleである；
インフラ層：ステーブルコインを現実の金融システムに接続——法定通貨の入出金、銀行連携、資産運用、コンプライアンス。代表例：Bridge（Stripeに買収）、BVNK（Mastercardに買収）、Bitso、Yellow Card など。
受付/配布層：ステーブルコインを merchant システムに統合し、支払いプロセスと企業財務ソフトウェアを管理。代表例：Stripe、Infini、Coinbase。
アプリケーション層：最終的に安定通貨で支払い、決済、預金を行うユーザーおよび企業。

発行層はユーザーの資金を受け取り、最も大きなスプレッドを獲得する。中間の二層は流量、配分による手数料、および基盤インフラに依存する。アプリケーション層は利便性を享受するが、交渉力を持たない。

私は、インフラストラクチャ層が一時的に注目されていないと考えています。

それは面倒で大変な作業を担っています：銀行との連携、KYC/AMLの実施、ローカル通貨の入出金処理、 Merchant 接続、API 接続、カード組織との連携、各国の決済および規制問題の解決。

しかし逆に考えれば、それがバリアとも言えます。ステーブルコインの技術的な側面を言えば、チェーン上でUSDCを送金することは難しくありません。本当の難しさは、現実世界に浸透し、ラテンアメリカの企業やアフリカの決済業者、海外展開プラットフォームが、ステーブルコインを自社の日常的な資金フローに取り入れることです。こうした面倒で大変な作業は、誰かが必ずやらなければならないのです。

オンチェーンの部分が最も簡単で、チェーンと現実の間の部分が最も難しい

ステーブルコインでの支払いを初めて見るとき、チェーン上で送金でき、確認が速く、手数料が安いと思ってしまうかもしれません。あとはユーザーに製品を配布するだけじゃないでしょうか？

しかし、ステーブルコインの本当の難点は、チェーンと現実の金融システムの間の広大な部分である。企業には意思決定と移行コストが伴うため、噂でステーブルコインが1秒で到着するからといって、既存のワークフローを切り替えることはない。

ここで一連の質問が生じます：法定通貨をステーブルコインにどう交換するのか？また、どうやって戻すのか？帳簿と税務はどのように処理するのか？今後、銀行が私の取引を制限する可能性はないのか？ユーザーはウォレットの使い方も学ぶ必要があるのか？

インフラ層の最も核心的な仕事は、両側を接続することです。一方はチェーンとウォレットに、もう一方は銀行、ローカル決済ネットワーク、企業システム、コンプライアンスに接続します。

Stripeは2025年にBridgeを買収し、Bridgeのステーブルコインオーケストレーションシステムを取得しました——これは企業がステーブルコインの機能をビジネスシステムに統合するためのものです。Mastercardは2026年3月にBVNKを買収すると発表しましたが、その理由もほぼ同じです。

言い換えれば、従来の決済企業が競い合うエントリーポイントは、企業がステーブルコインを使用する際のデフォルトのチャネルになることです。

ステーブルコイン決済のスケーリング可能性は、ここにかかっています。

パイオニア

さらに一歩進んで、インフラストラクチャ層を見てみましょう：

充提＋為替。企業のほとんどのシナリオでは、「地域通貨→ステーブルコイン→地域通貨」というプロセスを経験します。これには、銀行との関係、コンプライアンス、流動性などの問題が関係します。
APIとアカウント層。企業は、アカウント開設、入出金、分配、清算、照合を含むビジネスプロセスに組み込まれた資金機能を必要としています。これは金融SaaSに似ており、一般的に言われるNeobankの概念とほぼ同じです。
支払いネットワークの接続。接続される支払いルート、銀行、地域が増えるほど、顧客の依存度が高まり、移行コストが徐々に上昇します。
資金効率。企業のidle moneyを減らし、待ち時間を短縮し、為替損失を削減します。

私はそれが、苦労の後に甘みがあることを決定づける三つの特徴を持っていると考えます。

各国の銀行と連携し、コンプライアンスを整え、ライセンスを取得し、現地チームを構築するという、大変で重労働な作業です。
まず資金を投じてエントリーポイントを確保しなければならない。企業は決済基盤を簡単に変更しない。大口顧客、銀行との関係、コンプライアンスの道筋、ローカル法定通貨のレールを最初に獲得した企業が、後でネットワーク効果を享受できる。現在のこれらの企業はまだ「地盤争い」の段階にあり、収穫期はまだ遠い。
上流と下流に挟まれている。上流の発行元がまずスプレッドを確保し、下流のプラットフォームはユーザーへのエントリーポイントを掌握しようとする。インフラストラクチャはその真ん中に位置し、立場がやや窮屈で、「誰もが君を必要とするが、誰も君がたくさん儲けるのを望まない」という状況になりやすい。

現在、それは「交渉権の形成」への途中段階にあります。

今日だけを見ると、発行層が最大の利益を獲得し、インフラ層はより薄く、より重い。

しかし、安定通貨への投資について本質的に言えば、発行層の貨幣発行益のロジックはすでに市場によって明確に理解されており、価格は今後、金利、規制、収益還元を中心に動くようになります。インフラ層は今日、それほど注目されていないのは、主に初期投資段階にあり、交渉力やユーザーの利用習慣がまだ完全に形成されていないためです。

安定通貨が企業のデフォルト資金ルートとしてさらに定着すれば、数年にわたり安定通貨を現実の商業システムに統合してきた人々が、真に有利な立場を築くことになる。