前日、『ウォール・ストリート・ジャーナル』は、ほとんど誰も知らないヘッジファンド、Darsana Capitalを特集した記事を掲載した。
このファンドは2014年に設立されたばかりで、規模はそれほど大きくない。2019年、同ファンドは上場していないロケット企業に賭けるという決定を下した。当時、SpaceXの時価総額は約300億ドルだった。
7年が経過し、SpaceXは上場を控え、評価額は1兆7500億ドルに達した。当時Darsanaが段階的に投資した約6億ドルは、現在では約150億ドルに値上がりしている。この一筆の投資は、ウォールストリートの歴史において最も利益の上がったヘッジファンド取引の一つとなった。SpaceXのこの一銘柄は、Darsanaの全資産の約6割を占めている。
SpaceX、史上最大規模のIPOであり、今年のテクノロジー企業の上場ラッシュの第一歩。Darsanaのような物語は、最近頻繁に報じられている。グーグルは2015年に9億ドルを投資し、現在では数千億ドルの価値に達している。Founders Fundが2008年に投じた2000万ドルの救命資金は、現在195億ドルに膨らんでいる。
しかし、他の報道をみると、トーンが完全に変わっている。
3月末、ブルームバーグとロイターは、奇妙な出来事について報じた。ある一団の投資家がSpaceXを購入したが、実際に購入したかどうかを確認できなかった。その中の起業家、テージパウル・バティアは、自分自身がSpaceXの株式を保有していると信じていたが、自らのものであるはずの株式が本物かどうかを検証することができなかった。
一方は億単位の富を生み出す神話であり、他方は購入できたかどうかもはっきりしない人々。同じ会社、同じIPOなのに、なぜこれほど分断されるのか？
「AIの不安」下的プライベートセカンダリーマーケット
過去2〜3年で、AIはプライベートマーケットの評価を異常な水準まで引き上げました。
OpenAI、Anthropic、xAI、SpaceXといった企業の評価額は数千億ドル、あるいは数兆ドルにのぼり、さらに急激に上昇しています。一般の投資家はこれらの数字を見つめ、心の中にただ一つの思いを抱きます：私もその一部になりたい。
今ほど乗車を望む人がいなかった。問題は、これらの企業がまだ上場していないことだ。上場前に購入したい場合、一般の人々にはほぼ手段がない。
SpaceXの保有者リストを明らかにすれば理解できる。大手機関や戦略的株主の保有額は数十億ドル、数百億ドルにのぼり、グーグルの親会社であるAlphabetだけで千億ドル以上だ。一方、現在公開されているすべてのチャネルで見られる、SpaceXを保有するETFやファンドを合計しても、露出額は約10億ドルに過ぎない。
2兆ドルと推定した場合、SpaceXの投資機関はどれほど利益を得られるでしょうか？
さらに、ほとんどのルートは一般の人々を外に拒んでいます。プライベートマーケットのほとんどのチャネルは、適格投資家にのみ開放されています。米国では、これは年間収入が20万ドル以上、または自宅を除いて100万ドル以上の資産を持つことを意味します。この基準に達しない人々は、10億ドルという小さな門戸すら入れない可能性があります。
別のものに変えた場合、この差は十分に人を引き返させます。しかし、FOMOのロジックは逆です。希少性が高まり、他人が利益を得るのを見ると、ますます参加したくなります。
資金は退場していない。それはプライベートセカンダリーマーケットという場所に流入している。
この市場は、上場していない企業の株式を売買します。早期の投資家や従業員が資金を回収したいのに対し、早期のチケットを手に入れられなかった人々が参入を希望し、その間で仲介するプラットフォーム、ファンド、さまざまな投資媒体がこの市場を構成しています。
この数年、その規模は信じられないほど拡大した。2019年から現在まで、規模は3倍に増加した。2024年通年の取引高は約1,620億ドルで、2025年には2,300億ドル程度に達し、2026年には2,500億ドルに迫ると予想されている。株式を開放し、二次取引を許可する企業は、1年で12社から31社に増加した。
資金が流入すると、SpaceXを売却する人が次々と現れる。
一体どれほど多く湧き出たのか？『ニューヨーク・タイムズ』の統計によると、SpaceXの特別目的载体（SPV）を購入しただけでも、少なくとも170個存在する。SPVとは、誰かがSpaceXの株式を少しでも手に入れるとそれを殻に詰め、その殻のシェアを後続の投資家に販売するための枠組みである。170個の殻が、同じ会社を取り囲んでいる。
これらのシェルは何の出自ですか。
2025年10月、Witz Venturesという機関が、募资プラットフォームRepublic上でThe Cashmere FundというSPVを立ち上げ、xAI、SpaceX、Perplexityの3つの最も注目されるアセットをパッケージ化し、一般投資家に販売した。理财ポッドキャストRich Habitsの約150人のリスナーが団体購入でSpaceXへの投資に割り込んだ。ラッパーの2 ChainzやSkyBridgeの創設者Anthony Scaramucciも、自らがSpaceXの株式を保有していると公に述べている。
元NBA選手のトリスタン・トンプソンは、番組で自身が3000億ドルの評価額時にSpaceXに投資したと述べた。
問題は、このように次々と現れた仲介業者が、質がまちまちであることです。
Vika Venturesという機関が投資家から590万ドルを徴収し、SpaceXの株式購入に使うと約束しましたが、後にこの機関の創設者が資金を高級時計やプライベートジェットの購入に使用していたことが判明しました。2023年には、別の金融仲介者が8年の刑を科せられ、50人以上の投資家から約600万ドルを詐取し、SpaceXを含むIPO前株式を売却していました。
かつて大変な人気を博したプラットフォームLinqtoは、SpaceXなどの注目株を主軸としていましたが、2025年に破産し、米証券取引委員会は同社が投資家の適格投資者資格を適切に確認していたかを調査中です。影響を受けた投資家は1万3,000人以上にのぼります。
詐欺者でなくても、状況がはっきりしないこともある。
DataPower CapitalはSpaceXの株式を扱う機関である。その創設者であるDavid Yakobovitchは《ニューヨーク・タイムズ》に対し、自ら株式を保有し、SpaceXと一層だけ離れた取引のみを受け入れていると語った。「さらにその下の層になると、」彼は言う、「ことが曖昧になり始める。」
五層目まで套利
リッチ・ヘビッツの150人のポッドキャスト聴衆に戻りましょう。彼らが購入したのはSpaceXではありません。
彼らが購入したのはWitz Venturesであり、Witz Venturesが購入したのはDataPower Capitalの株式である。DataPowerこそ、SpaceXの登録株主から直接株式を取得した企業である。つまり、ポッドキャストを聞いて注文した一般の個人と、本物のSpaceX株式の間には、少なくとも二〜三層のシェルが存在する。
層が増えるたびに、二つのことが同時に起こります。
最初の問題は資金が減ることです。独立開発者levelsioはソーシャルメディア上で計算しました：あなたが3層のSPVを通じてSpaceXに10万ドルを投資し、最も外側の層が6%の設立手数料を徴収し、その内側の2層がそれぞれ管理手数料と利益の配分を取ると、SpaceXの最下層に到達する資金は約6.9万ドルにまで減ります。利益が出る前から、すでに3割が失われています。
二つ目は、真実が遠ざかるということです。このSPV構造には致命的な特徴があり、各層の投資家は自分より上の層しか見ることができません。あなたが最も外側のシェルを購入した場合、そのシェルの管理者は、それが下層のシェルを保有していると告げます。しかし、その下層が本物かどうか？さらにその下にSpaceXの株式が裏付けとして存在するのか？それらは見えず、確認する権利もありません。
170個のシェルが重なり、最も深部には5層に及ぶ。これがバティアたちが自らのポジションを確認できない理由だ。彼らが不注意だからではなく、この構造は当初、シェルの外側の人間が内部を明らかにしないように設計されている。
SpaceXのマトリョーシカは、なぜこれほど深く重ねられるのでしょうか？
それはプライベート市場でどれだけ長く過ごしたかによります。2002年に設立され、2026年に上場するまで、整整24年間プライベートでした。
24年とはどのような概念か。1999年に上場したテクノロジー企業の平均設立年数は4年だった。2014年のそれらは平均11年。最近では、米国企業の上場時の中央値年数が14年まで伸びている。SpaceXの24年は、この絶えず延長し続ける曲線において、さらに極端な例である。
企業が私募市場に長く留まるほど、その株式が繰り返し売買され、転売され、スプリットされる年数が長くなる。SpaceXの株式はオーバーザカウンターで20年以上も取引され、その外側には複数の層が重なっている。
私の長期的な変化は、SpaceXだけの問題ではありません。
これらの年月を通じて、米国企業が上場する中央値の年齢は、1980年の6歳から2024年の13歳半まで上昇しました。その理由は単純で、プライベート市場に過剰な資金が流入しているからです。
2023年現在、世界中のベンチャーキャピタリストがまだ投資していない資金は6,500億ドル以上あります。企業は資金調達に困っていないため、公開市場の財務報告の圧力や規制に直面することなく、上場を急ぐ必要がありません。その結果、10億ドル以上の評価額を持つユニコーン企業が次第に増加し、現在世界で1,500社以上に上り、合計で6兆ドルの価値を持っています。その大部分は、3年以上前に公開評価に基づく資金調達を行っていません。
企業がプライベートマーケットに長くとどまるほど、従業員や早期投資家の保有株式は長くロックされる。これらの人物が現金化を望む場合、セカンダリーマーケットが唯一の出口となる。需要が蓄積される中、その需要に応えるためのSPVが次々と登場する。
2021年、ベンチャーキャピタルが最も活況だったとき、米国では1年間で新設されたSPVの数が前年比で235%増加した。2024年第3四半期には、数えられる範囲でまだ稼働しているSPVだけで2400以上に上った。一つのツールがこのような規模で、20年以上にわたり繰り返し使用され、5重に重ねられた結果は、ほぼ必然である。
一方、SpaceXはプライベート市場の中で株式管理を最も厳しく行っている企業である。外部に対して、SpaceXはほぼすべての株式譲渡に対して優先購入権を行使し、取引を事前に阻止できる。同社は半年に一度株式買い戻しを行い、従業員が売却したい株式を自社の管理下に収める。
ドアを閉めきれば閉めるほど、入り口のチケットの値段は高くなる。
SpaceXの自己定価は限られている：2025年7月に株式買い戻しを行い、評価額は4,000億ドルに設定された。半年後の12月には倍増して8,000億ドルとなった。しかし、セカンダリーマーケットの価格はすでにそれを上回っている。Forgeプラットフォームでは約1.23兆ドル、Hiiveでは1.45兆ドル、暗号資産取引プラットフォームHyperliquidでは契約が2兆ドル以上を反映しており、SpaceX自身が目指す上場評価額を上回っている。
さらに混乱した線は、合併によって生じたものだ。2025年3月、マスクはX（元々のツイッター）を自身のAI企業xAIに統合した。2026年2月、SpaceXはxAIを完全に吸収した。当時ツイッターやxAIを購入した人々、および彼らの背後にある一連の法人構造は、2回の株式交換を経て、すべてSpaceXの名簿に移された。
ブラインドボックスを開ける
ここまで套利が進むと、会社自身も座して見ていられません。
2026年5月、AnthropicおよびOpenAIは次々と公式声明を発表し、取締役会の承認なしに行われたすべての株式譲渡は無効であり、会社の帳簿に記録されないと明確に示した。両社はForge、Hiiveを含む8つのプラットフォームを無許可として名指しした。この情報が公になると、Pre-IPO向けのオンチェーンセカンダリーマーケットにおける関連リンクトークンは急落し、1日で3〜4割下落した。
この二次市場取引に関する公告は、一社や二社の臨時の思いつきではありません。
以前、ロボット企業のFigure AIは395億ドルの評価額が伝えられた際、自社株のセカンダリー取引を阻止しました。プライベートマーケットで最も注目されているAnthropic、SpaceX、Anduril、Stripe、Databricksのほぼすべてが、同じことをしています：セカンダリー取引の許容度をゼロまで引き下げています。
なぜそれらは一斉に裏切ったのか？
これは、普段誰も注目しない上場の「レッドライン」についてです。米国の規則によると、企業は株主数が2000人を超えると、上場していなくても上場企業と同じように定期的に財務情報を開示しなければなりません。スパイダーネットのようなSPVは、企業が実際にどれだけの株主を持っているかを把握できなくさせます。SPVは名簿上では1人としてカウントされますが、その背後には数百人の個人がいる可能性があります。企業が気づかないうちに2000人のラインを越えると、強制的に帳簿を開かなければならなくなります。
もう一つの理由は、従業員にオプションを付与する際の行使価格の設定です。会社の株式が二次市場で自由に取引され、高値で投機されている場合、会社が従業員にオプションの行使価格を設定する際に、その価格を無視することはできません。二次市場が過熱すればするほど、従業員が保有するオプションの価値は逆に下がってしまいます。
より重要なのは情報である。株主は法律上、企業の経営情報を受け取る権利を有している。AI企業にとって、モデルアーキテクチャ、トレーニングデータ、計算リソースの配置は、最も外部に漏らしてはならない核心的な資産である。自社の株主さえも把握できない企業は、これらの情報が誰の手に流れているのかを説明できない。
数不清の株主を整理し、オプションの価格を守り、情報の出口を閉ざす——これらの施策は、それぞれ単独で見れば新しいものではない。しかし、二次市場が2300億ドルに膨張し、多重構造が五層に及んだとき、企業は非公開での対応では抑えきれないと気づいた。そこで、それらは表舞台に立ち、「あなたの株式は無効です」という文言を、初めて公式な公告として掲載した。SpaceXは同様の声明を発表していないが、その優先購入権は、本来同じことを実行している。
会社のこの「無効」という一言により、何重にも重ねられたシェルが完全に宙に浮いた。あなたはSPVを購入し、代金を支払った。そのシェアの底层にあるSpaceXの株式が実際に承認されたのか、有効なのかは、会社が公的な決算を発表するまで、誰にも答えられない。
したがって、SpaceXのSPVを購入することは、ガチャ開けに似越来越きてきている。
ボックスが開かれるタイミングは決まっている。6月12日、SpaceXがナスダックで鐘を鳴らす際、提出する上場書類に、初めて公開され、検証可能な株主名簿が含まれる。過去20年以上にわたりその株式を包んできたすべての層が、この瞬間に検証される。一致すれば、ボックスの中には本物の株式が入っている；一致しなければ、それはただの紙くずだ。Bhatiaは、この日に自分が当たったのがどちらなのかを知ることになる。
しかしSpaceXの後にはOpenAIやAnthropic、そして他にも長いリストが並んでいます。友達のフィードをいくらスクロールしても、これらの最も人気のあるAI企業の「代行投資」投稿が見られます。
この数年でAIが生み出した余剰資金は、行き場がないほど多い。本当に価値のある投資対象はほんの数個だけで、それらはすべて厳重にロックされている。資金が多すぎて、入り口が狭いため、その間に無数のシェルが生まれた。
この不均衡が続く限り、プライベートセカンダリーマーケットは、誰もが参加したいが、自分が何を引いたのか誰にも説明できないガチャガチャのままです。
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