3月19日（火曜日）、SECはCFTCと共同でガイドラインを発表し、セキュリティーローがデジタル資産にどのように適用されるかについて「ついに」明確化しました。ステーキングやミームコインを含む多くの課題について、SECの新しいガイドラインは歓迎すべき進展であり、ジェンスラー時代とは明確な改善です。また、ジェンスラー議長下での「執行による規制」キャンペーンがコンプライアンス義務を曖昧にし、業界を抑制してきたことを適切に認めています。しかし、重要な点において、このガイドラインは暗号資産業界が求める完全な是正には至っていません。
最大の欠点は、SECが「投資契約」証券に対するHoweyテストを定義した点である。ほとんどのデジタル資産は、単独では投資契約ではないという点にすべてが同意している。Gensler SECも（結局のところ）それを認めており、SECの新しいガイドラインもその立場を再確認している。しかし、重要な問いは、デジタル資産が投資契約の一部として販売された場合、その販売が証券法の対象となるのはいつかという点である。
法令が答えを示している。文言、歴史、常識の観点から、「投資契約」とは、発行者と投資家との間の契約、すなわち発行者が購入者の投資に対して継続的な利益を提供することを約束する明示的または黙示的な合意を意味する。多くのデジタル資産は契約ではないため、投資契約には該当しない。デジタル資産は投資契約の対象となり得る（他のあらゆる資産と同様）が、その資産自体は投資契約から分離して販売されても、証券法の適用を受けることはない。ジェンスラーが提起した訴訟において、暗号資産企業たちは、この法律の適切な解釈を強く主張した。
しかし、SECの新しいガイドラインは、投資契約が契約上の義務を必要とするかどうかについては言及していない。代わりに、そのガイドラインは、「事実と状況」がデジタル資産開発者が「共通の事業への資金投資を誘導し、重要な経営的努力を実行すると表明または約束した」場合、投資契約はデジタル資産とともに（少なくとも一時的に）移動すると述べている。これにより、購入者は「合理的に利益を得ると期待する」ことになる。しかし、これはSECの従来の見解、すなわちHoweyが「契約法」を排除し、「対象となる発行、販売および全体のスキームを取り巻く経済的現実に柔軟に適用する」ことを求め、その中には「さまざまな約束、義務およびそれに対応する期待」が含まれうるという見解から明確に決別していることを確認しない。
ジェンスラーSECのハウイに関する「見ればわかる」というアプローチは深刻な問題を抱えていた。このアプローチにより、当局はデジタル資産開発者の公の発言（ツイート、ホワイトペーパー、その他のマーケティング資料）を組み合わせて「投資契約」を構築することができ、発行者が明確な約束をしなくても同様だった。さらに、このアプローチは、ビーンイーベイやトレーディングカードのようなコレクタブルと証券を区別できず、それらの価値は発行者のマーケティングや希少性の創出に大きく依存している。SECは、このアプローチを明確に拒否し、資産と証券——契約——の間の重要な法定的な境界線を再確立する重要な機会を逃した。
SECはまだこの問題を解決できるが、そのためには、今後Howeyをどのように適用するつもりなのかをさらに明確にし、Genslerによる証券法の広範な解釈とは明確に決別する必要がある。たとえば、Gensler下のSECは、デジタル資産を投資契約の範囲に押し込むために、さまざまな「広く配布された宣伝文言」を根拠として繰り返し挙げてきた。SECの新しいガイドラインは、開発者の表明や約束が「明確かつ曖昧でなく」、「十分な詳細を含み」、デジタル資産の購入前に行われることを要件として、そのアプローチにいくつかの制約を設けている。しかし、この改善されたアプローチでも依然として解釈の余地が大きすぎる。民間原告や裁判所、あるいは将来のSECによって広範に適用される可能性がある。Genslerが歩んだ道を続けるのではなく、SECは、価値に影響を与える単なる公的な発言では不十分であり、約束や表明は、特定の販売の文脈においてなされるべきであり、多くの購入者がおそらく考慮しなかったホワイトペーパーやソーシャルメディアの投稿から寄せ集められるべきではないと明確にすべきである。
SECはまた、二次市場取引に対するアプローチを明確にするべきである。同機関は、デジタル資産がかつて「投資契約の対象」であったからといって、永続的に投資契約であるとは限らないと認識している点で助かる。しかし同機関は、購入者が発行体の「表明および約束」が資産に「継続的に関連している」と合理的に期待する限り、デジタル資産は二次市場（取引所など）で取引される投資契約の「対象」であるままであるとも述べている。SECは、そのような合理的な期待をどのように評価すべきかについてはほとんど言及しておらず、投資契約がデジタル資産から「分離」する場合の「非排他的」な例を二つだけ示している。また、二次市場の購入者がトークン発行体と契約上の関係を有する必要があるかどうかについても一切言及していない。これは、SECが本当に「投資契約は暗号資産と共に移動する」または「暗号資産に具体化される」というジェンスラー時代の見解から脱却したのか、まだ不明確なままである。
SECは、Rippleにおけるアナリサ・トーレス裁判官のアプローチを採用することで、証券法の二次市場取引への適用に意味のある制約を課すべきである。トーレス裁判官は、「盲目的なビッド・アスク」取引、すなわち取引相手が互いの身元を知らない状況（二次市場取引では一般的）において、投資契約を推論することは不合理であると認識した。購入者は、自分の資金がトークンの発行者に渡るのか、それとも未知の第三者に渡るのかを知ることができないため、売主が購入者の資金を使って利益を生み出し、それを提供すると合理的に期待することはできない。SECは、トーレス裁判官の分析を明確に支持すべきである。
これらは学術的なこだわりではない。現在のSECは、自らの新しいガイドラインを読んだり適用したりする際に、米国における暗号資産業界の存続を脅かすようなやり方をとらない可能性がある。しかし、ジェンスラー時代の過剰な対応を明確に拒絶しなかったことで、SECの新しいガイドラインは、今後のSECが現在のガイドラインの曖昧さを活用して、執行による規制を再開する可能性に業界をさらしている。民間の原告も、主要な業界プレイヤー（例えば主要な取引所など）を対象とした訴訟で同様の試みを行う可能性がある。その一方で、SECの解釈は、市場構造に関する訴訟の交渉中に証券法の基準を歪める可能性がある。
SECはそのガイドラインについて意見を募集しており、業界はこれに応じるべきです。SECには評価されるべき点は評価されるべきです。しかし、業界は当局のアプローチに残る欠陥や曖昧さを指摘し、規制の明確さと安定性を確保するために明確で意味のある、そして恒久的な制約を推進することをためらってはなりません。過去の執行キャンペーンの法的枠組みにだけ顔を塗り替えるだけでは十分ではありません。