執筆：小餅、深潮 TechFlow
5月22日、ブルームバーグの報道によると、米SECは今週「イノベーション免除」フレームワークの草案を正式に発表する予定だったが、ナスダック、Cboe、CMEグループなどの伝統的取引所を背景とする業界団体による集中的なロビー活動の後、発表スケジュールを延期することを決定した。
米国資本市場のトークン化の道筋は、互換性のない二本のレールに分かれている。
詰まっているのは政策ではない
まず、今回のSECが発行する「イノベーション免除」とは何かを明確にしましょう。
この「イノベーション免除」の核心は、暗号資産ネイティブなプラットフォームに特別な道を開くこと——それらが従来の証券取引所の全套コンプライアンス手続きを経ることなく、分散型取引所で米国株価を追跡するトークンを発行・取引することを許可することである。SEC議長のポール・アトキンスは、これまでの公の場で、この枠組みを「ブロックチェーン上の株式取引のための規制サンドボックス」と定義した。
とても素晴らしいように聞こえます。しかし、悪魔は「サードパーティトークン」の取引を許可する草案の具体的な条項に隠れています。
サードパーティトークンとは、上場企業が一切知らされず、許可されていない「合成株式」です。ある暗号資産プラットフォームがアップルの株式を購入して保管し、チェーン上でアップル株価と1対1で連動するトークンを発行し、SolanaやArbitrum上に配置すれば、世界中のどのウォレットアドレスでも24時間取引が可能になります。アップル社は関与せず、署名せず、これらのトークンの最終保有者が誰であるかを知りません。
このプレイスタイルはすでに実施されており、米国以外で動いています。xStocks（背後にはBacked Financeがあり、昨年12月にKrakenに買収されました）はSolana上で60以上のトークン化された米国株を発行し、半年間でチェーン上および取引所での取引高が100億ドルを超えています。RobinhoodはArbitrum上で943種類のトークン化された株式とETFを運用しています。両社は業界で「Rebasing（Third-Party）」と呼ばれるモデルを明確に採用しており、トークン化された企業とその元の上場企業の間には一切の法的関係がありません。
SECの元の草案は、海外ですでに検証されたこのビジネスモデルに、米国へのビザを発行するようなものである。
しかし、このビザは、誰もが見ていても誰も先に言わなかった窓紙を突き破った：アップルが自分の「株式トークン」を誰が保有しているか知らないなら、どうやって配当を支払うのか？どうやって株主投票を計算するのか？制裁リスト上のアドレスにどう対応するのか？
金融アナリストのオースティン・キャンベルは、この問題を非常に率直に問うています：企業が所有者を特定できない場合、配当は解決できない技術的課題となる。暗号資産プラットフォームのKYCが不十分であれば、制裁対象のエクスプロイトがオフショアチャネルを通じて米国株式の経済的露出を得る可能性がある。
ナスダックのもう一つの道
多くの人が見落としていることですが、SECはトークン化された株式の取引をすでに承認しています。
今年3月、ナスダックのトークン化証券プランがSECの承認を受け、4月にはニューヨーク証券取引所が追随した。両者は同じ道を歩んでおり、トークン化された株式と従来の株式を同じ注文簿で並行取引し、DTCC（預託信託・決済会社）のエンタープライズブロックチェーンを基盤として決済を行い、トークンと株式の間に完全な株主権の対応関係を維持している。
このパスは、既存の清算・決済システムを一層昇格させ、株式を「トークン形態」で、コンプライアンスが確保され、KYCが整備され、監督可能な環境で取引可能にするものです。議決権も配当も、株主名簿もDTCCが管理しており、誰も逃れられません。
ナスダック、CboE、CMEにとって、これが受け入れられるトークン化であり、彼らの料金構造、マーケットメイカーネットワーク、規制ライセンスの価値は依然として存在する。チェーンは新しい軌間に過ぎず、機関は依然として彼らのものである。
しかし、暗号資産ネイティブなプラットフォームが求めるのはこれではありません。それらが求めるのは、完全にチェーン上に存在し、24/7稼働し、組み合わせ可能で、DTCCに依存しない並行市場です。xStocksのトークンはRaydium上で抵当に入れられ、DeFiのレゴのように組み合わせられ、あらゆるウォレットからあらゆるUSDCで購入できます。この仕組みの魅力は、従来の枠組みから外れていることにこそあります。
したがって、SECが直面しているのは、「トークン化された株式を許可するかどうか」という問題ではなく、すでに許可されています。SECが直面しているのは、二つの異なる基盤アーキテクチャ、二つの異なるコンプライアンス前提、二つの異なる利益構造を持つトークン化スキームを、米国国内で同時に存在させるかどうかという問題です。
イノベーション免除が発令された場合、SECは米国に二つの並行する株式市場が存在することを事実上認めるものとなる。一つはDTCCを経由し、従来の権利を維持する「ホワイトマーケット」、もう一つはパブリックチェーン上で動作し、サードパーティ発行者によって支えられる「グレーマーケット」だ。同じアップル株でも、DTCCのトークンでは180ドルの価値がある一方、Solana上の特定のプールでは流動性の影響で178ドルと評価される可能性があり、アービトラージャーが価格差を是正するだろう。しかし、法的に「アップルの株主」が誰であるかという問題は、かつてないほど曖昧になる。
世界交易所連合からの丁寧でない手紙
11月21日、世界交易所連合会（WFE、Nasdaq、Cboe、CMEを含むメンバー）はSECに手紙を送付しました。この手紙の内容は27日まで公開されませんでしたが、その後数か月の出来事はここから始まりました。
WFEのこの手紙の主張は、少し失礼な言い方をすれば、暗号資産企業に従来の取引所が得られない規制の優遇措置を提供することは、投資家保護を「希薄化」し、市場競争を「歪め」、否定的でおそらく急性の結果をもたらすだろう。
あなたたちは放っておいてくれるか、それとも平等に扱ってください。暗号通貨企業に特別待遇を与えるのは、私たちにとって不公平です。
今回の取引所連盟のロビー活動には注目すべき特徴がいくつかあります。
まず、それは単一の企業ではなく、業界団体が主導しており、これは集団的な決定を経ていることを意味します。
第二に、タイミングが非常に正確で、SECの内部草案はまだ審査中です。
第三に、Ondo Finance（合規トークン化機関で市場シェア2位のプレイヤー）とCboeも、Nasdaqの計画に関する意見で、DTCCの清算ガイドラインが未整備であることを理由に延期を希望すると表明した。
つまり、反対しているのは伝統的金融だけではなく、規制当局内部のトークン化プレイヤーもSECのスピードを遅くしてほしいと考えている。その理由は明らかだ：第三者トークンがDTCCを合法的に回避できるなら、Ondoのように規制に従い、譲渡代理業務や株主権利の確認を丁寧に行うプレイヤーは、鎖につながれて踊る馬鹿になってしまいかねない。
規制の前で最も難しい相手は、反対する人ではなく、同じ側に立っているが道が異なる人である。
ヘスター・ペアースのツイッター
SECの内部では、この件について一貫した見解ではない。
5月21日、草案が圧倒される前の日、SEC委員のヘスター・ペアスはツイートで、この免除についての期待が「常に、既に公開二次市場で取引されている株式証券のデジタル表現に限定されている」と述べた。
二回読んでください。この文には、合成トークン（実際の株式で裏付けられず、価格露出を単に複製するデリバティブ）は当初から免除対象外であるという意味が含まれています。
ペアスのこのツイートは、ほぼ同時に境界線を引いている。彼女は市場に二つのことを伝えている：第一に、除外措置は死んでおらず、慎重に扱われていること；第二に、彼女自身が暗号資産業界で最も友好的な「暗号ママ」と呼ばれていても、底資産を裏付けない純粋な合成製品には一切の例外を認めないということ。
ペアスの発言と反対同盟からの圧力を併せて見ると、SEC内部の分断線が明確になる：
- アトキンス（議長）：代金化をアメリカのフィンテック競争力の一部として確立するために、早期に免除を発表することを好む；
- Peirce：免除を支持するが、範囲を「真のトークン化」に厳密に限定し、底にある株式を裏付けない合成資産を除外する；
- スタッフ層：取引所でのロビー活動と上場企業のガバナンスへの懸念の間で、もう少し待つ傾向にある；
- 投資者アドバイザリーコミッティ：3月に、トークン化フレームワークの推進を正式に推奨し、コミッティとして支持しています。
これは典型的な「最高層で政策意図、中層で技術的抵抗、外部で規制懸念」のサンドイッチ構造です。Atkinsは速さを望み、Peirceは厳格さを望み、職員は安定を望み、外部の利害関係者は遅さを望んでいます。その結果、草案は完成しましたが、公開されません。
なぜこれが重要ですか？
トークン化株式の物語は、過去2年間、暗号資産業界で繰り返し語られてきたが、ほとんどの場合、RWAナラティブの一部として「物語」として販売され、一時的な注目を集め、価格が上昇した後、すぐに終わっていた。
しかし、2026年のこのラウンドは、本格的な政策の駆け引きである。理由は三つある：
まず、規模が到達した。xStocksの取引高100億ドル、Robinhoodのチェーン上株式資産約10億ドル、Ondo+Backed+Securitizeの合計6億ドルを超えるコンプライアンス対応株式トークン残高。これらの数字は大きくないが、既存の取引所にとって十分な脅威となっている。新しい事物が無視できるほど小さいとき、誰も妨げない。しかし、それが注文フローの一部を奪うほど大きくなると、すべての既得権益者が一斉に現れる。
第二に、道筋がすでにできている。第三者によるトークン化は海外でビジネスモデルを確立し、今や米国への扉を叩いている。ナスダックとNYSEは国内でコンプライアンスの道筋を確立し、すでにDTCCとインフラを共同で構築している。もし両方の道が許可されれば、米国には前例のない「二重軌道の米国株式市場」が生まれる可能性がある。
第三に、時間の窓が閉まろうとしています。ペアスはレジェント大学法学院の教職を受け入れ、2026年末に退任します。彼女はSEC内で暗号資産に最も友好的な票であり、彼女が去った後、次期委員の姿勢は予測できません。アトキンスは議長ですが、議長単独では、委員会全員と職員の協力が必要な複雑な枠組みを推進することはできません。この窓は最大でもあと一年しか開いていません。
もし第三者による資産のトークン化パスが米国で永久に閉ざされた場合、海外（特にシンガポール、スイス、香港）のトークン化インフラが、グローバルな資産トークン化の事実上の標準となるだろう。KrakenがBackedを買収し、xStocksがTON/Tron/Mantle/BNB Chainに拡張すれば、この産業チェーンは米国を避けたまま成長する。もし米国が最終的に除外措置を認めた場合、そのチェーンは米国に吸い戻されるだろう。これは、ドル安定通貨の物語が再び繰り返されるものであり、今回は国債ではなく株式がアセット・バックドとなる。
最後に、私もまだ明確に考えていない問題を残します。
もし将来、DTCCのホワイトマーケットとパブリックチェーンのグレーマーケットという2つの並行する株式トークン化市場が実際に出現した場合、上場企業が配当を発表したとき、チェーン上のサードパーティトークン保有者は、DTCC保有者と同等の扱いを求めることが可能だろうか？
もし可能であれば、誰が実行しますか？スマートコントラクト？
できない場合、これらのトークンの保有者は何を保有しているのでしょうか？経済的エクスポージャーですか？合成デリバティブですか？それとも、規制当局の黙認は受けているが法的立場を一切持たない「準株式」ですか？
この質問には、SECは答えられません。アトキンスは答えられません。ペアスも答えられません。ウォールストリートの法律界全体もまだ明確にしていません。
これがSECが最後の瞬間にブレーキをかけた真の理由であり、ナスダックのロビー活動に説得されたのではなく、自分たちが持つ草案に恐れをなしたのだ。毎日100億ドルの取引が行われるが、法的に存在しない資産を生み出す政策を発表しようとしているなら、理性的な対応はもう一度読み直すことである。
今回の「イノベーション免除」が抑制されたことから、次回にどのような形で戻ってくるかは、今後2年間の米国暗号資産政策の動向を判断する上で最も重要な観察ポイントの一つである。