執筆：小餅、深潮 TechFlow
5月22日、ブルームバーグの報道によると、米SECは今週「イノベーション免除」フレームワークの草案を正式に発表する予定だったが、既に内部で1回の審査を完了していた。しかし、ナスダック、Cboe、CMEグループなどの伝統的取引所を背景とする業界団体による集中的なロビー活動の後、SECは発表スケジュールを延期することを決定した。
米国資本市場のトークン化の道筋は、互換性のない二本のレールに分かれつつある。
詰まっているのは政策ではない
まず、今回のSECが発表する「イノベーション豁免」とは何かを明確にしましょう。
この「イノベーション免除」の核心は、暗号資産ネイティブなプラットフォームに特別な道を開くことであり、従来の証券取引所の全套コンプライアンスプロセスを経ることなく、分散型取引所で米国株価を追跡するトークンを発行・取引することを許可します。SEC議長のポール・アトキンスは、これまでの公の場で、この枠組みを「ブロックチェーン上の株式取引のための規制サンドボックス」と定義しました。
とても素晴らしいように聞こえます。しかし、魔物は「サードパーティトークン」の取引を許可する草案の具体的な条項に隠れています。
サードパーティトークンとは、上場企業が一切知らされず、許可されていない「合成株式」のことです。ある暗号資産プラットフォームがアップルの株式を購入して保管し、チェーン上でアップル株価と1対1で連動するトークンを発行し、SolanaやArbitrum上に配置すれば、世界中のどのウォレットアドレスでも24時間取引が可能です。アップルは関与せず、署名せず、これらのトークンの最終保有者が誰であるかを知りません。
この玩法はすでに実施されており、米国以外で動いています。xStocks（背後にはBacked Financeがあり、昨年12月にKrakenに買収されました）はSolana上で60以上のトークン化された米国株を発行し、半年間でチェーン上および取引所での取引量が100億ドルを超えています。RobinhoodはArbitrum上で943のトークン化された株式とETFを運用しています。両社は業界で「Rebasing（Third-Party）」と呼ばれるモデルを明確に採用しており、トークン化された企業とは法的な関係を持っていません。
SECの元の草案は、海外ですでに検証されたこのビジネスモデルに、米国へのビザを発行するようなものである。
しかし、このビザは、誰もが見てはいるが、誰も先に言わなかった窓紙を突き破った：アップルが自分の「株式トークン」を誰が保有しているか知らないなら、どうやって配当を支払うのか？どうやって株主投票を計算するのか？制裁リスト上のアドレスにどう対応するのか？
金融アナリストのオースティン・キャンベルは、この問題をはっきりと問いかけています：企業が所有者を特定できない場合、配当は解決不能な技術的課題となる。暗号資産プラットフォームのKYCが不十分であれば、制裁対象のエントティがオフショア経路を通じて米国株式の経済的露出を得る可能性がある。
ナスダックのもう一つの道
多くの人が見落としていることですが、SECはすでにトークン化された株式の取引を承認しています。
今年3月、ナスダックのトークン化証券ソリューションがSECの承認を受け、4月にはニューヨーク証券取引所が追随した。両者は同じ道を歩んでおり、トークン化された株式と従来の株式を同じ注文簿で並行取引し、DTCC（預託信託・決済会社）のエンタープライズレベルのブロックチェーンを基盤とした決済を共有している。トークンと株式の間には、完全な株主権の対応関係が維持されている。
このパスは、既存の清算・決済システムを一層進化させ、株式を「トークン形式」で、規制対応・KYC完了・監視可能な環境で取引可能にするものです。議決権は残り、配当は残り、株主名簿はDTCCが管理しており、誰も逃れられません。
ナスダック、CboE、CMEにとって、彼らが受け入れられるトークン化は依然として存在し、その料金構造、マーケットメイカーのネットワーク、規制ライセンスの価値も残っている。チェーンは新しい軌間に過ぎず、機関のエンジンは依然として彼らのものである。
しかし、暗号資産ネイティブなプラットフォームが求めるのはこれではありません。それらが求めるのは、完全にチェーン上に存在し、24/7稼働し、組み合わせ可能で、DTCCに依存しない並行市場です。xStocksのトークンはRaydium上で抵当に入れられ、DeFiのレゴのように組み合わせられ、あらゆるウォレットからあらゆるUSDCで購入できます。この仕組みの魅力は、従来の枠組みから外れていることにこそあります。
したがって、SECが直面しているのは、「トークン化された株式を許可するかどうか」という問題ではなく、すでに許可されている。SECが直面しているのは、二つの異なる基盤アーキテクチャ、二つの異なるコンプライアンス前提、二つの異なる利益構造を持つトークン化スキームを、米国国内で同時に許容するかどうかという問題である。
イノベーション免除が発行された場合、SECは米国に二つの並行する株式市場が存在することを暗に認めたことになる。一つはDTCCを経由し、従来の権利を維持する「ホワイトマーケット」、もう一つはパブリックチェーン上で動作し、サードパーティの発行者によって支えられる「グレーマーケット」だ。同じアップル株でも、DTCCのトークンでは180ドルの価値がある一方、Solana上の特定のプールでは流動性の影響で178ドルの価値になる可能性がある。アービトラージャーはこの差額を是正するが、法的に「アップルの株主」が誰であるかは、これまでにないほど曖昧になる。
世界交易所联合会からのあまり丁寧でない手紙
11月21日、世界交易所連合会（WFE、Nasdaq、Cboe、CMEを含むメンバー）はSECに手紙を送付しました。手紙の内容は27日まで公開されませんでしたが、その後数か月の出来事はここから始まりました。
WFEのこの手紙の主張は、少し不快な言い方をすれば、暗号資産企業に従来の取引所が得られない規制の優先パスを提供することは、投資家保護を「希釈」し、市場競争を「歪め」、否定的でおそらく急性の結果をもたらすだろう。
あなたたちは放っておいてくれるか、平等に扱うかのどちらかにしてください。暗号資産企業に特別待遇を与えるのは、私たちにとって不公平です。
今回の取引所連盟のロビー活動には注目すべき特徴がいくつかあります。
まず、それは単一の企業ではなく、業界団体が主導しており、これは集団的な決議を経ていることを意味します。
第二に、タイミングが非常に正確で、SECの内部草案はまだ審査中です。
第三に、Ondo Finance（合規トークン化機関で市場シェア2位のプレイヤー）とCboeも、Nasdaqの計画に関する意見で、DTCCの清算ガイドラインが未整備であることを理由に延期を希望すると表明した。
つまり、反対しているのは伝統的金融だけではなく、コンプライアンス陣営内部のトークン化プレイヤーもSECのスピードを落としてほしいと考えている。その理由は明らかだ：サードパーティのトークンがDTCCを合法的に回避できるなら、Ondoのように真面目にコンプライアンスを守り、転送代理と株主権利の確認を行っているプレイヤーは、鎖につながれて踊る馬鹿になってしまうからだ。
規制の前で最も難しい相手は、反対する人ではなく、同じ側に立っているが道が異なる人である。
ヘスター・ペアスのツイッター
SECの内部では、この件について意見が一致していない。
5月21日、草案が圧倒される前の日、SEC委員のヘスター・ペアスはツイートで、その中で「この免除に対する期待は、常に公開二次市場で取引されている株式証券のデジタル表現に限定されていた」という重要な言葉を述べた。
二回読んでください。この文には、合成トークン（実際の株式で裏付けられず、価格暴露を純粋に複製するデリバティブ）は当初から除外対象ではなかったという意味が含まれています。
ペアスのこのツイートは、ほぼ同時に境界線を引いている。彼女は市場に二つのことを伝えている：第一に、除外は死んでおらず、慎重に扱われていること；第二に、彼女自身が暗号資産業界で最も友好的な「暗号ママ」と呼ばれていても、底层資産を裏付けない純粋な合成製品には一切の例外を認めないということ。
ペアスの発言と同盟への圧力を併せて見ると、SEC内部の分断線が明確になる：
- アトキンス（議長）：代金化をアメリカのフィンテック競争力の一部として確立するために、早期に免除を発表することを好む；
- Peirce：免除を支持するが、範囲を「真のトークン化」に厳格に限定し、基礎株式を裏付けない合成資産を除外する；
- スタッフ層：取引所でのロビー活動と企業ガバナンスへの懸念の間で、もう少し待つ傾向にある；
- 投資者アドバイザリーコミッティ：3月には、トークン化フレームワークの推進を正式に推奨しており、コミッティのレベルでは支持されています。
これは、上層部で政策意図、中層で技術的抵抗、外部で規制懸念という典型的なサンドイッチ構造です。Atkinsは速さを望み、Peirceは厳格さを望み、職員は安定を望み、外部の利害関係者は遅さを望んでいます。その結果、草案は完成したものの、公開されないというよくある状況になっています。
なぜこれが重要ですか？
トークン化株式の物語は、過去2年間、暗号資産業界で繰り返し語られてきたが、大半は「ナラティブ」として販売され、RWAナラティブの一部として一時的な注目を集め、価格が上昇した後、すぐに消えていった。
しかし、2026年のこのラウンドは、本格的な政策の駆け引きである。理由は三つある：
まず、規模が到達した。xStocksの取引高100億ドル、Robinhoodのチェーン上株式資産が近々10億ドル、Ondo+Backed+Securitizeの合計で6億ドルを超えるコンプライアンス対応株式トークン残高。これらの数字は大きくないが、既存の取引所にとって十分な脅威となっている。新しい事物が無視できるほど小さいとき、誰もあなたを阻まない。しかし、それが注文フローの一部を奪うほど大きくなると、すべての既得権益者が同時に現れる。
第二に、道筋がすでにできている。第三者によるトークン化は海外でビジネスモデルを確立し、今や米国への扉を叩いている。ナスダックとNYSEは国内でコンプライアンスの道筋を確立し、すでにDTCCとインフラを共同で構築している。もし両方の道が許可されれば、米国には前例のない「二重軌道の米国株式市場」が生まれる可能性がある。
第三に、時間枠が閉まろうとしています。ペアスはレジェント大学法学院の教職を受け入れ、2026年末に退任します。彼女はSEC内で暗号資産に最も友好的な票であり、彼女が去った後、次期委員の姿勢は予測できません。アトキンスは議長ですが、議長単独では、委員会全員と職員の協力が必要な複雑な枠組みを推進することはできません。この時間枠は、最長でもあと一年しか開いていません。
もし第三者による資産のトークン化パスが米国で永久に閉ざされた場合、海外（特にシンガポール、スイス、香港）のトークン化インフラが、グローバルな資産トークン化の事実上の標準となるだろう。KrakenがBackedを買収し、xStocksがTON/Tron/Mantle/BNB Chainに拡張すれば、この産業チェーンは米国を避けたまま成長する。もし米国が最終的に豁免を認めた場合、そのチェーンは米国に吸い戻されるだろう。これは、ドル安定通貨の物語が再び繰り返されるものであり、今回は国債ではなく株式がアセット・バックとなっている。
最後に、私もまだ明確に考えていない問題を残します。
もし将来的に、DTCCのホワイトマーケットとパブリックチェーンのグレーマーケットという2つの並行する株式トークン化市場が実際に出現した場合、上場企業が配当を発表したとき、チェーン上のサードパーティトークン保有者は、DTCC保有者と同等の扱いを要求できるでしょうか？
もし可能であれば、誰が実行しますか？スマートコントラクト？
できない場合、これらのトークンの保有者は何を保有しているのでしょうか？経済的エクスポージャーですか？合成デリバティブですか？それとも、規制当局に黙認されているが法的立場を一切持たない「準株式」ですか？
この質問には、SECは答えられません。Atkinsは答えられません。Peirceも答えられません。ウォールストリートの法律界全体もまだ明確にしていません。
これがSECが最後の瞬間にブレーキをかけた真の理由であり、ナスダックのロビー活動に説得されたのではなく、自分たちが持つ草案に恐れをなしたのだ。毎日100億ドルの取引が行われるが、法的に存在しない資産を生み出す政策を発表しようとしているなら、理性的な対応はもう一度読み直すことだ。
今回の「イノベーション免除」が抑えられたことから、次にどのような形で戻ってくるかは、今後2年間の米国暗号資産政策の動向を判断する上で最も重要な観点の一つである。