元のタイトル：『暗号通貨の免除措置、1月の施行見送り！ SECが急ブレーキ、ウォールストリートで論争が巻き起こる』
原文著者：ナンシー、PANews
トークン化資産（RWA）は世界中でオンチェーン化の潮流を巻き起こしています。資金の流入と多様な資産の存在により、このオンチェーン化の動きは、もともと暗号資産ネイティブな実験場から、急速にウォールストリートが争奪戦を繰り広げる新たな戦場へと進化しています。
RWAトラックが急速に発展している一方で、TradFi（従来の金融）と暗号資産（Crypto）の間には分岐が存在しています。ウォールストリート側は規制回避とシステマティックリスクに注目し、安定性と秩序を重視しています。一方で暗号資産業界はイノベーションのスピードと分散性を追求しており、現行の枠組みが発展を制限するのではないかと懸念しています。
数カ月前、米証券取引委員会（SEC）は暗号資産のイノベーションに対する一連の免除制度を導入すると発表し、今年1月に施行予定と計画していました。しかし、この暗号資産に好意的な進歩的な政策はウォールストリートから強い反対に遭い、さらに暗号資産市場構造法案の立法プロセスの影響により、当初約束されていた施行時期は遅延することになりました。
ウォールストリートの反対に直面し、暗号通貨の免除権の期限が延長される可能性
今週、モルガン・スタンレー、Citadel、およびSIFMA（証券業界と金融市場協会）は、米証券取引委員会（SEC）の暗号資産作業部会と非公開会議を開催しました。この会議で、これらのウォールストリートの代表者たちは、トークン化証券に対して広範な規制免除を提供することに明確に反対し、現行の連邦証券法の枠組みが適用されるべきだと主張しました。
暗号通貨の免許制度は、SEC（米国証券取引委員会）がトークン化証券やDeFiなどの暗号資産商品に特化した「グリーンチャンネル」であり、一定の投資者保護条件を満たす前提で、煩雑な完全な証券登録手続きを一時的に免除し、革新的な商品を迅速に市場に送り出すことを目的としています。
これらの金融機関は、米証券取引委員会（SEC）が規制のショートカットを通じてトークン化資産の規制緩和を試みる計画に対して、きびしく警告を発し、これは米国の全体経済に悪影響を及ぼす可能性があるとして、規制機関が単に免除措置を与えるのではなく、厳格な透過性のある管理を行うよう求めています。もしイノベーションのために免除措置が設けられるとしても、それは狭い範囲で、厳格な経済分析に基づいており、厳密な制限が設けられなければならず、包括的な規則制定を置き換えるものであってはなりません。
さらに彼らは、規制上の取り扱いは経済的性質に基づくべきであり、利用される技術やカテゴリラベル（例えばDeFi）に基づいてはならないと強調し、「同一の事業には同一のルール」を規制の原則として主張した。また、二重の規制基準の設立を強く反対し、長期的な投資者保護枠組みを迂回するような広範な免除措置は、投資者保護を弱体化するだけでなく、市場の混乱と分断を招くと指摘した。
会議では、2025年10月に発生したフラッシュクラッシュやStream Financeの破綻を例に挙げ、トークン化された証券が現行の証券法の保護の外に置かれることが許容されれば、米国の金融市場は大きなシステミックリスクを直面する可能性があることを強調した。
同時に、米証券取引委員会（SEC）が一部のDeFiプロジェクトを法遵守義務の対象から除外する傾向にあることについて、ウォールストリートも懸念を表明しています。SIFMA（米国証券業協会）は、多くのいわゆるDeFiプロトコルが実際にはブローカー、取引プラットフォーム、または決済機関の核心的な機能を果たしているにもかかわらず、規制の空白地帯に置かれていると指摘しました。DeFi環境には、最大抽出価値（MEV）による掠奪的取引、自動化された市場 Maker（AMM）の価格形成メカニズムの欠陥、および透明性のない利益相反など、多くの技術的な特有のリスクが存在します。しかし、DeFiは今回の会議の唯一の焦点ではありませんでした。暗号通貨メディアDecryptが明らかにしたところによると、DeFiの主要な提唱者たちは、今回の会議の存在を知らなかったとのことです。
さらに、トークン化資産の活動に関与するウォレットプロバイダーについては、会議で、コアなブローカー業務を遂行し、取引に基づく収益を得るウォレットはブローカーデーラーとして登録し、非管理型ウォレットと管理型ウォレットのモードを区別しなければならないと強調されました。
結局のところ、ウォールストリートの態度は非常に明確である。イノベーションを受け入れるということは、ゼロからやり直さなければならないということではない。トークン化資産を既存の成熟したコンプライアンスフレームワークの枠組みの中に収める方が、平行した独立した規制体系を新たに設けるよりも良いのだ。
注目されていた暗号資産の免除制度も、変化の兆しが見られる。米証券取引委員会（SEC）のパール・アティクス委員長は、今月発表予定だった暗号資産免除規則のスケジュールを取り下げた。最近開催された商品先物取引委員会（CFTC）との合同会議で、アティクス氏は、暗号資産市場構造法案の進展に伴う不確実性が、免除制度の施行スケジュールに直接影響を与える可能性があると指摘し、慎重な決定が必要であると述べた。具体的な実施時期について問われた際、彼は今月あるいは来月に最終規則を発表するという約束を断った。
証券法の規制範囲に全面的に組み込み、トークン化商品を二つのカテゴリに分ける
規制上の問題に加えて、トークン化された証券の法的位置づけや規制の適用範囲についても、明確化されていない部分がまだ多い。このため、パウル・アティンス氏は昨年11月、どの暗号資産が証券に該当するかをハワイテストを基に明確にするための、トークン分類体系の整備を計画すると発表した。これにより、暗号資産の規制枠組みを明確化する狙いである。
1月28日、米国証券取引委員会（SEC）は、トークン化証券に関する指針を正式に発表しました。これは、米国の立法者が進めている市場構造法案と連動させることを目的としており、市場参加者がコンプライアンスフレームワーク内で関連業務を展開する際に、より明確な規制上の道筋を提供することを意図しています。
文書は明確に指摘しています。証券が規制の対象となるかどうかは、その法的性質と経済的実質に依存し、トークン化された形式かどうかには依存しないということです。トークン化そのものが、証券法の適用範囲を変えることはありません。言い換えれば、資産をブロックチェーン上に登録したり、トークン化を行ったとしても、連邦証券法の適用範囲が変わるわけではありません。
米国証券取引委員会（SEC）の定義によると、トークン化証券とは、暗号資産の形態で提示され、所有権の記録が暗号ネットワークを通じて全部または一部が維持される金融ツールです。
ファイルは、市場におけるトークン化証券モデルを発行者主催型と第三者主催型の2つの主要カテゴリに分類し、それぞれについて規制上の要件を明確にしています。
第1類は発行者による直接的なトークン化モデルであり、発行者（またはその代理機関）がブロックチェーン技術を直接利用して証券を発行し、保有者情報を記録することを指します。記録がチェーン上（ブロックチェーン上）かチェーン外（ブロックチェーン外）かにかかわらず、この種のトークン化証券は、従来の証券と同様に、登録手続きや情報開示などの法的義務を遵守する必要があります。
第2種は第三者トークン化モデルであり、以下の2種類に分類される。1つ目は「託管型」で、トークン保有者がトークンを通じて、託管された証券に対する間接的な所有権を享受するものである。2つ目は「合成型」で、対象となる証券の価格動向を追跡するだけで、実質的な所有権や投票権の移転は行われない。このような商品は、証券スワップに該当する可能性がある。
文書は、第三者によるトークン化商品の潜在的なリスクを強調し、このモデルが追加の相手方リスクおよび破産リスクを生じる可能性があることを指摘し、一部の商品についてはより厳格な証券型スワップ規制規則の適用を受ける必要があると述べている。
SECも「門戸を開く」姿勢を表明し、市場参加者と具体的なコンプライアンスの道筋について積極的に連携し、企業が連邦証券法の枠組みの中でイノベーションを遂行できるよう支援する準備ができていると述べました。
米国証券取引委員会（SEC）がRWA（実世界資産）のより詳細な規制を進めることで、規制の抜け穴を狙った運用（規制回避）のリスクが大幅に低下し、より多くの伝統的な金融機関の参入が促進される道が開かれるだろう。
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