サンフランシスコ・ステーブルコイン・ウィーク2026：3Dエコシステムの登場

著者：Charlie、Venture Partner @ Generative Ventures

先週はサンフランシスコでステーブルコインウィークが開催され、世界中からステーブルコイン業界のリーダーが集まりました。

一周回顧して、私はますます強く感じます：皆が口にしているのは「ステーブルコイン」ですが、実際にはもう同じものではありません。

ある場では、人々はCircleの株価、決算、および評価の見直しについて話している。

ある場では、皆がagent、ウォレット、認可、支払いプロトコル、そして「AIは本当にカードが必要か」について話しています。

さらにいくつかのシーンでは、議論はそれほど明るくなく、ブラジル、ヨーロッパ、企業の財務、地域的な入出金、非米ドルの流動性、および国境を越える資金移動に伴う現実の課題——各司法管轄区固有のコンプライアンスのロジック、銀行の制限、清算のボトルネック——がより顕著になる。お金は単に「送る」だけでは済まない。

表面上では皆がステーブルコインについて話しているが、実際には三つの異なるビジネスについて議論している。

これが私が今回のサンフランシスコ安定通貨週で最も感じたことだ：2026年までに、安定通貨は単一のナラティブではなく、徐々に三次元座標系へと発展していく。

X軸はAgentic Commerceです。
Y軸は、RWAとCreditです。
Z軸はOn-Chain FXです。

ステーブルコインは依然として基盤となる通貨形態であり、共通の monetary substrate である。

しかし、実際に構築されたビジネスは明らかに分岐しています。

Circleのこの上昇により、この変化がより明確になりました。

財務面では、そのデータは確かに堅実です：2025年末のUSDC流通量は753億ドルで、前年同期比72%増加。2025年第4四半期のUSDCチェーン上取引量は11.9兆ドルで、前年同期比247%増加しました。

しかし、より注目すべきは、それが「安定通貨発行者」から、より広範なインターネット金融インフラへと意識的に転換している点である：規制対象の安定通貨、トークン化されたマネーマーケットファンド、開発者ツール、Arc、Circle Payments Network——これらを組み合わせたものは、単一の通貨ではなく、一連のスタック全体を語っている。

従来の見方は、もはや通用しなくなりつつあります。ステーブルコインは同じ資産ですが、それに基づいて展開されるビジネスはもはや全く別のものになっています。

私は約1年前からagentic commerceの執筆を始めました。当時はこの言葉がまだそれほど注目されておらず、多くの人がこの概念を聞いて最初に思い浮かべたのは「AIがあなたの代わりに買い物をする」「AIがあなたの代わりに淘宝を閲覧する」ことでした。

でも、本当に見る価値があるのはこれではないとずっと思っていました。

エージェント型コマースにおける最も重要な変化は、買い物体験がよりスマートになることではなく、委任された意図を持つソフトウェアという新しい行動者が商業システムに登場することである。

この言葉は少し抽象的に聞こえますが、その結果は非常に具体的です。

過去のeコマースでは、核心はチェックアウトでした。フローをより短くし、支払い体験をよりスムーズにした企業が勝ちやすかったのです。

しかし、エージェント型コマースが前進すると、問題は「どのように支払うか」ではなく、「誰が支払うか」になる。

エージェントに誰が権限を付与していますか？権限の範囲はどこまでですか？いくらまで使えて、どのようなシナリオで使用できますか？

認証はどのように紐づけますか？リスク管理はどのように行いますか？紛争はどのように解決されますか？監査はどのように記録されますか？

これらの問題が解決されない限り、支払いトラック自体はそれほど重要ではありません。

だからこの数ヶ月、私は多くの友人に言い続けてきました、Circleの最も深いモートは、準備金収益でも、配布でも、規制の恩恵でもなく、より深くx402-nativeになることができるかどうかです。

ここで言っているのは「x402を所有する」ことではなく、x402は結局のところCircleが発明したものではないからです。

別の話ですが、もし将来的にインターネットがマシンネイティブな支払いレイヤーを備えるようになった場合、Circleはその支払い世界におけるデフォルトの米ドル、デフォルトのウォレット、デフォルトの決済資産となることができるでしょうか。

これは非常に重要な違いです。

今日からagentic commerceを見ると、OpenClawが注目を集めているものの、全体としてはまだ「AIが人間の代わりに注文する」段階です。

しかし、最初に爆発するのは、必ずしも最も目立つフロントシーンではない。

多くの成熟市場では、エージェントは依然として既存のカード組織、銀行振込、またはmerchant-side凭证を優先して使用します。これらのルートはより安価で、馴染みがあり、紛争処理も容易だからです。

安定通貨が実際に最初に恩恵を受けるのは、おそらくより深い層である：

マシン間の決済、APIの回数課金、コンテンツとデータの呼び出し課金、小額高頻度の支払い、自律的トレジャー動作、およびソフトウェアネイティブなグローバルな資金移動。

つまり、エージェント型コマースにおいて最初に勝つ安定通貨は「AIがあなたのためにコーヒーを買う」ことではなく、「ソフトウェアがやっとソフトウェアらしくお金を使えるようになる」ことである。

これが私が繰り返し強調し続ける理由です：

もしインターネットが機械経済（machine economy）層を生み出すなら、戦略的高地は「ドルコインを発行すること」ではなく、機械の行動に最も合致したウォレットおよび決済システムになることである。

human checkoutの延長ではなく、software-native moneyの出発点です。

今日のRWAの主体は、依然として馴染みのある金融資産をチェーン上に移すことです。

最も典型的なのはもちろん米国債です。その他には、クレジット、コモディティ、ファンド、そしてトークン化株式に関する試みがますます増えています。

結局のところ、今日のほとんどのRWAは、既存の金融製品に新しい軌道を設けることで、よりプログラマブルにし、グローバルな配布を容易にし、決済を効率化しています。

したがって、Messariが今年提案したInfraFiは、現在のRWAの主要な流れではないと考えています。

しかし、だからこそ、私はむしろそれに注目しています。

RWAの全体像において、InfraFiは、従来の金融製品を外装だけ変えて再配布する方向ではなく、チェーン上世界が自ら育ったものだと感じられる数少ないものの一つである。

トークン化された国債は、本質的に依然として国債です。

トークン化された株式は、本質的に依然として株式です。

それらは確かに重要であり、さらに大きくなっていくでしょうが、その経済的アイデンティティは変わっていません。

InfraFiは少し異なります。

これは、かつて標準化が難しく、継続的な検証が困難であり、効果的な金融化も難しかった資産またはキャッシュフローを指します。オンチェーン検証、プログラマブルな所有権、継続的なデータフローの存在により、これらは真に投資可能な対象となる機会を得始めています。

だからこそ、私はそれをより重要視しています。

今日それが最大だからではなく、逆に今日まだそれほど大きくないからです。

しかし、それは新しい資産生成方式を示している可能性があります。

この方向性において、Arkreenが代表するEnergyFiは、私が現在最も興味を持っているケースの一つです。

私がこれに興味を持つのは、「エネルギー＋RWA」という表面的なナラティブではなく、これが本当にチェーン上ネイティブな資産クラスがどのように育ち得るかを示す可能性にあるからである。

過去、多くのインフラ関連のキャッシュフローは価値がなかったわけではなく、むしろあまりに細分化され、散在し、オフラインでの検証に過度に依存し、事後集計に頼りすぎていたため、高頻度でモニタリングされ、継続的に価格が付けられ、効果的に資金調達される対象になりにくかった。多くの場合、資産そのものが劣っているのではなく、資産の事実基盤が弱すぎたのだ。

EnergyFiが解決しようとしているのは、まさにこの問題です。

基礎となるエネルギーの生産、使用、決済プロセスが持続的に信頼できるデータを生成できる場合、

これらのデータが月次報告書や監査要約、またはサードパーティの指標によって二次的に転記されるのではなく、検証可能で呼び出し可能、かつ追跡可能な事実の流れとして直接成為する場合；

金融化されたものは、単なる包装された収益権ではなく、継続的に検証可能なキャッシュフローシステムとなる。

なぜこの出来事が重要ですか？

それはエネルギーだけでなく、DePINだけでなく、むしろprivate credit、そしてより広義のプライベート投資の核心的な課題を突いている。

最近 Blue Owl Capital の事件は、プライベートクレジットの多くの問題を露呈しました。表面上は構造設計の問題、流動性の問題、評価の問題のように見えますが、根底には非常にシンプルな問題があります：あなたが得た底层情報は、本当に正確ですか？十分に迅速ですか？十分に完全ですか？継続的に検証できますか？

できない場合、本質的にはゴミを入れればゴミが出るだけです。

基盤の事実が曖昧で遅れ、選別されているならば、上層構造がいかに洗練されていても、不透明さを再パッケージしたにすぎない。

EnergyFi 这样的项目之所以值得关注，并非因为它提出了一个新概念，而是因为它可能提供了一种替代方案：不是让“报告”看起来更漂亮，而是将底层的经营事实本身转变为持续可验证的数据对象。

これはアンダーライティングに直接影響を与え、モニタリングを変更し、一次市場と二次市場のデューデリジェンスのロジックさえ変えるでしょう。

この道が通じれば、オンチェーン金融の意味は「配信チャネルが一つ増える」以上のものになり、新たな truth layer が追加される。

この意味で、私はEnergyFiをエッジなナラティブではなく、今後のプライベート投資の潜在的な基盤の一つと見なします。

さらに、このラインにはAIのエネルギーのボトルネックという現実的な大きな背景があります。

過去数年、エネルギーはしばしばテクノロジーの物語の背景として扱われてきました。

しかし、AIがインフラ競争の段階に入ると、エネルギーはもはや補助的な条件ではなく、最も厳しい制約の一つに再び返り咲いている。

もし今後10年間、AIが最も重要な産業テーマの1つであり続けた場合、エネルギー生産、資金調達、検証、およびキャッシュフローの証券化を扱うシステムは、いずれ周縁から中心へと移行するだろう。

この観点から見ると、EnergyFiはRWAに「グリーンな物語」を追加するのではなく、オンチェーン金融が次世代インフラ資金調達の骨格部分にどれだけ入り込めるかを先取りして実証しているように見える。

このサンフランシスコ訪問で、最も見過ごされていると思われる会話は、実はオンチェーンFXからのものでした。

おそらく、この人々がリアルな流動性、リアルなコリドー、リアルな貸借対照表により近いからこそ、彼らの発言は一般的に控えめで、「支払いが速い」「送金が安い」といった単純な物語を語ることはあまりない。

私が最も強く感じるのは、多くの人がon-chain FXを、クロスボーダーペイメントの延長線上にとどまっているということです。

しかし、この出来事で本当に難しいのは、「お金をより速く送ること」ではなく、市場構造である。

外貨は常に情報伝送の問題だけでなく、決済の問題でもありません。

それはまずbalance sheet、資金調達、そして流動性の問題である。

ブロックチェーンが得意とするのはアトミックセットルメントであり、成熟したFX市場が得意とするのはネッティングである。

前者はクリーンで直接的で信頼最小化だが、資本を非常に消費する。後者は制度が複雑だが、バランスシートを極めて節約できる。

すべての取引がグロス決済されなければならない場合、資本が拘束されます。

マーケットメイカーの効率が低下し、スプレッドが広がり、約定深度が確保できなくなります。

だから今週、私は複数のオンチェーンFXのディスカッションで、はっきりとした判断を繰り返し耳にした：現在この市場を停滞させているのは、契約が作れないことでも、ウォレットが十分でないことでも、単なるコンプライアンスの問題でもない。それは資本効率の問題だ。

この判断は重要です。なぜなら、これがその分野の見方を直接変えるからです。

オンチェーンFXを「チェーン上での通貨交換」とだけ理解すると、インフラをもう少し整備し、自国通貨ステーブルコインをさらに発行し、いくつかの取引ペアを追加すれば、自然と市場が生まれるという、あまりにも軽率な結論に至りやすい。

しかし現実はまったくそうではありません。

より適切な理解方法は、それを三つの層に分解することです。

第一層は法定通貨から法定通貨への取引：これは最大の市場ですが、従来の機関がすでに深く関与しているため、すぐに動かすのは最も難しいです。

第二層は法定通貨からステーブルコインへの変換と、ステーブルコインから法定通貨への変換です：これは今日、新興市場の財務管理、送金、企業決済などのシナリオで最も顕著に成長している部分です。

第三層はスタブルからスタブル：今日の規模は小さいが、おそらくこれが本当のエンドゲームとなる。なぜなら、この層で初めてFXは「cryptoを用いて旧来のシステムに接続する」ものではなく、インターネットネイティブな外貨市場として機能し始めるからだ。

この階層化により、機会の境界がより明確になります。

真正最先被改造的，就像我在 Airwallexの創設者が安定通貨の問題点について述べたように、最も深いG10インターディーラーマーケットではなく、従来のシステムが長年十分にサービスしてこなかったロングテール：中小企業、輸出業者、クロスボーダープラットフォーム、フリーランサー、移民回廊、プライムブローカーとの関係もなく大規模な貸借対照表を持たないが、継続的なクロスボーダー需要を実際に有する参加者である。

今回、いくつかの例を聞いて、非常に代表性があると感じました。

あるチームは、Starlinkがラテンアメリカの1つの財務廊下で、従来の数日、さらには数週間から、決済サイクルを約35分に短縮したと述べています。

2025年半ばにチームが上線し、6ヶ月で10億ドルの取引量を達成し、さらに3ヶ月後に2つ目の10億ドルを達成。主に新興市場の為替と規制機関の需要にサービスを提供しています。

これらの事例は1つのことを示しています：オンチェーンFXの成長は中心から生じたのではなく、エッジから生じたということです。

最も深い市場から代替するのではなく、まず旧体系が一向に十分にサービスしてこなかった部分を整えることから始めよう。

さらに興味深いのは、これらの議論が私をさらに次の事実へと導いたことです：オンチェーンFXは、まず供給側のインフラ問題ではなく、需要の集約の問題です。

会議で聞いた一言がとても印象に残りました：卵ではなく鶏から始めなさい。

つまり、最初から完璧な流動性市場を設計することに没頭せず、まず実際のフローを掴むことです。

neobank、PSP、送金プラットフォーム、treasuryソフトウェア、または自ら配布能力を持つ製品を通じて、廊下の実際の需要を集められれば、メイカーは自然とやってくる。

逆に、安定したフローがなければ、取引ペアや取引所を増やしても、本当の深さを実現するのは難しいです。

この視点は特に重要です。

それは、オンチェーンFXの勝者が、従来の意味での取引所ではなく、オーケストレーションレイヤーから生まれることを意味します。それらはすべての流動性を自ら吸収する必要はありませんが、コンプライアンスに基づく入出金を調整し、需要を集約し、スマートルーティングを実行し、適切なタイミングでネットティングとクレジットを重ねます。

結局のところ、on-chain FXのボトルネックが資本効率であることを認めるなら、あなたはすでにクレジットに近づいている。

今週で最も過小評価されているラインを選ぶとすれば、私はnon-USDステーブルコインを選びます。

PPT上で常に説明しやすいからです：どの国、どの市場も、独自のステーブルコインを持つべきです。

論理的には当然ですが、現実には、ドル安定通貨よりもはるかに難しいビジネスです。

米ドルステーブルコインが強い理由は、多くの国で米ドルが自然に優れた価値保存手段だからです。

通貨の変動、資本規制、銀行の能力といった問題が重なると、ドルは自動的にデフォルトの選択肢となる。したがって、今日のステーブルコインの世界がドル中心であることは、まったく不思議ではない。

ドル以外のステーブルコインの問題は、多くの人が「発行」を製品だと思い込んでいることだが、実際には発行は最も簡単なステップに過ぎない。

本当に難しいのは、地元の銀行関係、オフショアの流動性、メイカー、同一名義での入出金、SEPAやPIX这类の地元決済ネットワークとの連携、一つの通路ずつ規制を整理すること、そしてWise、Revolut、地元のPSP、銀行振込と競えるほどのユーザー体験を実現することである。

より重要なのは、「コインを発行できるか」という問題よりもはるかに難しい問いに答えなければならないということだ：ユーザーはなぜチェーン上で本通貨を保有するのか？

この質問は実に鋭いです。

多くの市場では、自国通貨の需要はまず価値保存の需要ではなく、支払い需要である。

ユーザーは依然としてドルを価値保存手段として考えている可能性がありますが、給与支払いや請求書、サプライヤー支払い、税金、国内支出などの場面では、自国通貨に戻らざるを得ません。

これは、ドル以外のステーブルコインが真にすべきことは、市場に「このトークンを認めてもらう」ことではなく、オフショア流動性と地元の支払いシステムおよびリアルなビジネスフローを結ぶ橋渡しとなることであることを意味する。

ブラジルは非常に典型的な例です。

本当に価値があるのは、「BRLがチェーン上に登録された」という事実そのものではなく、それが、跨境取引が元々極めて困難で、規模が大きくなると注文簿が薄くなり、法貨の跨境保有が厳しく制限されている市場において、オンショアとオフショアの世界を橋渡しできるかどうかである。

この観点から見ると、トークン自体はそれほど重要ではなく、重要なのは全体のコーリドアアーキテクチャです。

私はまた、市場が非USDステーブルコインのパス依存性を過小評価していると考えています。
USDTとUSDCは、論理的一貫性のために成長したのではなく、実際の流動性と配布の飛輪を捉えたからです。

非米ドル安定通貨は成長の飛輪を見つけるためには、自らの触媒も見つけなければならない。

その触媒点が見つからない限り、それは「理論的には正しいが、現実には薄い」段階にとどまり続ける。

したがって、私は完全に同意します。非米ドルステーブルコインは重要ですが、それは米ドルステーブルコインの自然な拡張ではありません。

これはより遅く、より難しく、廊下運営能力をより試すビジネスである。

この3本の線を並べると、2026年のステーブルコインの座標系はすでに明確です。

Agentic commerceは、本質的に認可の問題である。

RWAとオンチェーンクレジットの課題は、検証の問題である。

オンチェーンFXは、最終的に資本効率の問題です。

安定通貨は依然として共通の基盤ですが、次なる競争はもはや「誰がより多く発行するか」ではありません。

誰かが意図と許可で勝つでしょう。

誰かが truth と underwriting で勝つでしょう。

誰かがcorridor liquidity、routing、およびnettingで勝つでしょう。

これが、私が「安定通貨会社」という言葉自体がますます正確でなくなっていると感じている理由です。

市場は過去、発行に注目していた。しかし次段階では、真正に注目すべきは、安定通貨の外側の構造を誰が制御しているかだ：認可、検証、信用、流動性。

この意味では、Circleの今回の再評価は確かに注目に値しますが、単に株式ストーリーとして見るだけではいけません。

それはより一種のシグナルだ：資本市場は、ステーブルコインが単なる1つのコインではなく、3つの異なるビジネスの通貨基盤であることに徐々に気づき始めている。

ステーブルコインはやはり資産です。

しかし、次に本物のビジネスとなるのは、この資金がどのように認可され、検証され、資金調達され、交換されるかを誰が決定するかです。