原文作者：Jim Paulsen
原文編集：深潮 TechFlow
深潮導読：S&P 500低ボラティリティ指数で史上初の異常が発生——市場が下落すると指数は上昇し、市場が上昇すると指数は下落。このような前例のない価格行動は、現在の市場が精神的に分裂していることを露呈している——投資家たちはAIのブームに乗り遅れるのを恐れ（FOMO）、一方で高値で買い入れてしまうのを恐れている（NBO）。歴史的データによると、このようなシグナルは、株式市場およびテクノロジー株の今後のパフォーマンスが悪化する兆しであることが多い。
S&P 500低ボラティリティ指数の最近の独自の価格動向は、投資家が同時に2つの不安に陥っていることを示している：機会を逃す恐怖（FOMO）と、適切なタイミングで退出できない恐怖（NBO）。
最近、S&P 500低ボラティリティ株式指数のパフォーマンスは前例のない記録を更新しました。通常、低ボラティリティ株式はS&P 500が上昇する際には小幅に上昇し、S&P 500が下落する際には小幅に下落します。しかし、過去6か月間、S&P 500が下落した日には低ボラティリティ投資が平均的に上昇し、S&P 500が上昇した日には逆に下落しました。つまり、S&P 500の日次下落は、防御的な低ボラティリティ株式が「下落幅が小さい」ことでリードするだけでなく、直接低ボラティリティ株式の価格を押し上げました。逆に、S&P 500が上昇した日には、低ボラティリティ株式は単にパフォーマンスが悪かっただけでなく、実際の価格が下落しました。
私の見解では、S&P 500低ボラティリティ指数が最近示した前例のない極端な価格動向は、投資家が機会を逃す不安（FOMO）と適切なタイミングでポジションを離脱できない不安（NBO）の両方に陥っていることを示している。歴史的に見ると、このような低ボラティリティ株の価格行動は、株式市場およびテクノロジー株の警告シグナルとなることが多い。
スタンダード＆プアーズ500低ボラティリティ指数とは？
スタンダード・アンド・プアーズ500低ボラティリティ指数は、S&P 500指数の中でボラティリティが最も低い100銘柄のパフォーマンスを測定することを目的としています。この指数は、高品質で利益が安定し、配当が安全で、価格ベータ値が低い防衛株で構成されています。これは恐怖心を持つ投資家の典型的な買い対象であり、市場が上昇している際には素早く売却される対象でもあります。この指数は、牛市では上昇幅が小さく、熊市では下落幅も小さいよう設計されており、市場に参加したいが、適切なタイミングで退出できないことを恐れる保守的な投資家のニーズに応えることを目的としています。
しかし、低ボラティリティ投資が市場が下落するときに上昇し、市場が上昇するときに下落するという現象は、何を意味するのでしょうか？私の見解では、これは過度な買い意欲や過度な売り意欲によって駆動されるのではなく、FOMOとNBOの両方を同時に恐れる投資家によって駆動される市場を描いています。過度な買い意欲は低ボラティリティ株のパフォーマンスを悪化させ、過度な売り意欲は低ボラティリティ株を勝者にします。しかし、FOMOとNBOの両方の恐怖が同時に顕著になると、低ボラティリティ株は異常にも、下落日には「上昇」し、上昇日には「下落」します。FOMOとNBOが共存する状況では、市場の上昇日には高リスク株への買いが入るだけでなく、低ボラティリティ株の売却も同時に発生します。一方、市場の下落日には高リスク株の売却と低ボラティリティ株の買いが同時に促されます。
S&P低ボラティリティインデックスのS&P 500の上昇日および下落日のパフォーマンス
図1は、1990年以降、S&P 500が上昇した日（青線）と下落した日（赤線）において、S&P 500低ボラティリティ指数が過去6か月間の移動平均で示す平均日次価格変動率を示しています。図からわかるように、ほぼすべての6か月間の移動平均期間において、S&P 500が上昇した場合、S&P 500低ボラティリティ指数の平均価格変動率は正となり、S&P 500が下落した場合、負となります。
現在の状況以外では、2000年だけが短期間、S&P 500の日次上昇期間中にローボラティリティ指数の6か月間価格変動率が「正」になり、S&P 500の日次下落期間中に「負」になったことは一度もなかった。ローボラティリティ指数は、S&P 500市場が上昇する際にはほぼ常にパフォーマンスが悪く、下落する際には優れたパフォーマンスを示すが、現代の時期を除けば、過去6か月間でS&P 500のすべての下落日に上昇し、すべての上昇日に下落したことは一度もなかった。つまり、過去6か月間、S&P 500ローボラティリティ指数のパフォーマンスは1990年以来のどの時期とも「独特」である——過去6か月間のすべてのS&P 500下落日に平均して上昇（赤線）、同時にすべてのS&P 500上昇日に平均して下落（青線）している！これは株式市場を駆動する画期的、あるいは少なくとも非常に稀な投資家のマインドセットや感情を反映している可能性がある——私の推測では、FOMO/NBOの組み合わせである。
低ボラティリティ指数の、上昇日から下落日を引いた平均過去パフォーマンス
図2は、S&P 500低ボラティリティ指数のパフォーマンスにおけるこの独特な変化をやや異なる視点から示しています。これは、過去26週間において、S&P 500が上昇したすべての週とS&P 500が下落したすべての週との間で、低ボラティリティ指数の平均パフォーマンス差を示しています。つまり、図1の赤線と青線の差です。図からわかるように、現代期において、この差は「独特に」負の値となっています（つまり、S&P 500全体が上昇している期間における低ボラティリティ指数の上昇幅は、S&P 500が下落している期間における下落幅よりも小さい）。
このパフォーマンス差は、今日ほど負の値となったことはこれまでなかったが、重要な株式市場のピーク付近では、しばしば歴史的な最低四分位数（緑の破線以下）に落ち込んだ。例えば2000年中期、2007年、2018年、2020年初頭、および2021年末である。また、重要な株式市場の底値付近では、しばしば最高四分位数（赤の破線以上）に急騰した。例えば1991年初頭、2002年末、2009年3月、2020年中期、および2022年末である。
FOMO/NBO と S&P 500 の今後のパフォーマンス
S&P低ボラティリティインデックスがS&P 500の上昇日と下落日の差異が、今後のS&P 500全体のパフォーマンスにどのような意味を持つのか？図3は、1990年以降、今後の1週間のS&P 500の平均年率価格上昇率が低ボラティリティ差異の四分位数に非常に敏感であることを示している。低ボラティリティ差異が最高四分位数（図2の赤い破線より上）にある場合、S&P 500の今後の平均年率価格上昇率は強力な17.26%に達する。低ボラティリティ差異が中央の二つの四分位数にある場合、平均年率の今後の1週間上昇率は10.12%に低下し、最後に、低ボラティリティ差異が最低四分位数にある場合、S&P 500の今後の1週間平均年率価格上昇率は期待外の3.92%に低下する。
明らかに、低ボラティリティ指数が株式市場全体の上昇期と下降期で示すパフォーマンスの差は、S&P 500指数の将来のパフォーマンスにとって歴史的に重要であった。本質的に、低ボラティリティ投資が上昇市場で下降市場よりもはるかに優れたパフォーマンスを示す限り、S&P 500は通常安定した成績を残す。しかし、低ボラティリティ投資が下降市場日のパフォーマンスが上昇市場日よりも優れている場合、S&P 500の将来のパフォーマンスは通常苦戦する。
全体として、この指標は投資家の心理を代理する指標であると考えています。低ボラティリティ投資のパフォーマンスは、投資家がリスク回避を重視している程度を示しています。低ボラティリティ投資が下落市場で上昇市場よりもはるかに優れたパフォーマンスを示し始めた場合、これは投資家が資本保全——つまり、適切なタイミングで退出できなかったことへの最大の恐怖——を重視していることを意味します。そして、私たちが現在置かれている独特な状況では、上昇日にはFOMOにより投資家が低ボラティリティ株を売却してより積極的な代替資産に移行するため、低ボラティリティ価格が負の値を示し、下落日には下落市場が投資家にNBOへの恐怖を抱かせるため、低ボラティリティ価格が正の値を示しています。これは、株式市場を駆動しているのがほぼ分裂的な不安心理であることを意味しています。
最後に、チャート4は、1990年以降（不動産セクターは歴史が短いため除外）において、低ボラティリティパフォーマンススプレッドが最低四分位数（青い棒）にある場合と、最高の3つの四分位数（赤い棒）にある場合の、S&P 500の10セクターごとのパフォーマンスを示しています。公共事業セクターを除き、最低四分位数での結果はS&P 500の旧経済セクターに特に有利であり、新経済セクター（すなわちテクノロジーおよび通信サービス）は、低ボラティリティパフォーマンススプレッドが上位3四分位数にあるときに通常はるかに優れたパフォーマンスを示しています。したがって、低ボラティリティスプレッドが最低四分位数にとどまる場合、歴史的経験に基づけば、投資家はS&P 500のパフォーマンスが低迷すると予想するだけでなく、旧経済セクターへの露出を増やすことを検討し、テクノロジーおよび通信サービスへの過剰配分をより慎重に扱うべきです。
最終のコメント
これは本轮牛市において、新経済銘柄が初めて不調を示した瞬間である。テクノロジー／通信セクターは依然として株式市場を牽引しており、最近ではAIストーリーから大きな後押しされているが、株式市場のボラティリティは増加している。2025年春にS&P500指数が約20%下落し、2026年第1四半期には約10%下落したことがその証拠である。利益報告——特に新経済企業のそれ——は依然として堅調だが、S&P500のテクノロジー株およびMag 7指数のパフォーマンスは2024年中期以降、市場全体をわずかに上回る程度にとどまっている。さらに、本轮牛市において初めて、過去1年間で小盤株、バリュー株、国際株式といった「より広範な市場の対象」のパフォーマンスが、新経済株式とほぼ同等の水準に近づいている。
投資家感情指標は、投資家が過度に楽観的でも極端に悲観的でもないことを示しています。CNN恐怖と欲求指数は平均やや下回り、AAII感情指数は平均やや上回っています。
誰もがAIが世界を支配する機会を見逃したくない（FOMO？）が、多くの人が高評価、集中保有、そして利益に対する過度な将来期待にますます不安を抱いている（NBO？）。その結果、低ボラティリティ指数の上昇日と下降日間のパフォーマンス差が、史上初めて負値となり、株式市場がFOMOとNBOの両方によって同時に、そしておそらく精神的に分裂した形で駆動されていることを示している！これは、今後数か月の間、投資家が慎重な行動を取る必要があることを示唆している。