執筆：劉紅林弁護士
この2日間、多くの香港・米国株を購入した方が同じニュースを転送しています。
2026年5月22日、中国証券監督管理委員会は、タイガー証券、フート証券、チャンチャオ証券および関連する国内外の主体が国内で不法に証券業務を営んだ行為などについて調査を開始し、行政処分の事前告知を行いました。ここで一つ明確にしておきます：これはまだ最終的な処分決定ではありません。当事者は引き続き陳述・弁明の権利および聴聞を求める権利を有しています。
同日、中国証券監督管理委員会を含む8省庁は、「不法な越境証券・先物・ファンド業務の総合的整備実施計画」を発表した。この計画の重点は、特定のインターネット証券会社を単に処罰することではなく、境外の証券・先物・ファンド機関が国内投資家に対して無許可で業務を展開する一連の流れを集中して是正することにある。計画によれば、監督当局が対処するのは、境外機関が国内でマーケティング・勧誘、口座開設、取引指示の受信または処理、資金移転などの行為だけでなく、国内の主体がこうした業務に対してウェブサイトの提供、取引ソフトウェアの開発・運用、カスタマーサポートなどの支援を行う行為も含まれる。また、この計画には2年間の集中整備期間が設定されており、既存の業務については原則として売却のみを許可し、資金の引き出しのみを認めることになっている。
多くの一般ユーザーは、このことを「どのアプリで香港・米国株を購入するか」と捉えてきたが、規制当局が注目するのは、ユーザーのスマートフォンにどの取引アプリがインストールされているかではなく、そのアプリの背後で国内で未承認の証券サービスが提供されているかどうかである。国内での顧客獲得、取引指示の処理、システム運用、カスタマーサポート、資金の入出金といったプロセスが事実上の事業運営の閉ループを形成すれば、それは単なる一般的なインターネット製品の問題ではなくなってくる。
だからニュースが出てから、すでに誰かが私に尋ねてきた：従来の跨境証券の道が次第に狭まっているなら、チェーン上で香港・米国株を取引することはできないのか？
この質問には驚きません。
昨年、私はシンガポールを訪問し、いくつかの投資家の友人と交流しました。そのうちの一人は、以前は暗号資産にあまり関心がありませんでしたが、昨年からWeb3に注目し始めました。その理由は、ビットコインがどれだけ上がったからでも、どのブロックチェーンが新しいストーリーを語ったからでもなく、オンチェーンの米国株式だったのです。彼の考えは非常に明確でした。もし今後、アップル、NVIDIA、テスラ、S&P ETFといった資産を、オンチェーンアカウントで保有・転送・決済し、DeFiポートフォリオに組み込むことができるようになれば、ブロックチェーンはもはや暗号資産コミュニティ内の資産ゲームではなく、世界中の金融資産の新たなインターフェースになる可能性がある。
これは非常に興味深い現象です。
オンチェーンの米国株式は、新しい未知の資産を信じる必要なく、既に知られている株式、ETF、インデックス製品をウォレット、ステーブルコイン決済、スマートコントラクトの文脈に置くことで、従来の投資家がWeb3をより理解しやすくします。一部の投資家にとって、これほど直感的な方法は、複数のパブリックチェーンのパフォーマンス、コンセンサスメカニズム、エコシステムインセンティブを聞くよりもはるかに簡単です。
しかし、この問題は人々が想像するほど単純ではありません。中国本土の投資家にとって、チェーン上での米国株は規制を回避する「解決策」ではありません。もし誰かが、従来のクロスボーダー証券アプリで行っていた口座開設、入金、取引、保有を、ウォレット、USDT、チェーン上トークンに置き換えるだけであれば、リスクが必ずしも低くなるわけではありません。
より正確な表現は、チェーン上米国株式は「従来の資産をどのようにチェーン上に取り込むか、適格ユーザーがチェーン上方式で米国株式へのエクスポージャーにどのようにアクセスするか」という問題を解決するものであり、「国内居住者が証券、為替、仮想通貨の規制を回避して米国株式を購入できるかどうか」という問題を解決するものではないということである。
規制機関およびテクノロジーサービスプロバイダーにとって、これは注目すべきインフラの方向性です。一般投資家の方々は、単に新しい機会を探しているだけであれば、まずは冷静になることをお勧めします。
オンチェーンの米国株の需要はどこから来るのか
オンチェーンの米国株式はなぜ登場したのか？従来の証券市場はすでに非常に成熟しているが、多くの非米国投資者にとって、米国株を購入するとは単にページを開いて「購入」をクリックするだけではない。口座開設に必要な書類はどのように準備するのか、資金はどのように入金するのか、税務書類はどのように処理するのか、アカウントがリスク管理に引っかかった場合、誰に連絡すればよいのか。これらのプロセスはプロフェッショナルな機関にとっては馴染み深いが、一般ユーザーにとっては、一つ一つのステップで銀行、証券会社、コンプライアンス手続きとやり取りしなければならない。体験がスムーズでない場合、市場は自然に新しい入口を模索する。
暗号資産ユーザーにとって、このギャップはより明確です。彼らはウォレット送金、オンチェーン決済、24時間365日の資金移動にすでに慣れているため、株式やETFを少し購入しようとすると、再び銀行口座、証券口座、従来の清算システムに戻らなければなりません。オンチェーン資産と従来の資産の間には、技術的に接続できないわけではなく、接続体験が断片的なのです。
オンチェーン米国株式の魅力はここにあります：米国株式またはETFの経済的露出をオンチェーン証券として実現しようとしています。ユーザーが見るのは、ある米国株式またはETFのオンチェーンバージョンである株式トークンですが、その背後には発行者、証券会社、託送機関、マーケットメイカー、オラクル、スマートコントラクト、および販売プラットフォームが存在する可能性があります。情報開示が比較的完全で、規制要件がより厳しい製品は、基礎資産の裏付け、隔離託送、適格投資家制限、償還手順、および法的文書を特に強調します。
これを二層に分けて見ると、チェーン上ではアカウント、トークン、取引エントリが見えるが、チェーン下では底层資産、託送安排、法的文書、ユーザーのアクセスと脱退パスが実際に決定する。
オンチェーン米国株製品構造：オンチェーン入口とオフチェーンルール
チェーン上株式製品を判断するには、その名前にアップル、NVIDIA、またはテスラが含まれているかどうかだけを見てはいけません。底層資産が実際に購入されているか、資産が誰によって保管されているか、発行文書がどのように記載されているか、ユーザーに購入資格があるか、その後で償還や売却、権利主張が可能かどうかまで、しっかりと確認する必要があります。
これはオンチェーン株式が最も誤解されやすい点でもあります。必ずしもあなたが米国上場企業の株式を直接所有することを意味しません。
現在、業界では大きく二つの道筋が見られます。
一つ目のタイプは、発行者が基礎となる株式またはETFをチェーン上金融証券として構築するものです。たとえば、Backedが提供するxStocksは、公式な法的文書で「チェーン上転売可能証券」として記述されており、具体的な形態は「追跡証券」と呼ばれる、基礎となる株式またはETFの価格を追跡する構造化商品です。これには、各xStockが公開市場の株式またはETFと1対1で連動し、対応する基礎資産により十分に担保されていることが明記されていますが、同時に、保有者が基礎株式の投票権や株主権を取得することにはならないことも明確にされています。つまり、あなたが手にするのは基礎資産で裏付けられた金融証券であり、直接的に上場企業の株主になるわけではありません。
もう一つのタイプは、大手プラットフォームが株式トークンを特定地域のユーザー向けの投資入口として提供するものです。たとえば、Robinhoodは2025年にEUユーザー向けに米国株式およびETFトークンを導入し、ヨーロッパの適格ユーザーがアプリ内で米国株式への露出を得られ、配当金を受け取ることができ、より長時間の取引体験を可能にすることを重点としています。Ondo Global Marketsも2025年のリリース時に、100以上の米国株式およびETFをオンチェーンに移行し、非米国適格ユーザーを対象としています。これら共通の特徴は「誰でも購入可能」ではなく、製品を特定のコンプライアンス配信フレームワーク内に収めようとしている点です。
オンチェーン株式市場の規模も拡大しています。CoinGeckoの2026年RWA報告によると、オンチェーン株式の時価総額は2025年6月30日の約209万ドルから2026年3月31日の約4億8700万ドルへと増加し、2026年第1四半期のオンチェーン株式现货取引高は約151億ドルに達し、2025年下半期の合計取引高を上回りました。
しかし、これは「チェーン上での米国株式が従来の証券会社を置き換えた」と誤解されるべきではありません。同じ報告書は、トップのチェーン上株式が複数の中央集権的取引所に接続されているにもかかわらず、実際の米国株式市場に対する取引量は依然として小さいことを警告しています。この分野の成長は急速ですが、まだ主流の証券市場そのものではありません。
私はそれをすでに確立された投資の近道ではなく、現在進行形のインフラ実験と見なしたいと思います。
投資家はどのような点に注意すべきですか
個人投資家にとって、オンチェーン米国株式で最も注意すべきは、技術用語ではなく、「株式のように見えるページ」がもたらす錯覚である。多くの製品は、フロントエンドで株式コード、リアルタイム価格、値動き、売買ボタンを表示しており、ユーザーはこれを従来の証券会社での米国株式取引と誤解しやすい。しかし法的関係上、購入するのは底层の株式を裏付けとする証憑である可能性もあれば、構造化製品、合成資産、あるいはプラットフォーム内の内部帳簿上の価格リスクにすぎない可能性もある。
まず最初に、権利を確認することです。償還権があるか、配当はどのように扱われるか、投票権があるか、発行者が破産した場合の底层資産の処理方法は何か、託送機関に問題が生じた場合に誰に問い合わせるかといった問題は、トークンの名前には含まれず、法的文書や製品構造に記載されています。あるプロジェクトが「取引可能」「価格が米国株式と連動」とだけ強調し、底层資産、託送、脱却の仕組みについて明確に説明しない場合、投資家は非常に注意すべきです。
二つ目のポイントは、身分と地域制限を確認することです。現在、市場で比較的透明性の高いチェーン上米国株製品は、どの地域で利用可能か、どの地域で利用不可か、ユーザーがどのような身分認証や適格投資者チェックを通過する必要があるかを明確に記載しています。多くの製品が「米国以外のユーザー向け」と強調していますが、「米国以外」は「全世界どこでも自由に購入可能」という意味ではなく、特に「中国本土の居住者がウォレットを通じて直接購入可能」という意味ではありません。ユーザーが不実な身分、代名義身分、VPN、海外の電話番号その他の手段でプラットフォームの制限を回避した場合、短期的には参加できるように見えますが、後で二つの問題が発生する可能性があります。一つは、プラットフォームがこれを発見した場合、アカウントを凍結・制限・強制退会する可能性があることです。もう一つは、紛争が発生した場合、本来不適切なアクセス経路を利用しているため、完全な保護を主張することが困難になることです。
第三に、資金の出所を確認することです。国内の個人が外貨を購入するには、真実で合法な取引基盤が必要であり、個人外貨購入申請書にも明確に記載されています。海外不動産購入や証券投資など、未開放の資本項目への利用は禁止されています。もともと個人の外貨購入枠を用いて海外株式を購入できなかった人が、今度はまず安定通貨に換えてからチェーン上の米国株を購入しても、ウォレットの経路が一つ増えるだけで、資金の用途が合規になるわけではありません。
中国本土における仮想通貨に対する規制は、一層強化され続けています。2026年2月6日、中国人民銀行を含む8省庁は『仮想通貨および関連リスクのさらなる防止・対処に関する通知』（銀発〔2026〕42号）を発表しました。この通知は、仮想通貨が法定通貨と同等の法的地位を有しないことを再確認し、国内における法定通貨と仮想通貨の交換、仮想通貨同士の交換、トークン発行による資金調達、仮想通貨関連金融商品の取引などの活動は、厳格に禁止され、法的に廃止されるべき違法金融活動であると明確にしています。また、海外の企業や個人も、いかなる形でも国内の主体に対して仮想通貨関連サービスを提供することは禁止されています。さらに、この通知はリアルワールド資産のトークン化を規制枠組みに組み込み、国内で関連活動や仲介・情報技術サービスを提供する場合、特定の承認を得ない限り違法金融活動のリスクにさらされることを明示しています。この文脈において、チェーン上米国株のシナリオでは、国内ユーザーが安定通貨を用いて海外株式トークンにアクセスすることは、「海外資産を購入した」という単純な問題にとどまらず、証券投資、外貨利用、仮想通貨取引、マネーロンダリング防止、跨境紛争という複数のリスクが重なる可能性があります。
上記の注目すべきいくつかの問題以外にも、チェーン上での米国株には投資家が注目すべき多くの問題があります。
まず価格と流動性です。従来の米国株式市場には、開場、閉場、集合競争、マーケットメイカー、規制、清算の仕組みがあります。一方、チェーン上トークンは24時間取引可能ですが、基礎となる株式市場は24時間開いているわけではありません。非取引時間において、チェーン上の価格はどのようにアンカーされるのでしょうか？誰がマーケットメイカーを務めるのでしょうか？価格のずれはどの程度まで許容されるのでしょうか？市場が急激に変動した場合、償還やアービトラージのメカニズムは機能するのでしょうか？これらの問題が事前に明確に説明されていないと、ユーザーが購入するのは安定した米国株式のエクスポージャーではなく、米国株式のように見えるチェーン上取引商品になってしまう可能性があります。
株式には配当、株式分割、株式合併、上場廃止、公開買付け、税源徴収などの多くのバックエンド処理が発生します。従来の証券会社は通常、これらの処理をユーザーに代わって行います。チェーン上での米国株式も、十分に正规に運営されるのであれば、これらの課題に明確に答えなければなりません：配当はどのように支払われるか、株式分割はどのように調整されるか、上場廃止後の証券はどのように扱われるか、税務書類は誰が提供するか、ユーザーは追加の申告義務を負うのか。そうでなければ、ユーザーは表面上「米国株式への露出」を得たと感じても、実際に企業行動が発生したとき、自分の権利の範囲が曖昧であることに気づくことになります。
紛争解決も同様です。オンチェーンの送金は明確に見えますが、法的関係は必ずしも明確ではありません。発行者が一つの司法管轄区に、託送人が別の司法管轄区に、配布プラットフォームが三つ目の司法管轄区にあり、ユーザーは中国本土にいる可能性があります。問題が発生した場合、どの国の法律が適用され、どこで訴訟を起こすべきか、資産証明を取得できるか、託送資産を追及できるかといった問題は、ブロックエクスプローラーでは解決できません。
したがって、チェーン上はあくまでフロントエンドであり、真正のセキュリティを決定するのは、底层資産、保管安排、発行文書、ユーザー准入、償還メカニズム、監査開示、および紛争解決という一連のチェーン下ルールである。これらの仕組みがなければ、株式のチェーン上化という壮大な物語がどれほど美しくても、実際の買い手を引きつけるのは難しい。
Web3スタートアップの創業者が注意すべき点
起業家にとって、オンチェーンの米国株は確かに注目すべきですが、それを「従来の証券会社が規制によって圧縮されたため、オンチェーンの機会が生まれた」と解釈してはいけません。
今回の跨境証券業界の是正において、富途、タイガー、チャンチャオが名指しされたことだけでなく、不法な跨境営業全体を真剣に読むべきである。境外の機関自体はもちろん監督対象だが、国内の関連主体、協力先、不法仲介業者、インターネットプラットフォーム、自媒体、口座開設ガイド、経験共有、マーケティング誘導、取引ソフトウェア、カスタマーサービス、資金移動支援も監督の対象となる可能性がある。
オンチェーン米国株の起業家への直接的な注意：国内投資家に対してオンチェーン米国株を宣伝し、口座開設を指導し、入金方法を教えること、リファラル報酬で顧客を誘導し、中国語対応のカスタマーサポートを提供し、コミュニティでの投資アドバイスを組織し、ユーザーの取引指示を処理したり、海外プラットフォームに対して取引ソフトウェア、ウェブサイト運営、カスタマーサポート、マーケティング支援を提供したりする場合、入口が証券会社のアプリからウォレットに変わったとしても、決済通貨が米ドルからステーブルコインに変わったとしても、そのリスクの性質は自動的に変化しません。
より現実的な起業の場は、「一般投資家が米国株を購入する新たなチャネル」を作ることではなく、B2B、インフラ、コンプライアンスサービスに焦点を当てた位置に立つことである。
発行者は、底层資産の保管と資産証明、独立監査および準備金開示、ユーザー本人確認、マネーロンダリング対策、制裁リストスクリーニング、チェーン上アドレスのリスクスコアリング、オラクル、取引監視、異常価格アラート、企業行動処理システム、税務報告およびユーザー明細ツールを必要とします。取引プラットフォームとウォレットにも、地域ごとの製品表示方法、ユーザーごとのアクセス判定、追加リスク開示が必要な資産、疑わしい取引監視をトリガーする操作、インタラクションが禁止されるチェーン上アドレスなど、コンプライアンス配信機能が必要です。
これらの仕事は「チェーン上で米国株を買う」ほど賑やかではありませんが、長期的に運営できるビジネスに近いです。
海外でライセンスを保有する証券会社、資産運用機関、預託機関、またはファンドプラットフォームがセキュリティトークン化業務を検討する場合、オンチェーンウォレット、スマートコントラクト、セキュリティ監査、オンチェーンデータ、クロスチェーンブリッジ、資産証明、ステーブルコイン決済について自ら理解している必要はない。起業チームが明確な技術モジュールを提供し、ユーザー資金に触れない、取引マッチングを行わない、国内一般向けにマーケティングしない、収益保証を行わないという条件を守れば、直接C端取引チャネルを運営するよりもはるかに広いコンプライアンス空間が得られる。
オンチェーンは万能の解決策ではない
最初の質問に戻ります：オンチェーン株式は新しい解決策でしょうか？
もしその「解薬」とは、中国本土の投資家に対して、跨境証券規制、外為規制、および仮想通貨規制を回避する新たな道を提供することを意味するのであれば、その答えは明確です：いいえ。それは解薬ではなく、元々の証券口座の問題を、証券、外為、仮想通貨、マネーロンダリング対策、および跨境紛争が重なり合った問題に変えてしまう可能性があります。
しかし、別の視点から見ると、チェーン上の米国株式は、グローバルな金融資産のチェーン上への主要な入口となるでしょうか？私はそう思います。
需要は現実に存在します。世界中のユーザーは、より低摩擦で米国資産にアクセスしたいと考えており、暗号資産ユーザーはステーブルコインを取引や支払いにとどまらず、さらに広く活用したいと考えています。また、従来の金融機関も、より効率的な発行、清算、配布方法を探しています。米国株式やETFはもともと世界で最も広く合意された資産の一つであり、それらをオンチェーンのインターフェースとして提供することは、新しいトークンをいきなり生み出すよりも、一般投資家にとって理解しやすいです。
分水嶺は「チェーンに載せるか否か」ではなく、「チェーンに載せる目的は何なのか」にある。身份認証、外貨、証券ライセンス、投資家適格性を回避するためにチェーンに載せるのであれば、この道は長く続かない。一方、コンプライアンスを満たす資産の発行、保管、譲渡、監査、決済、リスク管理をより透明化し、自動化し、グローバル化するためにチェーンに載せるのであれば、それは長期的に構築する価値のあるインフラである。
一般投資家にとって最も重要なのは、「株式のように見える」ことを「実際に株式である」と誤解しないこと、また「チェーン上にある」ことを「規制がない」と誤解しないことです。起業家にとっての機会は、「一般投資家が米国株を迂回して購入するのを支援すること」ではなく、合法的な資金、適格ユーザー、規制準拠の発行、明確な保管、検証可能な準備金、制限付き配布、リスク開示、取引監視、企業行動対応、税務などのビジネスサービスにあります。
市場需要は規制文書の消失によって消えることはないが、需要が自動的にコンプライアンスに準拠したビジネスになるわけではない。
オンチェーンの米国株には価値があるが、それは旧問題の新たな出口ではない。真に問われるのは、リアルワールドの金融資産がオンチェーンに導入された際に、技術革新が金融規制と再び連携できるかどうかである。
安定して進むなら、それは金融資産のブロックチェーンへの移行における重要な一歩となる。迂回手段と見なされるなら、それは次のリスクの現場になるだろう。