原文著者：レイ・ダリオ
原文翻訳：深潮 TechFlow
体系的なグローバルマクロ投資家として、2025年が終わるこの時期に、今年の市場の仕組みについて振り返らざるを得ない。本日の振り返りは、まさにこのテーマを中心に展開される。
事実やリターンのデータが異論を容れずとも、私は市場に対する見解が大多数と異なります。大多数の人は、2025 年における最良の投資先であり、最も大きな投資ストーリーとなるのは米国株、とりわけ米国の人工知能（AI）関連株であると考えています。
しかし、否定できないのは、今年最大のリターン（したがって最大の話題）は、以下の二つの要素から実際に生じているということです。
1）通貨価値の変動（特に米ドル、他の法定通貨および金の価値の変動）；
2）米国株式市場のパフォーマンスは、非米国株式市場およびゴールド（ゴールドは主要市場の中で最も高いパフォーマンスを示した）を大きく下回った。
この現象は主に、財政および金融の刺激策、生産性の向上、そして米国市場からの資産配分の大幅な移動によるものです。
今回の振り返りでは、昨年のマネー（通貨）、債務、市場および経済の間のダイナミクスをより広い視点から分析し、「ビッグ・サイクル（大周期）」の進化という文脈の中で、政治、地政学的要因、自然災害、技術という4つの力がどのようにグローバルマクロの構図に影響を与えたかを簡潔に考察します。
まず、通貨価値の変化について話しましょう：2025年、ドルは円に対して0.3％下落し、人民元に対して4％、ユーロに対して12％、スイスフランに対して13％、そして金（第2位の準備通貨であり、唯一の主要な法的通貨ではない資産）に対しては39％下落した。
言い換えれば、すべての法定通貨は価値を下げていますが、その年の最大の市場の物語および市場の変動は、最も弱い法定通貨が最も多く下落した一方で、最も強い「硬貨（ハードマネー）」が最も良いパフォーマンスを示した点に起因しました。2025年における主要資産の中で最も良いパフォーマンスを示したのは金であり、ドル建てでのリターンは65％に達し、S&P 500指数のドル建てリターン（18％）を47％上回りました。
言い換えると、金の観点から見れば、S&P 500 指数は実際には 28% 下落したことになります。ここでは、いくつか重要な原則を思い出してください：
1. 本通貨が下落すると、その通貨で測定される資産価格は上昇しているように見えます。言い換えれば、弱気の通貨から見れば、投資リターンは実際よりも高くなったように見えます。
この場合、S&P500のリターンは米ドル投資家にとって18%、円投資家にとって17%、人民元投資家にとって13%、ユーロ投資家にとってはわずか4%、スイスフラン投資家にとってはわずか3%、そして金投資家にとってはマイナス28%となる。
2. 通貨の変動は、富の移転および経済活動に大きな影響を与える。
自国通貨が下落すると、自国の財産や購買力が低下し、他国通貨で見れば自国の商品やサービスがより安くなり、逆に他国の商品やサービスが自国通貨で見れば高くなる。
これらの変化はインフレ率や、誰が誰から商品やサービスを購入するかに影響を与えるが、その影響は通常ある程度の遅れを伴う。
3. 为替換率リスクをヘッジすることは極めて重要である。
もし為替ポジションを持っておらず、為替リスクも負いたくない場合は、どうすればよいのでしょうか？
常にリスクが最小限となる通貨組み合わせでヘッジを行うべきです。もしあなたがより正確な判断が行えると自信を持っているなら、そのうえで戦術的な調整を行うことも可能です。
ただし、ここでは私の具体的な方法について詳しくは説明しません。
4. 債券（債務資産）については、債券が本質的に通貨の支払いを約束するものであるため、通貨が価値を下げるとその実質価値は下落する。これは、名目価格が上昇する可能性があるとしても同様である。
2025年、アメリカの10年満期国債のドル建てでのリターンは9％（その半分は利回り、もう半分は価格上昇によるもの）であり、円建てでも9％、人民元建てでは5％となるが、ユーロやスイスフラン建てでは－4％、金（ゴールド）建てでは－34％に達する。
現金の投資パフォーマンスは債券よりもさらに悪い。これにより、為替ヘッジを行わない限り、外国投資家が米ドル建て債券や現金を好まない理由も説明できる。
現在の債券市場における需給の不均衡は、まだ深刻な問題とはなっていませんが、今後、ほぼ10万亿美元に上る債務のリファイナンスが必要になります。同時に、FRB（連邦準備制度理事会）は、実質金利を下げるために政策を緩和する方向に傾いているようです。
これらの理由から、債務資産の魅力は低く、特に長期国債については利回り曲線がさらに急勾配になる可能性があるように思われる。しかし、私は、米連邦準備制度理事会（FRB）が現在の価格設定に予想されるような大幅な金融緩和策を実行するかどうかについて疑問を抱いている。
米国株式が非米国株式や金に比べて顕著に下回るについて（2025年に最も好調だった主要市場）前述のとおり、米ドル建てでみると米国株式市場のパフォーマンスは強かったものの、米ドルが強含みだったため、現地通貨建てではそのパフォーマンスは大幅に後退し、他の国々の株式市場に大きく後れを取った。
明らかに、投資家は米国株式よりも非米国株式を、米国債券やドル現金よりも非米国債券を好む傾向があります。
具体的には、ヨーロッパ株式市場は米国株式市場を23％上回り、中国株式市場は21％、英国株式市場は19％、日本株式市場は10％それぞれ上回りました。全体的に見ると、新興市場株式市場のパフォーマンスがより優れており、リターン率は34％でした。一方、新興市場の米ドル建て債務のリターン率は14％、米ドル建て新興市場の地元通貨債務の全体的なリターン率は18％でした。
言い換えると、資金の流れ、資産価値、そして財産の移転において、アメリカ市場から非アメリカ市場への顕著なシフトが起きています。この傾向は、資産の再編成や分散化をさらに進めることになるかもしれません。
2025年、米国株式市場の好調なパフォーマンスは、主に堅調な利益成長と株価収益率（P/E）の拡大によるものでした。具体的には、ドル建てでの利益成長率は12％に達し、P/Eは約5％上昇し、配当利回りは約1％となり、S&P500指数の総合的なリターンは約18％となりました。
S&P 500 指数に含まれる「7つの巨大企業（マグナフィセント7）」の株式は、全体の時価総額の3分の1を占め、2025年の利益成長率は22％に達する。一般的な見解とは逆に、S&P 500 指数に含まれる残りの493銘柄も9％という強力な利益成長を達成しており、S&P 500 指数全体の利益成長率は12％となっている。
この成長は、売上高が7％増加し、利益率が5.3％向上したことが主な要因です。その内、売上高の増加が利益成長の57％を占め、利益率の向上が43％を占めました。利益率の改善の一部は技術効率の向上と関連しているように思われますが、現時点ではそれを完全に裏付けるデータは存在していません。
いずれにせよ、利益の改善は主に経済規模（売上高）の増加に起因しており、その結果、企業（したがって資本家）が収益の大部分を占め、労働者が得る収益は相対的に少ない状況となっている。
利益率の増加が市場で非常に期待されている現在、その利益率の増加分がどのように配分されるかを今後監視することが重要である。なぜなら、政治的左翼勢力は経済の「ケーキ」のより大きな割合を獲得しようとしているからである。
過去は未来よりも予測しやすいですが、最も重要な因果関係を理解できるなら、現在の一部の情報は未来をより正確に予測するのに役立ちます。
たとえば、現在の株式のPER（株価収益率）倍数が高く、貸出金利差が低いため、評価額はやや過熱しているように思われます。
歴史を鑑みると、これは通常、今後株式のリターンが低いことを示唆しています。株式と債券の利回り、通常の生産性成長、それに起因する利益成長をもとに計算した予想リターンによると、長期的な株式の予想リターンは約4.7％（これは歴史的な10パーセンタイル以下に位置する）であり、現在の債券の約4.9％のリターンと比較すると低い水準にあります。したがって、株式のリスクプレミアムは小さいと言えます。
さらに、2025 年にはクレジットスプレッドが極めて低い水準まで縮小し、低クレジット資産や株式資産にとって有利となるが、同時にこうしたスプレッドが今後さらに低下し続けるよりもむしろ拡大する可能性が高いため、こうした資産にとっては不利な要因ともなる。
要するに、株式リスクプレミアム、クレジットスプレッド、および流動性プレミアムの収益性はほぼ消失しています。言い換えれば、金利が上昇した場合——これはあり得ることで、通貨価値の下落が需給圧力を高める（つまり、債務供給が増加し、需要が悪化する）ため——他の条件が変わらないと仮定すれば、これは債券市場および株式市場に大きな悪影響を及ぼします。
将来において、米連邦準備制度（FRB）の政策と生産性の成長は、2つの重要な不確実要因となるであろう。現時点では、新FRB議長および連邦公開市場委員会（FOMC）は、名目金利および実質金利を抑える方向に傾いているように見受けられ、これは資産価格を押し上げる要因となり、またバブルを生み出す可能性がある。
生産性の成長については、2026年には改善が見られる可能性があるが、2つの問題は未だ不確実である。a）生産性がどの程度向上するか、b）その成長のうちどのくらいが企業利益、株価、そして資本家への利益に転化されるか、またどのくらいが賃金の調整や税制を通じて労働者と社会に還元されるか（これは典型的な政治の左右対立の問題である）。
経済システムの運営メカニズムと一致する形で、2025年には連邦準備制度（FRB）がディスカウントレートを引き下げ、信用供給を緩和し、利下げを通じて将来のキャッシュフローの現在価値を高め、リスクプレミアムを低下させました。これらの変化が相まって、前出の市場動向を後押ししました。こうした政策は、再インフレ期において好調なパフォーマンスを示す資産価格、特に株式や金などの長期的な資産を支えました。しかし、現在ではこうした市場はもう「割安」とは言えません。
注目に値する点は、これらのインフレ誘導策がベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの非流動性市場にはほとんど恩恵をもたらしていないということです。これらの市場は現在、ある程度の困難に直面しています。リスク投資およびプライベートエクイティの帳簿上の評価額（多くの人々はその信頼性を疑っていますが）を信じるならば、流動性プレミアムは現在非常に低い水準にあります。しかし明らかに、これらの機関が借り入れた債務をより高い金利で資金調達しなければならなくなること、そして流動性の圧力が増加するにつれて、流動性プレミアムは大幅に上昇する可能性があります。その結果、非流動性資産の投資は流動性資産の投資に比べて価値を下げる可能性があります。
要するに、大規模な財政および金融的デフレ反転政策により、ほぼすべての資産の米ドル建て価格は大幅に上昇したが、現在これらの資産の評価額は相対的に高くなっている。
市場の変化を観察する際には、政治的秩序の変化を無視してはならない。特に2025年においてはその傾向が顕著である。市場や経済は政治に影響を与えるが、政治もまた逆に市場や経済に影響を及ぼす。したがって、政治は市場と経済を推進する上で重要な役割を果たしている。具体的にはアメリカおよびグローバルな視点から見ると：
a) ドナルド・トランプ政権の国内経済政策は本質的に、米国製造業の復興と米国における人工知能技術の発展を目的として、資本主義の力にレバレッジをかけた賭けに出たものであり、これらの政策は上記の市場動向に重要な影響を与えた。
b) その外交政策は、制裁や紛争の懸念が高まる中、一部の外国投資家に不安と後退をもたらし、投資ポートフォリオの多様化と金の購入への傾向を強めていることが市場で現れている。
c) その政策は、「富裕層」（つまり上位10％の資本家）がより多くの株式資産を持ち、その収入の増加も顕著であるため、富や所得の格差を拡大させている。
上記のc)の影響により、上位10％に属する資本家階層はインフレを問題視していないが、大多数の国民（つまり下位60％に属する人々）はインフレによって負担を感じている。通貨価値の問題（すなわち支払い能力の問題）は、来年には主要な政治的課題となる可能性があり、これにより共和党は中間選挙で下院の議席を失い、2027年の混乱の火種となるとともに、2028年の左右対立が激化した対抗政治の選挙を予示するものとなるだろう。
具体的には、2025年はトランプ大統領の4年間の任期の最初の年であり、その年には上下両院ともトランプ大統領の支持政党が支配しています。伝統的に、これは大統領が自身の政策を推進するうえで最も有利な時期です。
したがって、トランプ政権の資本主義に全力を注ぐ急進的な政策が見えてくる。それは、大幅な刺激的な財政政策、規制の緩和による資金および資本の流動性の向上、生産の敷居の引き下げ、国内生産者の保護と税収の増加を目的とした関税の引き上げ、そして重要な産業の生産を積極的に支援するものである。
こうした措置の背景には、トランプ政権のもとで自由市場資本主義から政府主導型資本主義への転換が進められていることがある。この政策の転換は、政府がより直接的な介入を通じて経済構造を再編しようとしている意図を反映している。
アメリカの民主主義の運営方式により、トランプ大統領は2025年まで2年間、比較的妨げられずに政権を維持できるが、この有利な状況は2026年の中間選挙で大幅に弱体化し、2028年の大統領選挙では完全に逆転する可能性がある。彼は、自分が完了しなければならないと考えていることに、十分な時間を割くことができないと感じているかもしれない。
現代においては、政党が長期間政権を維持することは珍しくなりました。これは、政党が公約を果たし、有権者の経済的・社会的な期待に応えることが難しくなっているためです。実際、政権を握った政党が限られた任期の中で有権者の期待を満たせない場合、民主主義的な意思決定の現実性そのものが疑問視されるようになります。先進国では、左派または右派のポピュリズム的指導者が登場し、極端な政策を通じて劇的な改善を試みますが、多くの場合公約を果たすことができず、最終的には有権者の支持を失います。このような極端な政策の繰り返しと政権交代の頻発は、社会の不安定を招き、かつて発展途上国で見られた状況と似たものとなっています。
いずれにせよ、トランプ大統領率いる極右派と極左派の間で大規模な対立が進行しつつあることは、ますます明らかになってきている。
1月1日、ゾーラン・ママンディ氏、バーニー・サンダース上院議員、アレクサンドリア・オカシオ＝コルテス下院議員の3人は、ママンディ氏の就任式において、億万長者に反対する「民主的社会主義」運動を支持した。このようにして展開される富と金銭に関する闘いは、市場や経済に大きな影響を及ぼす可能性が高い。
2025年、グローバルな秩序と地政学的構図は顕著な変化を遂げた。世界は、多国間主義（多国間組織によるルールに基づく運営）から、単国間主義（権力が優先され、各国が自国の利益を最優先とする運営方式）へと移行している。
この傾向は、紛争の危険性を高め、ほとんどの国が軍事費を増加させ、その費用を賄うために借入金を増やすことにつながった。さらに、この転換は、経済制裁や脅迫の使用、保護主義の強化、脱グローバル化の進行、そして投資や商業取引の増加をもたらした。
同時に、アメリカはより多くの外国資本の投資約束を引きつましたが、一方でアメリカの債務やドル、その他の資産に対する外国の需要を減少させ、さらに金に対する市場の需要を強化しました。
自然現象について、気候変動の進行は2025年にも引き続き進んでいる。しかし、トランプ政権は政治的判断として方向転換し、支出を増やし、エネルギー生産を奨励することで、気候変動の影響を最小限に抑えるよう試みている。
技術分野において、人工知能（AI）の台頭は間違いなくあらゆる面に大きな影響を与えています。現在のAIブームはバブルの初期段階にあると考えられます。私はすぐにバブル指標に関する分析を共有する予定ですので、ここでは詳しくは触れません。
こうした複雑な問題を考慮する中で、私は歴史的パターンとその背後にある因果関係を理解し、十分なバックテストと体系化された戦略計画を立て、さらに人工知能と高品質なデータを活用することが、非常に貴重であることに気づきました。このようにして投資決定を行っており、皆さんにもこの経験を伝授したいと考えています。
全体的に見れば、債務・通貨・市場・経済の動的な力、国内政治的要因、地政学的要因（軍事費の増加とその資金調達に伴う借入金）、自然的要因（気候変動）、そして新技術の力（人工知能のコストと利益など）が、引き続きグローバルな構図を形作る主要な原動力となるだろう。これらの要因は、私が著書『国家が破綻する仕組み：大循環』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）で提示した大循環のテンプレートに、かなりの割合で従って展開していくと考えている。
この文章がすでに長くなっているため、ここではさらに深く掘り下げません。私の本を読んだことがあるなら、私は大周期の変化についてどのような見解を持っているか理解しているでしょう。もっと知りたいと思っていてもまだ読んでいない場合は、早急に読むことをお勧めします。これにより、今後の市場や経済のトレンドをよりよく理解する助けになります。
ポートフォリオの構築について、私はあなたの投資アドバイザーになるつもりはありません（つまり、あなたが私の提案するポジションをそのまま真似て運用するような直接的なアドバイスはしません）。しかし、投資をより良く行うお手伝いはしたいと思っています。私がどの投資に好意的であるか、あるいは否定的であるかを推測することはできるかもしれませんが、あなたにとって最も重要なのは、自らの判断で投資決定を行える能力を持つことです。どの市場がより良い、あるいは悪いパフォーマンスを示すかを自分で判断する能力、あるいは優れた戦略的資産配分を構築し、それを貫徹する能力、あるいはあなたにとって良好なリターンをもたらす投資マネージャーを選定する能力など、これらすべてがあなたが身につけるべき重要なスキルです。
これらのことをうまく行うためのアドバイスをもらい、投資で成功するために、私はシンガポール資産運用インスティテュート（Wealth Management Institute of Singapore）が提供する講座に参加することをお勧めします。 ダリオ市場の原則 コース。
注：四半期の財務報告がまだ発表されていないため、関連データは推定値です。
注：これらの要因が低下すると、株価に上昇圧力がかかる。