執筆：ブリッジウォーター創設者 レイ・ダリオ
編集および整備：Bitpushニュース
体系的なグローバルマクロ投資家として、2025年を送るにあたり、起こった出来事の内在的なメカニズム、特に市場の動きについて振り返るのは自然なことだ。それが今日のこの振り返りの主旨である。
事実やリターン率は疑いようがないものの、私は問題をとらえる視点が大多数の人とは異なります。
多くの人がアメリカの株式、特にアメリカのAI関連銘柄が2025年における最良の投資であり、通年を通じての主要なストーリーであると考えています。しかし、否定できない事実は、最も大きなリターン（そして本当の注目ニュース）は以下の2点から来ているということです。1）通貨価値の変化（特にドル、他の法定通貨、そして金）、2）米国株式市場が非米国株式市場や金に大きく劣るパフォーマンスを示し、金は主要市場の中で最も高いパフォーマンスを示しました。これは主に財政政策と金融政策の刺激策、生産性の向上、そして米国市場から大規模に資産が再配置されることによって引き起こされています。
これらの振り返りの中で、私はまず昨年のマネー／債務／市場／経済のダイナミクスがどのように機能したかを一歩引いて検討し、続いて「ビッグ・サイクル（大周期）」という進化する枠組みの中で、政治、地政学的要因、自然の挙動、技術という四大ドライバーがグローバルマクロの全体像にどのように影響を与えたかを簡潔に触れたいと思います。
1. 通貨価値の変動
通貨の価値について：ドル／円は0.3％下落し、ドル／元は4％、ドル／ユーロは12％、ドル／スイスフランは13％、そしてドル／ゴールド（金）は39％と急落しました（金は第2位の準備通貨であり、唯一の主要非貸付通貨です）。
したがって、すべての法定通貨は価値を下げています。今年最大の注目点と市場の変動は、最も弱い法定通貨が最も大きく下落し、最も強い／最も安定した通貨が最も大きく上昇したことに起因しています。昨年の最も優れた主要投資は、ゴールド（金）の買いポジションであり、ドルベースでのリターンは65％で、S&P 500指数（ドルベースで18％のリターン）を47ポイント上回りました。あるいは、別の言い方をすれば、ゴールドを基準通貨として見た場合、S&P 500指数は実際には実質28％下落したことになります。
現状に関連するいくつかの重要な原則を思い出しましょう：
自国通貨が下落すると、その通貨で表示される物事が価格上昇しているように見えます。 言い換えれば、投資リターンを弱気な通貨の観点から見ると、実際よりも強調されたように見えます。このような状況では、S&P指数はドル投資家に対して18％、円投資家に対して17％、人民元投資家に対して13％のリターンをもたらしますが、ユーロ投資家に対してはわずか4％、スイスフラン投資家に対しては3％、そしてゴールド・スタンダード（金本位）投資家に対してはマイナス28％のリターンとなっています。
通貨の変動は、富の移動および経済の動向にとって極めて重要である。 通貨が下落すると、個人の資産価値と購買力が低下し、自国の商品やサービスが他国の通貨でより安くなり、逆に他国の商品やサービスが自国の通貨でより高くなる。このようにして、物価上昇率や貿易関係に影響を与えるが、その影響にはタイムラグがある。
為替ヘッジ（Currency Hedged）を行ったかどうかは、非常に重要です。 もしあなたが通貨についての見解を持っておらず、しかもそれを表明したくない場合、どうすればよいでしょうか。常に、リスクが最も少ない通貨組み合わせにヘッジし、自分がうまく対応できると判断したときに、その中で戦術的な調整を行うべきです。後ほど、私はどのように操作しているのか説明します。
債券（つまり債務資産について）：債券とは、通貨を支払う約束であるため、通貨の価値が下落すると、名目価格が上昇していても、実質的な価値は低下する。昨年、10年物米国国債の米ドルベースでのリターンは9％（その半分は利回り、もう半分は価格変動によるもの）であり、日本円ベースでも9％、人民元ベースでは5％のリターンとなった。しかし、ユーロおよびスイスフランベースではそれぞれ－4％、金（ゴールド）ベースでは－34％のリターンとなり、現金はさらに悪い投資となった。
為替ヘッジを行わなければ、なぜ外国投資家が米ドル建て債券や現金を好まないか、理解できるだろう。
現時点では、債券市場における需給の不均衡は深刻な問題になっていないが、今後、ほぼ10万亿美元に上る巨額の債務がリファイナンスを迫られる見込みである。また、FRBは現実的な金利を抑えるために金利を引き下げようとしているように思われる。その結果、債務資産の魅力は低下しており、特に長期金利曲線において、利回り曲線がさらに急勾配になるのは避けられないように思われる。しかし、FRBが現在の市場価格に反映されているほどの緩和を実施するかどうかは、私は疑問に思っている。
2. 米国株式は非米国株式およびゴールドをはるかに下回る動きを示した
前述したように、米国株式市場は米ドル建てで強含みを示していますが、強い通貨建てでははるかに弱く、他の国々の株式を大きく下回っています。明らかに、投資家は米国資産よりも、米ドル以外の通貨建ての株式や債券を保有しようとしています。
具体的数値を見てみれば、ヨーロッパ株式市場は米国株式市場を23％上回り、中国株式市場は21％、イギリス株式市場は19％、日本株式市場は10％上回りました。新興市場の株式市場全体のリターンは34％とさらに良好で、新興市場の米ドル建て債券は14％、新興市場の本通貨建て債券（ドル換算）は全体で18％のリターンを記録しました。言い換えれば、資産は米国から他地域へと大きな流れと価値の移動を遂げており、これにより資産配分の再調整や多様化がさらに進む可能性があります。
昨年の米国株式市場の好調な結果は、利益の増加と株価収益率（P/E）の拡大に起因しています。
具体的な数値では、利益（EPS）はドルベースで12％増加し、P/E比率が約5％拡大し、さらに約1％の配当金を加えると、S&P 500の総報酬率は約18％となる。また、時価総額の約1/3を占める「テクノロジー7社」は2025年に利益が22％増加する見込みであり、残りの493銘柄についても利益は9％増加する予測となっている。
利益の増加のうち、57％は売上高の増加（7％増）によるもので、43％は利益率の向上（5.3％増）によるものです。利益率の向上の大部分は技術的効率の改善によるものと考えられますが、データの制約により確定的な結論は導き出せていないのが現状です。
いずれにせよ、利益の改善は主に「経済のケーキ」が拡大したためであり、資本家がその大部分の成果を獲得し、労働者が得る割合は相対的に少ない。今後、利幅の動向を注視することが重要である。なぜなら、市場ではこの利益の増加が継続すると予測している一方で、左翼の政治勢力はより大きなシェアを取り戻そうとしているからである。
3. 評価と将来の見通し
過去は理解しやすく、未来は予測しにくいですが、因果関係を理解すれば、現在の状況から未来をある程度予測することが可能です。現在、株式のP/E比率は高水準にあり、信用スプレッドは極めて低いため、株価の評価は過剰に高くなっています。歴史的な経験から見れば、これは今後の株式市場のリターンが低くなることを示唆しています。現在の利回りや生産性の水準をもとに計算すると、私の長期的な株式の期待リターンはわずか4.7％（これは歴史的な分布で非常に低い水準です）となり、4.9％の債券利回りと比較して極めて低く、株式のリスクプレミアムは非常に小さいことがわかります。
これは、リスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムからもうそれほど多くのリターンを引き出すことはできないことを意味する。通貨安が需給の圧力を高め、それが利子率の上昇につながれば、クレジット市場と株式市場に大きな悪影響を及ぼすだろう。
FRB（連邦準備制度）の政策と生産性の成長は、二つの大きな謎である。新任FRB（連邦準備制度）議長および委員会は、名目金利および実質金利を抑える方向に傾いているようであり、これは価格を支え、バブルをさらに膨らませる要因となるだろう。2026年には生産性が向上するが、そのうちどの程度が利益に転化されるのか、あるいはそれが増税や賃金支出（典型的な左右対立の問題）に使われるのかは不確実である。
2025年には、米連邦準備制度（FRB）による金利引き下げと信用緩和により、割引率が低下し、株式や金などの資産を支えました。しかし、現在ではこれらの市場は割安とは言えません。注目すべき点は、こうしたインフレ再燃（リ・インフレーション）の措置が、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産といった流動性が低い市場には恩恵をもたらしていないということです。もしもこれらの機関がより高い金利で債務を再調達せざるを得なくなると、流動性の圧力により、流動性のある資産と比べてこれらの資産価値が大幅に下落する可能性があります。
4. 政治秩序の変革
2025年、政治は市場を動かす上で中心的な役割を果たしました：
トランプ政権の国内政策：資本主義を活用し、米国製造業およびAI技術を梃子にした大胆な賭けである。
外交政策：一部の外国投資家を驚かせ、制裁と紛争に関する懸念が投資先の多様化と金購入を後押ししている。
格差問題：上位10％の資本家はより多くの株式を持ち、収入の増加も早い。彼らにとってインフレは問題ではないが、下位60％の民衆にとってはその重みに耐え難い状況となっている。
「貨幣価値／購買力の問題」が来年の主要な政治的課題となるこれは、共和党が下院議席を失い、2027 年に混乱を引き起こす可能性がある。1 月 1 日、ゾーラン・マムダニ、バーニー・サンダース、そして AOC（アレクサンドリア・オカシオ＝コルテス）が「民主的社会主義」の下で集結し、財産と資金に関する戦いが予告された。
5. グローバル秩序と技術
2025年、グローバルな秩序は多国間主義から明確に一国主義（力の論理）へと転換した。これにより、各国の軍事費が増加し、債務が拡大し、保護主義およびグローバル化の後退が加速した。その結果、金への需要が強まり、米国債やドル資産への需要は減少している。
技術面において、AIブームは現在、バブルの初期段階にあります。すぐにバブル指標レポートを公開する予定です。
要約
以上を踏まえ、私は次のように考えます。債務・通貨・市場・経済力、国内政治力、地政学的力（軍事費）、自然力（気候）、そして新技術力（AI）は、今後もグローバルな構図を再構築する主要な原動力として機能し続けるだろう。これらの力は、私が本で示した「大規模サイクル」のテンプレートに大まかに沿って展開されていくだろう。
ポートフォリオのポジショニングについて、私はあなたの投資アドバイザーになる気はありませんが、より良い投資をお手伝いできればと思います。最も重要なのは、独立した判断力を持つことです。私のロジックから私のポジションの方向性を推測することはできます。より良くやる方法を学びたい場合は、シンガポールのウェルス・マネジメント・インスティテュート（WMI）が開講している「ダリオの市場原則」コースをおすすめします。