原文作者：Jeff Park
原文編集：Chopper、Foresight News
金融界では、各世代が最悪の本性を慎重に見える製品に包み込む新しいツールを生み出してきた。
1980年代は、資本の民主化という外衣をまとったジャンクボンドだった。1990年代は、新興市場債務であり、発展途上国をグローバルに統合するという高尚な事業として包装された。2000年代は、構造化クレジットであり、その階層構造が複雑すぎて、設計者自身も崩壊前にその実態を理解できなかった。
これらの「イノベーション」には共通点がある：それは、実際の問題（例えば成長の不足）に対して人工的な解決策（例えば流動性の転換）を生み出し、最終的に過剰な蔓延によって災難を招いたということである。
プライベートクレジットは、この物語の最新版であり、おそらく最も狡猾なバージョンである。前任者たちとは異なり、これは設計段階から、リスクが爆発する前の清算を完全に隠蔽するように意図されており、気づいた頃にはすでに取り返しのつかない結果になっている。
最近、ベリーシェは、2件のプライベートクレジットローンの帳簿価額をそれぞれ100%から一括で0に減損した。そのうち1件はわずか1か月未満で行われた。これは評価方法の技術的ミスというより、インセンティブ構造の誤りを率直に認めたものに見える。
私たちはどのようにしてこの段階に至ったのでしょうか？
危機は根源ではなく、真実を隠すことがそれを生み出した。
業界の主流なナラティブは以下の通りです：2008年の金融危機後、銀行はバーゼルIIIの制約を受け、融資を控えるようになり、その空白を非銀行機関が埋め、中小企業にサービスを提供しました。これは市場の必然的な選択でした。
より現実的な状況は、2008年以降の規制枠組みがリスクを真正に排除したのではなく、同じ基礎的リスクを負いながら、元々リスクを制約するために設けられた規制を回避する影のシステムを積極的に生み出したということである。
プライベートクレジット市場は、2000年の460億ドルから、現在では約2兆ドルに拡大しました。この資金は、突然現れたわけでも、年金基金や保険会社に偶然流入したわけでもありません。これは、大規模な資金を保有し、長期的に資金をロックインでき、非透明な評価を受け入れる意欲のある機関に、正確に供給されたものです。
その構造は2008年の金融危機発生時とまったく同じだが、一つだけ顕著な違いがある。2008年にはサブプライムローンの崩壊により損失は無謀な借り入れを行った家庭と貸し出しを行った銀行に集中したが、民間クレジットが崩壊した場合、損失には境界がなく、資金は生命保険の加入者や年金受給者、つまり一般市民から供給されている。
2008年には、大衆の怒りを引き起こした損失の社会化の前に、少なくとも私的利益の期間があった。一方、民間クレジットでは、利益はファンドマネージャーの懐に入り、損失は教師、看護師、公務員の退職金口座に社会的に転嫁される。しかし、これらの人はその責任を引き受けることに一切同意していない。
さらに悪いことに、業界は機関投資家だけをターゲットにするのに満足せず、今や一般投資家を狙い始めている。2025年以降、プライベートクレジットETFが大流行しているが、問題は逆に悪化している。非流動性資産をETFに詰め込んでも、流動性が得られるわけではない。ただ、「リデームの波が押し寄せて資産を売却できない」という爆弾を、プロの機関から一般投資家の証券口座に移しただけだ。
これが現在進行形で起きている現実です。
ビットコインを嫌う資産配分者は、すべてを露わにした
過去数年、私はあらゆる機関にビットコインを推奨してきましたが、驚くべきパターンに気づきました。ビットコインを拒否する人々は、大抵、プライベートクレジットに熱狂的に賛成しています。これは二つの異なる見解ではなく、同じマインドセットです。
彼らがビットコインに対して持つ反対理由は、非常に「慎重」に聞こえる：ボラティリティが高すぎ、引き下げが説明不能、キャッシュフローがなく評価ができない。
しかし裏には这样的意味がある：ビットコインの価格はあまりにも正直だ。リアルタイムで公開され、誰にでも見えており、間違えば間違ったまま、隠せない。
一方、プライベートクレジットはその逆です：
- 評価変動は非常に遅く、ファンドマネージャーが四半期ごとに「スムージング」します。
- 嘘を突き破るための流動市場がない
- ロック期間は、当時意思決定を行った人々が昇進し、転職し、退職するほど長い。
「専用プロジェクトチャネル」とは、効果的な価格競争が欠如しているという言い訳に過ぎない。
真の受託者は真実を追求するが、これらの構成者は真実に直面しないことを求める。これはリスク管理ではなく、リスク管理の対極であり、専門的な外見を纏いながら、受益者の利益を完全に無視している。
AIの熱潮が、それをシステムリスクに変えてしまう
モルガン・スタンレーの推計によると、2025年から2028年の間に、世界のデータセンターには2.9兆ドルの資本支出が必要であり、そのうち約8,000億ドルは民間クレジットで賄われる。これにより、民間クレジットは単なる貸付市場から、今後数十年にわたる最も重要なテクノロジー転換の基盤インフラへと変貌を遂げている。
代表的な事例：2025年10月、MetaとBlue Owlが270億ドルのデータセンター資金調達を完了。これは過去最大のプライベートクレジット取引となった。資金はPIMCO、ベイラー・ブラックロックから提供され、最終的には年金基金と保険会社から来ている。
この循環の残酷な点：一般労働者の年金が、自動化やAIの資金源となり、結果として労働者自身の職業を奪っている。民間クレジットが資本コストを歪め、労働価値を圧迫している。現在、毎四半期に約500億ドルの民間クレジットがAI分野に流入している。
金融化されたAIインフラと、それを支える労働者が置き換えられることで、閉ループが形成される：左手が右手を切り捨てる。
流動性の変換とは、時間を盗むことである
私はクレジットそのものが罪であるとは言っておらず、すべての民間クレジット機関が劣悪であるとも言っていません。クレジットは常に確率のゲームであり、不良債権やマッチングの不一致はどの時代にも存在します。
重要な違いは、誰が実際に損失を負うかです。
- 銀行は不良債権を貸借対照表に計上し、規制を受け、ランナウェイや株主資本のゼロ化に直面しており、実際の資金リスクを抱えている。
- プライベートクレジットマネージャーの報酬は業績手数料であり、「賭けを促す」インセンティブであり、「責任を持って勝つことを促す」インセンティブではない。
ローンがゼロになる頃には、マネージャーはすでに十分なお金を稼いでいる。
あらゆる金融工学の背後には、常に一つの問いが残る：誰が誰も望まないコストを負担するのか？
プライベートクレジットの「賢明」な点は、この問題を非常に「優雅」に答えていることである：
収益の向上、後方流動：高齢で退職済み、長期資本の受益者へ流向
コストが下方・前方へ流動：賃金の引き下げ、採用の凍結、投資の延期により、経済全体の資本コストが歪む
プライベートクレジットは時間を窃取する。
これは、金融分野で長年存在してきた流動性変換であり、ただ偽装を剥がしただけである。
彼らは、自分では選べないツールを用いて、自分では予測できない価格で、負う必要のないリスクを負っています。
ロック期間は彼らが退出できないようにし、公開評価の欠如は彼らが抗議できないようにし、四半期評価の平滑化メカニズムは最終的な請求が来た際にすでに責任者が見つからないようにする。
それは略奪には見えず、ただ「安定した収益」にしか見えない。両者は崩壊の瞬間までほとんど区別がつかない。この物語は古くから存在するが、新しいのはその規模の大きさ、透明性の低さ、そして安全という幻想に基づいて構築されたこの資産カテゴリーが、世界で最も慎重な資本管理者さえも欺いたという驚異的な成功である。
世界中で、3か月連続で評価額が100%上昇し、一夜にしてゼロになるような資産は存在しない。
これが盗みでなければ、一体何が盗みなのかわかりません。