執筆：Frank
2026年以降、RWAには新たな戦いは見られていない。
過去5年を振り返ると、安定通貨から米国債、そしてファンドや米国株式に至るまで、主要資産が次々とチェーン上に導入され、トークン化されることで取引可能な新しい金融商品となり、TradFiの二次市場資産のチェーン上取引ロジックが一定程度実現されています。
しかし、SpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropic などの超ユニコーンがひっそりと存在するプライベートマーケットは、依然として門を閉ざしたままで、ユーザーはチェーン上でテスラをスムーズに取引できる一方で、SpaceXの「入場券」を上場前に購入することは難しい。
しかし、昨年から確かに境界が試されている：RobinhoodがヨーロッパでOpenAIなどのプライベートエクイティトークン化製品を試験的に提供し、HyperliquidがSpaceXなどの永続契約を上場し、今週MSXがSpaceX、字節跳動などのユニコーン企業のチェーン上Pre-IPOシェア発行を開始した。
これらの行動は道筋は異なるが、同じ方向を指している：かつて非常に閉鎖的だったプライベート市場が、チェーン上への対応を試みている。
一、IPO前、現在、そしてオンチェーンを受容しなければならない
OnchainがPre-IPOに与える意味を理解するには、Pre-IPOが資本市場のライフサイクルにおいて果たす独特な役割を明確にすることが必要です。
長年にわたり、孫正義が阿里巴巴に6分で投資した、a16zがMeta（Facebook）に早期投資した、レッドセイがCoinbaseを的中させたなどのよく知られた投資の神話は、本質的に同じ物語を語っている。それは、優良資産がIPOする前に、機関として事前にポジションを確保し、プライベート市場からパブリック市場への評価差を獲得するという話である。
客観的に言えば、これは彼らが当然得るべきものです。
結局、早期ベンチャーキャピタルとは「確率のゲーム」にすぎず、a16zは数百家もの失敗したソーシャルネットワークに投資してようやくFacebookを当てたし、孫正義はアリババに当てる前も後も、見逃したり誤って投資したインターネット企業は数えきれないほど存在する……要するに、極めて高い試行錯誤コストを負い、10年という長い出口期間を耐え抜き、少数の成功案件による過剰なリターンで全体の損失をカバーする——これがベンチャーキャピタルの基本的なビジネスロジックであり、機関資本が得るべき「リスクプレミアム」である。
しかし、Pre-IPO（上場直前）について語るとき、論理は本質的に変化する。
これはまったく異なる段階であり、上場前の「最後の1キロ」として、企業はSpaceX、ByteDance、OpenAI、Anthropicのようなスーパーユニコーンへと成長し、ビジネスモデルは極めて成熟し、収益パスが明確に見える段階です。この段階で参入すれば、早期ベンチャーキャピタルに比べてリスクは大幅に低下し、ある種の準二次市場的な確定性を備えています。
しかし不思議なことに、このような高確実性の段階でも、IPO前後のリターンは依然として驚異的です。2025年の代表的な2つの株式を例に挙げると、Figmaの上場発行価格は33ドルで、初日の終値は115.5ドルとなり、上昇率は250％を超えました。Bullishも初日で約290％の上昇を記録しました。
これは、敲鐘前にシェアを手に入れた機関が、リスクが極めて低い状況で最も美味しい部分を独占したことを意味する。
ForgeやEquityZenなどの非上場株式の二次取引プラットフォームがあるにもかかわらず、それらは一般的にピアツーピアOTCマッチングモデルを採用しており、最低投資額は数万ドルにのぼり、資格のある投資家にのみ限定されています。そのため、一般ユーザーはIPOの鐘が鳴るまで二次市場での取引を待つしかありません。
資本効率の観点から見ると、これは本質的に非効率な構造であり、ユニコーン企業の評価額は絶えず上昇する一方で、一般投資家は高き壁の外に置かれている。その結果、自然と次の疑問が生じる：
ブロックチェーンが米国株式の参入障壁を低減し、資産のフラグメンテーションを実現できるのであれば、ユニコーン企業の資産が上場する前にトークン化することで、ユーザーがプライベートエクイティからIPOへの移行段階での評価上昇の恩恵を受けることは可能でしょうか？
二、ルートの競争：スワップ契約か、トークン化されたミラーか？
IPO前のチェーン上試行は、現在、二つの異なるロジックの道に分かれています。
一つはHyperliquidを代表とするスワップ契約モデルで、HIP-3フレームワークに基づき、開発者はOpenAIやSpaceXなどのIPO前資産のスワップ契約製品をカスタムして展開できます。核心的なロジックは、IPO前資産とスワップ契約を組み合わせ、実際の株式の引渡しを伴わず、本質的には株式そのものを回避して、価格の露頭のみを提供し、ユーザーがSpaceXやOpenAIなどの企業の評価額の変動に賭けることを可能にします。
利点は明確で、たとえば参入障壁が非常に低く、適格投資者認証が必要ない点や、取引が即時完了し、複雑な株式引渡しプロセスを伴わない点などです。
実際のメカニズムの観点から見ると、これはSpaceXなどのユニコーン企業の評価を賭けた契約と簡潔に理解できます。流動性はマーケットメイカーとレバレッジメカニズムによって共同で活性化されており、そのため、オラクルの安定性、リスク管理メカニズムの信頼性、極端な市場状況下的な清算の公平性を常に注視する必要があります。
また、合規の観点から見ると、このモデルが間接的な証券発行に該当するかどうかは、世界の主要な司法管轄区域において依然としてグレーゾーンです。
一方、規制に準拠した形でユーザーが実際にトークン化された株式資産を保有できるようにする道は、はるかに困難である。
2025年6月のRobinhoodの欧州での試験的展開と、2026年3月のMSXにおけるPre-IPO特設エリアの立ち上げは、両プラットフォームが次々と米国合規資産トークン化プラットフォームRepublicと戦略的提携を結び、SPV（特別目的会社）構造を通じて実在するPre-IPO株式をトークン化し、投資家が法的に保護された権益シェアを保有できるようにすることを示している。
このモデルの核心的価値は、トークンに裏付けられた実在する株式が、規制を受けた第三者託送機関によって保有されている点であり、法的・資産的基盤を備えています。
具体的には、Republicは「SPV間接保有構造」を採用し、オフショアSPVを設立して基幹企業の株式を保有し、その後、SPVの権益をトークン化して投資家に配分します。これは間接保有ではありますが、純粋なデリバティブと比較して、このモデルは少なくとも「トークン→SPV→株式」という追跡可能なチェーンを構築しています。
このモデルの実装は、合規インフラに大きく依存しており、米国SECなどの規制枠組み下で運用し、BitGo Trust Companyなどの許可取得済み託送機関と提携して資産の安全と法的有効性を確保しなければなりません。これは、単なる製品の革新であるだけでなく、制度的なプロジェクトでもあることを意味します。
全体として、この二つのパスはまったく異なる価値観を表しており、前者（スワップ契約）はDeFiの効率性のロジックに近いもので、極限の流動性と低参入障壁を追求する一方で、基礎資産との実質的な関連性が欠如している。後者（トークン化された株式ミラー）はTradFiの制度的ロジックに近いもので、課題はコンプライアンス枠組みの構築である。
しかし、どの道を選択しても、未上場株式をトークン化することで、一次市場と二次市場の間に「一次半市場」が形成されつつあるというコンセンサスが生まれています。
三、RobinhoodからMSXまで、「一次半市場」のグローバルブリッジ
市場の爆発的成長には、壮大な物語だけでなく、エントリーレベルの製品が不可欠です。
技術的に見ると、トークン化技術は長年にわたりエンジニアリングの検証を経ており、スマートコントラクト、オラクル、チェーン上コンプライアンスフレームワークは複雑な金融製品を支える能力を備えています。アプリケーションの観点からは、DeFiとTradFiはすでに初期段階の調整を完了し、グローバルなユーザーは、この時代で最も希少な高品質資産の成長リターンを、中央集権的で許可不要な方法で享受することに徐々に慣れてきています。
プレIPO資産のオンチェーン化は、まさに歴史的な節目を迎えている。しかし、単なるDeFiプロトコルでは、ユーザー教育、コンプライアンス対応、大規模な資金導入を自力で完了するのは困難である。そのため、伝統的金融の基因をつなぐオンチェーンインフラが、ナラティブと実装の間で最も重要な変数となる。
したがって、振り返ると、2025年6月のRobinhoodのその試みは深い意味を持つ。
インターネット小売証券のグローバルなベンチマークとして、このプラットフォームは、ヨーロッパのユーザーが非常に低いハードルでOpenAIやSpaceXなどの注目されるユニコーン企業のチェーン上シェアを取引できるように支援しており、主流の証券会社がこれまでにない規模と明確な姿勢でチェーン上のPre-IPO市場に立場を示した初の事例である。これは、規制枠組みが柔軟に適応可能であることを実証し、一般ユーザーがこうした製品に対して真の需要と強い関心を抱いていることを示している。
しかし、ヨーロッパはあくまで始まりに過ぎません。より大きな規模で、より高い成長率を誇るアジア太平洋市場にも、無視できない成長空間が存在します。しかし、ここには真にエントリーレベルのプラットフォームが欠けています。
これが、MSXが新しく導入したPre-IPO特設ページに注目すべき理由です。
3月2日、MSXは、Robinhoodの欧州コンプライアンス構造を支えたRepublicと提携し、この検証済みのモデルをアジア太平洋市場に適用しました。最初に開放されたのは、SpaceX、バイトダンス、Lambda Labs、Cerebras Systemsなどのトップユニコーンのトークン化株式で、最低購入額は10 USDTです。
ある意味で、MSXは「アジア版Robinhood」として機能しており、規制フレームワークが比較的複雑なアジア太平洋市場で、上場前の希少株式と上場後のグローバル流動性をコンプライアンスに準拠したトークン化構造で結びつけ、これまで最も乗り越えがたかった「最後の1キロ」を実現しています。
より大きな視点から見ると、Pre-IPOのチェーン上化は、一般ユーザーの一方的な要望にとどまらず、本質的には双方向の取り組みです：
- 一般ユーザーは、真正の意味での平等なアクセスを必要としています。上場前に、世界トップクラスのユニコーン企業の成長リターンを共有でき、二级市場の外で待つ必要がなくなります。
- プライベートエクイティおよび初期株主は、保有資産の多様な出口戦略をチェーン上流動性と交換するために、前例のないグローバルな新規資金プールの導入を強く望んでいます；
両側の需要がぴったり一致した。
したがって、RobinhoodからMSXまで、欧州とアジアを結ぶこの動きは、Pre-IPO市場が「ピアツーピアマッチング」という原始的な形態から、「低敷居・高効率」のトークン化の時代へと徐々に移行していることを示しています。
四、最後に
基盤技術の成熟と大規模な普及は、すぐに製品の爆発的成長につながるわけではないが、十分に蓄積されると、遅れてやってくるイノベーションの波はより激しくなる。
この意味において、今後3～5年でオンチェーンPre-IPOが主流資産クラスとなることは決して根拠のない話ではない。ブロックチェーン技術は今日まで進化し、トークン化インフラは複雑な金融商品を支えるためのエンジニアリング能力を備え、オンチェーンのコンプライアンスフレームワークも徐々に明確になり、機関とユーザーの間の信頼がゆっくりとしかし確実に構築されつつある。
しかし、論理が成り立つからといって、自然にブレイクスルーが起こるわけではない。
規制の道筋が十分に明確であるか、リスク管理メカニズムが本当に信頼できるか、機関と一般投資家の両側の流動性が効果的にマッチングできるかなど、すべてが必須条件であり、どれひとつ欠けてもなりません。さらに重要なのは、RobinhoodやMSXだけでなく、より多くのプラットフォームが「最初に挑戦する」コストを負い、実際の製品と実際のユーザーを通じて、再現可能な道を切り開いてくれることです。
2026年、Pre-IPOのチェーン上化は一過性の概念ゲームに終わるか、資本市場へのアクセス規則を再構築する真の出発点となるか、まもなく明らかになる。