ジェニアス法後におけるペイメントステーブルコインの動向とフィンテックの課題

執筆：佐爺

2025年7月にGenius Act法案が可決されて以降、収益ステーブルコインは銀行業界からの全面的な拒絶に遭い、支払いステーブルコインが逆に広く普及した。

従来の支払いが新たな注目点となり、エージェントとステーブルコインはFinTechとCryptoの複雑な関係を象徴している。

収益は過去、支払いは現在、AIは未来であり、これは危険で短期的な分類法であるが、歴史的な枠組みを理解しやすくする。

メタは安定通貨に再び注力し、グーグルは60社以上とAP2アライアンスを設立し、ストライプは安定通貨とエージェントを未来と見なしているが、すでに$PYUSDを導入したペイパルとx402プロトコルを提唱したコインベースの株価はどちらも下落している。

我々は二つの問題を即座に解決する必要がある。一つ目は、新たな戦いの原動力となるのは何か、誰が市場の感情に火を点けているのかという点であり、二つ目は、エージェントとステーブルコインが次なる船賃であるかどうかという点である。

本文は前者に焦点を当て、AI、ブロックチェーン、ステーブルコインの関係は次回に譲り、収益型ステーブルコインの見通しは明確な法案の後で扱う。

暗号通貨には希望があるが、個人には前途がない。

米国株式と米国債が次々とブロックチェーン上に上場し、ベライゾンやウィズダムツリーが次々とDeFiを採用する中、トークノミクスは避けられない終わりに向かっている。誰もブロックチェーンによる富の創造効果を信じなくなっている。たとえパブリックチェーンやVaultが現実世界で採用されたとしても、$ETHや$Aaveの価格が上昇するとは限らない。

この見解は間違っていないが、Fintechが生死をかけた状況に陥っているため、Cryptoが直面している困難を誇張している。

はい、Stripeが1590億ドルの評価額を突破した後、この反直感的な判断が可能です。

ピーター・ティールの資金の流れを考慮すると、Wiseの株式を売却し、Trade RepublicなどのNeoBrokerプロジェクトに集中するか、ヨーロッパで最も価値のあるNeoBankプロジェクトであるRevolut（750億ドル）の豪華な投資家陣容を踏まえると、Fintechの評価ロジックは変わった。

20年以上にわたる努力の末、フィンテックが銀行とは独立した支払いチャネルを構築することは失敗に終わった。ユーザーの資金を維持または転換できる能力がある場合にのみ価値が生じる。Wiseの送金やStripeの決済には、真の未来はない。

画像説明：Fintech&Payment の価値変動、画像提供：@zuoyeweb3

その理由の一つは、銀行による資金処理を完全に回避できないことであり、もう一つの理由は、ブロックチェーンの方がより安価に実行できることです。

これは単なるある企業の問題ではなく、Fintechセクターはパンデミック中に頂点に達し、今日売却の噂が出ているPayPalは2021年に3400億ドルの価値があったが、2026年までにFintechセクター全体が安定通貨とエージェントに対して優位性を証明するために必死になる必要がある。

Stripeの評価額はAdyenの時価総額（350億ドル）の5倍、Checkout.comの評価額（120億ドル）の約13倍であるが、Stripeの取引量はAdyenの5倍には及んでおらず、そのレバレッジはステーブルコインとエージェントという概念に対する人々の想像力から生じている。

フィンテック企業の不安は、暗号資産よりもはるかに深刻である。なぜなら「パブリックチェーン＋ステーブルコイン」は独自の生態系を形成しており、DeFiはキラーアプリだからである。現在見られる支払い分野の新たな戦いは、ただのフィンテックが評価を引き上げるために起こした火事にすぎない。

フィンテックは既存の優位性しかない。未来は暗号資産業界にある。

画像の説明：フォーブスFintech50リスト、データソース：@ForbesCrypto

フォーブスのデータによると、ペイメントはFintech分野で上場するまで平均8.1年かかりますが、Cryptoは6.2年で済みます。

あるいは、直接的なビジネス観点から見れば、Stripeなどの長期参入者は資本市場に説明責任を果たす必要があり、さらには退出理由を示す必要がある。資金を占用することは、より新しいまたはより大きな将来への配分を必要とする。

• より大規模化：エージェントは支払い回数を指数的に増加させるため、Stripeの創設者であるCollison兄弟は、10億TPSレベルのチェーンが必要だと考えている；
• 更新：安定通貨による既存の支払い技術スタックの完全な変革は、APIファーストモデル以降最大の技術的転換点です。

しかし、このような美好的な未来を実現するには、FintechはCrypto企業よりも優れていることを証明するだけでなく、銀行業界やインターネットスーパープラットフォームの抵抗にも直面しなければならず、参加者が多く、平安県は完全に大混乱に陥っている。

Stripeなどのユニコーンと比較して、MetaやGoogleなどのスーパープラットフォームははるかに巨大で、兆ドル級の時価総額と数十億のユーザーは日常的なものである。それらは主にチャネルとして収益配分に参加しようとしており、自社で安定通貨や決済プロトコルを展開する可能性を見出しているとも言えるし、既存の優位性を活かしてより高額な通行料を課すことに依存しているとも言える。

至仁至慈のVitalikの導きのもと、Cryptoはインターネットに自らの独立したハードウェア層を明け渡し、AWSの寄生者となってしまったが、少なくともブロックチェーン技術は、新たな資金移動インフラとして、銀行業界、インターネット、フィンテック、規制当局の間で合意を得ている。

合意が得られていない点は、銀行を完全に置き換えるべきかどうか、およびペイメント用ステーブルコインがC2C/B2Bの二分法からB2Cビジネスをどのように包囲するかである。

USDTは塵に帰し、第三世界に囲まれて欧米へと進出する。USDCはチェーン上で力を発揮し、コンプライアンスは銀行に代わるための保護色に過ぎない。

ブロックチェーンは、銀行業を主軸とする金融業を回避し、地下経済に基づいて独立した「理論的最小値」を実現するだけでなく、イーサリアムの10年にわたる発展の過程で、TradFiに対して資本効率において圧倒的な優位性を示してきた。

最も興味深いのは、この圧倒的な差が資金規模にあるわけではないことです。2360億ドルの$ETH、3000億ドルのステーブルコイン、1.32兆ドルの$BTCを合計しても、ジャパン・モルガン1社の2.5兆ドルの預金額には及びません。

利点は、銀行が同盟を通じてFinTechおよびPSP（支払いサービスプロバイダー、またはサードパーティ支払い）の継続的な試みを封じ込められることである。なぜなら、電子化された米ドルの流れを銀行なしで処理することは不可能だからだ。しかし、ブロックチェーンは可能である。たとえ最も困難な安定通貨企業が銀行システムの穴を出入りする場合でも、前にはシリコンバレー銀行、現在はリードバンクが存在する。

資本家は自らの首輪を売却できるが、銀行業の「叛徒」は自らでは消化できない。ウォール街には規制権限はない。

しかし、規制の価値観は非常に矛盾している。一方で、2008年の金融危機後、大きすぎて倒産させられない銀行は好まれていないが、他方で、暗号資産業界はウォール街よりもはるかに野蛮である可能性がある。

囲三闕一は古代の政治的知恵として、さまざまな官僚機構によって繰り返し巧みに用いられてきた。

天才法案以降の規制動向を振り返ると、FRB＋OCC＋CFTC＋SECは、支払い用ステーブルコインに道を開いたが、その代償として収益型ステーブルコインの存在基盤を抹消し、銀行業界の「預金流出」危機に対応すると同時に、ステーブルコインを既存のシステムへと導いた。

画像の説明：規制の実施進捗、画像提供：@zuoyeweb3

1970年代にメリルリンチがCMA（キャッシュマネジメントアカウント）を導入して以来、銀行業界はMMF（マネーマーケットファンド）によって小規模および地域銀行の預金が流出すると非難してきたが、すでに手遅れであり、CMAを支えるMMFは柔軟な預け入れ・引き出しを可能にするとともに、銀行預金よりも高い金利を提供している。

最終的に、銀行業が段階的に混合経営を許可され、MMF製品を提供することで預金の流出は食い止められたが、皮肉なことに、最終的には大手銀行が規模の優位を活かして小規模銀行の預金を奪った。

異端は異教徒よりも恐ろしい。

ステーブルコインの収益は、そもそも問題にならない問題である。銀行業界は自ら収益を配分することで、歴史の流れに取り残されないようにしたい。もう一つ例を挙げると、2013年、アリペイやウィーチャットが広く普及した際、米国の銀行業界は再び小規模銀行を守る旗を掲げた。

もちろん、最終的な被害者はPayPalなどの米国国内のフィンテック企業であり、第三者支払いが銀行を利用して銀行を覆すという誤った物語が広がった。

でもCryptoは違う、本当に、彼女は違う。

銀行業と規制の圧力に直面する中、Circleは明らかによりアメリカ的で、よりコンプライアンスに準拠している一方で、Tetherは国外から浮上した地下の魚である。しかし、長期間にわたり広範な地域において、$USDCと$USDTは競合関係ではなかった。

簡単に言えば、USDCはDeFi＋B2Bの「＋安定通貨」ロジックであり、USDTはCEX＋P2Pの「安定通貨＋」ナラティブである。

奇妙に聞こえるかもしれませんが、実際にはUSDCはDeFi分野でより広く利用されており、DEXやレンディングなどの主要なシナリオにおいて、Quote資産としてUSDTを大きく上回っています。一方で、Coinbaseを除き、ほとんどのCEXの流動性はUSDTで評価されています。

金融業における採用において、USDCは標準的なステーブルコインとなり、Circleが構築したCCTPなどのスタックは、機関がチェーン上に参入するための入口となっています。

しかし、USDTは十分に堅調であり、Tron上に存在する800億ドルのUSDTが世界中の個人送金需要を支えている。アルゼンチンやナイジェリアにおける通貨のドル化は、本質的にUSDT化である。

アルテミスとマッキンジーの共同調査によると、グローバルなステーブルコインの35兆ドルの取引量は十分に現実的ではなく、実際のステーブルコイン支払いは約3900億ドル（約1％）に過ぎず、グローバル支払い総額（2兆ドル以上）の0.02％を占めています。

• B2B支払い：2,260億ドル（主要な使用例で、全体の60％を占め、前年比733％増）、世界のB2B支払い総額約1兆6,000億ドルの0.01％に過ぎない。
• グローバル給与および国際送金：900億ドル（世界シェア1％未満）。
• 清算額：80億米ドル（世界シェア<0.01%）
• Uカード：45億ドル。

このデータは、日常の実感においてより現実的であり、安定通貨の採用傾向の方が重要かもしれない。フィンテック企業が積極的に銀行と連携している一方で、銀行は安定通貨の収益を拒みながらも、より多くの安定通貨をサポートしているのが見える。

テザーの最近の動きを観察すると、ルトニックとの提携やUSATの導入は仮装に過ぎず、Whopへの2億ドルの投資の方が本物であり、1800万人のユーザーへのチャネル料を購入し、第三世界からの移民送金から第一世界を逆包囲するものと解釈できる。

そのため、ラテンアメリカ⇄アメリカ、南アジア⇄中東、アフリカ⇄ヨーロッパのクロスボーダー送金企業は、USDTをより広くサポートしているが、StripeとHumaはデフォルトでUSDCを使用する。

暗号資産業界の本質はP2Pであるが、Circleは企業や銀行とのBDに意識的に取り組んでおり、今日ではいわゆるB2Bが広く報道され、将来のトレンドと誤解されているのは、支払いそのものの方向性を誤読していることである。

前述の通り、単なる送金、清算、集約チャネルには大きな価値がなく、処理量は常に明確な数値に限定され、市場の空想的期待を生む余地が乏しい。誰もがゲームのためにGPUを必要とするが、5090を最大で70億枚販売したとしても、AIが第四次産業革命を牽引するほどには上昇しない。

支払いはSaaSや機能ではなく、CloudflareのようなAI支払いインフラストラクチャーであり、ディストリビューションネットワークの価値は数量では測れない。

これはCryptoが世界に伝えたい物語です。安定通貨を支払いを超えた存在にし、お金全体をチェーン上に留め続けることです。

人々はSaaSの滅びやチャネル業者の老朽化について語り、数十年にわたるFinTechが一朝一夕のうちに主導権を移すかのように思っている。

状況はそれほど早くは進まない。特にUSDCのB2B機関での採用には時間がかかるため、TetherがUSDTのみを推し、従来のチャネルを急激に購入しても、未来にはつながりにくい。

Cryptoの支払いストーリーに観点を設ける場合、唯一役立つのは、支払いと収益の関係をどのように扱うかであり、現在は非常に明確です：

• 収益効果を得るには、チェーン上のDeFiにとどまるしかなく、MetaMask UカードがAaveと提携して米国への迂回ルートを築いたとしても、より広範な消費システムには入れない。
• 規模を拡大するには、OCCで銀行免許を取得し、収益のないコンプライアンス対応ステーブルコインを発行し、CFTCおよびSECの広大な金融デリバティブ市場へ進出してください。
• BitGoが発行するアジア向け機関級ドル安定通貨$FYUSDと、Circleの同系ユーロ安定通貨$EURCは、いずれも自ら限られた範囲に留まっている。

B2Bの本質はパイプラインであり、C2Cの本質は規模であり、B2Cの本質はプラグインである。

支払いステーブルコインの発展史を振り返ると、公链/L2が「カード組織」に代わる新たなチャネルとなる可能性があるが、フィンテックが銀行を「置き換える」優位性と同様に、資金効率において銀行を上回るMMF＋支払い機能を備えた新製品である必要がある。

ピーター・ティールはネオバンクとネオブローカーを支持し、ヴィタリックはETHサポートの収益安定通貨を支持している。

この点で、ビタリックはより明確に見ている。ETHベースの収益安定通貨によってリスクを分散しないのであれば、少なくともRWA資産に基づいて収益源を多様化することを検討すべきである。

要するに、チェーン上収益に基づく支払い機能が欠如していることは、ドル資産の支配から脱却できないだけでなく、最終的にはOCCに銀行業へと同化させられ、自由を犠牲にして安全保障を求める人々は、結局自由も安全保障も得られなくなる。

ここで二つ目の危険な判断を下すと、現在のUSDCに基づくB2B企業向けユースケースや、USDT送金を導入した国際送金プロジェクトは、ペイメント安定通貨がグローバルな採用の段階に到達するのを実現できない。これらは段階的な意義を持つにとどまり、次世代の主要プレーヤーにはならない。

画像の説明：安定通貨の支払いフロー、画像提供：@zuoyeweb3

収益を顧客獲得手段として位置づけていた段階の使命は中止され、銀行業界の反発により、オフチェーンは必然的に影響を受け、$USDe および $xUSD の後、オンチェーンも停止状態に陥った。真の世界における支払いの採用について、真剣に検討するべきである。

ただし、支払いのみを研究し、収益特性を無視すると、この波の最も価値のある50％を見逃すことになる。USDT/USDCは国債の利子を手にし、梁山泊に招かれる一方、銀行業は三度目の攻撃に勝利し、最も安価な需要資産を用いて威張り続ける。

Fintechの足跡を追いかけて、Cryptoが異なる未来を切り開くことを願っています。

四つの動力源が支払いの新たな戦いを形成している。StripeなどはIPOのために新しいナラティブを急激に採用し、Meta/Googleは自らのチャネルとしての交渉力に注目し、銀行はチャネル料と安価な資産を維持しようとしている。TetherはCircleを包囲するかのように支払い企業に大規模な投資を続けている。

二つの新しいナラティブが未来のビジョンに組み込まれ、ステーブルコインは当然のエージェント支払いツールと見なされているが、エージェントが必ずしも必要なのかと誰も疑問に思ったことはない。

この質問は、以下で議論することにします。