報告の概要

近日、Pantera Capitalは『The State of Tokenization Q1 2026』を発表しました。このレポートは、593のトークン化資産を対象とし、11の資産カテゴリーをカバーする追跡データに基づき、業界初の体系的な「トークン化進捗指数」（TPI）を構築しました。核心的な問いは、主要な銀行がすべてトークン化戦略を有すると主張する中で、どれだけが真のインフラ構築であり、どれだけが「新聞をウェブサイトに掲載する」ような表面的な装いに過ぎないのか、という点です。

記事は以下の観点から展開されます：

• マーケット全体：3211億ドルのトークン化市場の資産構成、地理的分布、プラットフォーム集中度

• TPI三次元評価：発行・償還、譲渡可能性、コンポーザビリティの観点から542のアセットのチェーン上成熟度を定量化し、Wrapper/Hybrid/Nativeの3層構造に分類

・資産カテゴリーの分化：ステーブルコイン、国債、プライベートクレジットなど11のカテゴリーの差異化した進化を分析し、プライベートクレジットにおける「高DeFi浸透率、低TPIスコア」という構造的パラドックスに焦点を当てる

・機関向けロードマップ：BlackRock BUIDLなどの事例を手がかりに、「パッケージ化」から「ネイティブ」への四段階の進化パスを描く

• 最終判断：「Wrapper市場は欠陥ではなく、規制の均衡である」と主張し、成功の基準を「資産がチェーン上に上場されたか」から「ブロックチェーンが本来提供すべきメリットが実現されたか」へと再定義する

トークン化は「資産のオンチェーン」を0から1へと実現しましたが、「チェーンネイティブ金融」にはまだ長い道のりがあります。次の段階の競争は、最も上手にパッケージングできるプレイヤーではなく、金融製品を再設計し、ブロックチェーンの独自の能力を引き出すビルダーたちのものです。

市場の現状：3210億ドルの「ラッピング層」の繁栄

2026年のトークン化市場は、典型的な「量が質を上回る」拡張傾向を示している。593の資産が11の資産カテゴリにわたり、総時価総額は約3211億ドルに達し、2024年の約2006億ドルから約60％増加した。2025年には168の新資産が上場され、前年比で115％の増加となった。BlackRockのBUIDLファンドのAUMは20億ドルを突破し、Franklin TempletonのFOBXXは2021年すでにブロックチェーン上に上場している——表面的には、機関投資家のFOMOがこの熱狂を牽引しているように見える。

しかし、一つの比喩が真実を暴いている：現在のトークン化は「新聞をウェブサイトに移す」段階にいる。早期のインターネットが印刷されたコンテンツをウェブページにそのままコピーし、フォーマットは変わらず、配信が速くなっただけのように、今日のトークン化資産もほとんど同じだ——チェーン上の「デジタルレシート」を得たが、発行、償還、保管、決済の核心プロセスは依然としてチェーン外の中間業者に依存している。542件の評価済み資産の平均TPIはわずか2.04点（満点5点）で、市場全体は合格ラインの半分にも達していない。

資産の階層構造は厳しい現実を明らかにしている：

• ワラッパー（包装層）：77.6％（460の資産）、トークンはオフチェーン資産のデジタルミラーに過ぎず、オンチェーンでは権威ある帳簿機能を備えていない

• ハイブリッド（混合層）：割合11.1％（66の資産）、ライフサイクルの一部の段階でブロックチェーン上に記録されるが、主要な機能はオフチェーンに依存

• ネイティブ（ネイティブ層）：2.7％（16種の資産）のみを占め、資産は設計段階からチェーン上ネイティブなロジックで動作する

トークン化資産の4分の3以上は本質的に「ブロックチェーン上のレシートを持つ従来の証券」であり、トークンはデータ層を追加しただけで、資産の実際の動作を変えていない。

TPI三次元評価：発行と償還が最大のボトルネック

PanteraのTPIスコアリングシステムは、各項目1〜5点の3つの独立した次元でチェーン上の成熟度を評価し、その平均値を採用します：

発行と償還（Issuance & Redemption）——自発的で対称的なオンチェーンメカニズムで鋳造と脱退を実現できますか？
譲渡性と決済（Transferability & Settlement）—— チェーンは権威ある決済層か、それともオフチェーン帳簿のミラーか？
複雑性と組み合わせ可能性（Complexity & Composability）——アセットはスマートコントラクトを通じてチェーン上で「動作」し、収益を組み合わせることができるか？

データは各段階の実際の差を明らかにしています：

・発行と償還の脆弱性が最悪：91.1％の資産（494件）が1～2点のみで、管理者が発行を制御し、仲介機関が償還を管理する構造が依然として一般的である。真正の自律的発行/消滅モデルは13件（2.4％）のみ。

• 転送可能性がやや改善：37.8％の資産（205件）が3点に到達し、「二重帳簿並存」の中間状態が拡大中；しかし、チェーン上主権決済（4-5点）は35件（6.5％）のみ

• 相互運用性が最も劣っている：72.7%の資産（394件）がわずか2点であり、大多数は単純な託送型製品である；複数プロトコルやクロスチェーンの複雑な操作に深く関与しているのは21件（3.9%）のみ

安定通貨は唯一の例外であり、総合TPIは約2.67と市場平均を大きく上回っています。しかし、深い矛盾に注目すべきです：DeFiにロックされている安定通貨は約264億ドルですが、DeFi利用率はわずか9.0%にとどまっており、大部分の安定通貨は生産的なDeFi資産ではなく、現金同等物として流通しています。「規模」と「効用」は等しくありません。

資産カテゴリーの分化：プライベートクレジットにおけるDeFiの浸透パラドックス

全体データから資産カテゴリレベルに視野を狭めると、より複雑な分化の図が浮かび上がります。

安定通貨は、チェーン上価値2937億ドルで市場全体の91.6％を占め、圧倒的な主導地位を確立しています。その後を追うのは米国国債で、規模は約120億ドルであり、機関によるチェーン上収益への需要が背景にあります。コモディティも約71億ドルまで拡大しましたが、この成長の一部は2025年のゴールド牛市そのものに起因しており、トークン化されたゴールド製品が基礎資産の価値上昇に伴って増価しているものであり、純粋な新規資産のチェーン上への移行ではありません。

プライベートクレジットは興味深いパラドックスを示している：TPIスコアは目立たない（総合約1.82）が、DeFi利用率では首位を占めている——プライベートクレジットの時価総額の64.3％がアクティブなDeFi TVLとして存在し、能動的マネジメント戦略の19.0％やステーブルコインの9.0％を大きく上回っている。

この現象の原因は「普及化」ではなく「集中化」である。MapleのsyrupUSDTとsyrupUSDCは、このカテゴリのアクティブなDeFi TVLの約3分の2を占めている。これらの製品は利子付ツールであり、発行当初から担保として受け入れられ、複数層のDeFiファンド内でレバレッジをかけられるよう設計されている。つまり、プライベートクレジットのコンポーザビリティは実在するが、それは少数のプロトコルと製品に限定されており、この資産カテゴリ全体が広範なオンチェーン統合を実現しているわけではない。

一方、米国債とコモディティのDeFi利用率はそれぞれ3.2％と2.5％にとどまり、不動産および社債はほぼゼロである。これは、資本がより構造的な設計を好むようになっているが、規模の拡大速度がチェーン上での成熟度の向上を上回っているという判断を裏付けている。市場は広がっているが、まだ深くなっていない。

機関向けエントリーパス：製品の理解からパートナー発行へ

トークン化国債の成長トレンドは、機関投資家の参入ロジックを最もよく示している。2021年のほぼゼロから2026年には約120億ドル規模へと拡大したこの成長は、ロングテール実験によって駆動されたものではなく、大規模で明確な金融機関に根ざしている。Ondo FinanceのUSDYとOUSG製品の合計時価総額が20億ドルを超えるほか、最大のトークン化国債製品はBlackRock（BUIDL、約21億ドル、Securitizeを通じて発行）、Franklin Templeton（FOBXX/BENJI、約10億ドル）、Janus Henderson/Anemoy（約10億ドル、Centrifugeを通じて発行）、WisdomTree（WTGXX、約7.52億ドル）、およびFidelity（FDIT、約1.62億ドル）である。

このモデルは、トークン化された国債が、機構投資家にとってトークン化分野における最も明確な「橋頭堡」となっていることを示している。主流の金融企業は、より深層的なネイティブ機能が完全に実現されていないにもかかわらず、馴染みのある短期米ドル製品をブロックチェーン上に持ち込んでいる。これらは完全なネイティブなオンチェーン金融構造を通じてトークン化に参入するのではなく、Securitize、Centrifuge、Libearaなどの専門的な発行パートナーを介して、馴染みのある製品をブロックチェーン上に導入している。

この「機関発行パートナー」モデルは、国債以外の分野にも拡大しています。プライベートクレジット分野では、ApolloがApollo Diversified Credit Securitize Fund（約1億3100万ドル）を通じてデータセットに登場しています。安定通貨分野では、フランス証券銀行のFORGEが発表したEURCVが、大手銀行が主導するトークン化現金製品の初期例となっています。地理的分布では、BVIが1915億ドル（そのうち1850億ドルは2025年にエルサルバドルに移転したUSDTによって推進）で支配的であり、次いでバミューダ（761億ドル、24％）と米国（236億ドル、7％）が続きます。注目すべきは、米国で登録された資産の平均総合TPIが2.0であるのに対し、BVI／リヒテンシュタインの資産（多くはReg S発行）はより低いスコア範囲に集中している点です。これは、規制環境とトークン化パスの間に顕著な相関関係があることを示しています。

トークン化の4段階ロードマップ

Panteraは、TPIフレームワークを4つの進化段階にマッピングし、機関向けに明確な製品ロードマップを提供します：

第1段階：ラッピング（Wrap、TPI 1-2）

チェーン上に存在するが、チェーン上の機能を備えていない。トークンはデジタルレシートとして機能し、そのライフサイクルはチェーン外のインフラに依存している。評価済み資産の88％がまだこの段階にある。リスクは到達できないことではなく、この状態に永続的に留まることである。

第2段階：接続（Connect、TPI 2-3）

戦略的分岐点。機関は選択を迫られる：コスト削減を最適化するか、新たな成長を構築するか。コストパスは二重帳簿システムを内部効率プロジェクトと見なす一方、成長パスはオラクルの統合、スマートコントラクトのガバナンス、およびチェーン上転送制限の緩和を新市場へのプラットフォーム層と見なす。

第3段階：コンポーズ（Compose、TPI 3-4）

コンポジション性は、資産が「金融の積み木」となるための門檻です。オンチェーン貸借プロトコルに抵当として預けられ、リスクマネジメントタンクに割り当てられ、構造化製品の収益に統合できます。現在、市場のわずか12％がこの段階に到達しています。

第4段階：原生（Originate、TPI 4-5）

オフチェーン資産からオンチェーンネイティブ設計への移行。発行、償還、保管、決済、ガバナンスは初日からオンチェーンプリミティブとして実装されています。許可不要のmintとburn、オンチェーン主権台帳、自律型リスクエンジン。現在、このレベルを完全に占めているのはMakerDAOのUSDSやAaveのGHOなどのDeFiネイティブプロトコルのみです。

BlackRockのBUIDLを例に挙げると、現在のバージョンはオフチェーン貨幣市場ファンドのトークン化されたシェアであり、管理者が発行し、T+1で償還可能、ホワイトリストによる転送が可能——これは第1段階のパッケージングです。今後の進化の方向性は、第2段階で転送制限を緩和し、第3段階でMorphoの抵当品資格とリアルタイムオラクル価格付けを付与し、第4段階でオフチェーン主台帳を完全に廃止し、利子をブロック単位で累積し、ファンド製品を収益率曲線に基づいてプログラム的にリバランスすることです。

核心の示唆とまとめ

このレポートの核心的な判断は、トークン化を「資産がブロックチェーン上に載せられたかどうか」で評価するのではなく、「ブロックチェーンインフラが本来提供すべきメリットが実際に実現されたかどうか」で測るべきであるという点である。業界は、資産がブロックチェーン上に表現できることをすでに成功裏に証明したが、その表現が資産の運用方法を本質的に変革したことはまだ証明されていない。

次の成熟段階は、以下のユーティリティ指標によって定義される：決済速度、転送コストの割合、チェーン上ウォレット保有数、日次取引量、DeFiアクティブなデプロイメント価値。真のインフラストラクチャーの深さ——自己発行、チェーン上元帳、プロトコルレベルのコンポーザビリティ——に投資する機関は、次世代の真のユーティリティと需要の防衛壁を構築する。

Web3エコシステムの参加者が注目すべきいくつかの重要なシグナル：

安定通貨の「リーディングトラップ」：規模とTPIが両方高いが、DeFi利用率はわずか9％。「流通」は「生産性」を意味しない

• プライベートクレジットの「集中型コンポーザビリティ」：DeFiの浸透率は64.3%に達するが、Mapleなどの少数のプロトコルに依存しており、カテゴリ間の統合はまだ普及していない

機関パスにおける「漸進主義」：主流金融企業は、ネイティブ設計ではなく、既知の製品と専門の発行パートナーを通じて参入する

• 監督とアーキテクチャの共生関係：SECは製品にパッケージ化モデルを好む一方、DeFiネイティブプロトコルは規制が緩やかな司法管轄区でより高いTPIを推進している；91%の資産発行が依然としてゲートキーパーによって制御されており、これは遅れではなく、現在の監督均衡下での合理的な出力である

最も価値のあるユースケースは複製ではなく、再設計が必要である。Wrapper市場の普遍的な存在は欠陥ではなく、「規制の均衡」である——ルールが仲介ゲートウェイのワークフローを前提とする限り、最も複雑な機関でも第一層のラッピングを継続して生産し続ける。インフラのボトルネックと規制のボトルネックは、異なるスタック層における同一の制約の表現である。

次なるトークン化の幕は、資産を「ウェブサイトに移す」ことに長けたプレイヤーではなく、ブロックチェーンの独自の能力——プログラマビリティ、原子的決済、継続的市場、共有状態——を活用して金融商品を再設計する構築者たちのものである。インターネットが「オンライン新聞」の段階にとどまらなかったように、トークン化も「ブロックチェーンの領収書付き従来資産」で終わることはない。この飛躍に必要なのはより多くの資本ではなく、「資産がチェーン上で実際にどのように機能するか」に対する根本的な再構築である。