3月2日以降、ホルムズ海峡が閉鎖されて以来、世界の石油流通量約1,780万バレル/日が遮断された。3月単月で、Brentは約60%上昇し、WTIは約53%上昇した。これは1988年の誕生以来、Brent契約が記録した最大の単月上昇率であり、1990年の湾岸戦争時の46%を上回った。
通常、油価の急騰はインフレ期待を押し上げ、債券利回りも上昇すべきです。過去20年間の大部分で、油価と10年物米国債利回りは確かに正の相関関係にありました。しかし今回は、両者は逆方向に動いています。
3月の前半3週間、両者は同時に上昇していた。WTIは67ドルから100ドルへ上昇し、10年物金利は4.15%から4.44%へ上昇した。転換点は3月27日から30日の間に発生した：原油価格はさらに上昇を続けた一方で、金利は4.44%から3.92%へ急落し、3取引日で52ベーシスポイント下落し、心理的重要な4%の水準を下回った。
これは典型的な「安全資産への流入」であり、債券市場は、成長リスクがインフレリスクを上回ったと判断しています。経済研究機関Oxford Economicsの元の言葉は、「経済成長リスクがインフレリスクを上回り始めている」です。言い換えれば、市場がインフレを恐れていないわけではなく、不況をより恐れているのです。
このような切り離しは珍しいですが、毎回発生すると、その後の展開はあまり良くありません。
過去半世紀で、油価が短期間で35%以上急騰したのは5回あった。1973年の石油禁輸では、米国のGDPはその後4.7%低下した。1979年のイラン革命では、世界のGDPがトレンド成長率から3ポイント下方にずれた。1990年の湾岸戦争では、米国が短期の不況に陥った。2008年には油価が147ドルまで急騰したが、その時の不況の主因は金融危機であり、油価のショックは経済の下落を加速した。唯一の例外は2022年のウクライナ戦争による油価の急騰で、不況は引き起こされなかったが、代償として40年ぶりの激しいインフレが発生した。
2026年3月の上昇率は、上記のすべての事例を上回った。米連邦準備制度理事会の経済学者ジェームズ・ハミルトンの研究によると、石油価格のショックと不況の間には機械的な関連性は存在しないが、「石油価格の純増幅が大きくなるほど、消費と投資への抑制効果が顕著になる」。ゴールドマン・サックスは米国不況の確率を30％に引き上げ、コンサルティング企業EY-Parthenonは40％と推計している。
市場の反応速度も非常に速い。
3月初、CME FedWatchは市場が年内3回の利下げを予想しており、6月の利下げ確率は70%だった。その後、オイル価格が継続的に上昇し、3月26日に米国輸入物価指数が1.3%急騰した。また、FRB次期議長のケビン・ウォーシュは、中立金利がより高くなる可能性を示唆した。その日、年内の利上げ確率は52%まで急上昇し、10年物金利は4.35%に達した。FinancialContentはこの日を「強硬派への大転換」（The Great Hawkish Pivot）と定義した。
四日後、物語は完全に逆転した。3月30日、消費者信頼感データが大幅に低下し、製造業が想定外に縮小、10年物金利は3.92%まで急落した。FinancialContentによると、市場はFRBが5月に鸽派転換を行う可能性を65%と見込んでいる。ゴールドマン・サックスは、市場が利上げの方向性を誤って押していると指摘した。バオウェルはその日、ハーバード大学の学部生に対して、「FRBはまだ戦争の衝撃を無視するかどうかを決定する段階に至っていない」と述べたが、「インフレ期待の安定が鍵である」と強調した。
Axiosの報道によると、パウエルの発言は、連邦準備制度がインフレに対抗するために利上げしたくないだけでなく、経済を救うために利下げを急いでいないことを示しており、この供給ショックが一時的なものか持続的なものかを見極めるまで待っていると市場に解釈された。しかし、債券市場はもう待てない。
歴史が指標であるなら、シティのストラテジスト、マコームickは最も率直に述べている：前方にはスタグフレーションが待ち受けており、債券にも株式にも悪影響を及ぼす。
1973年から1982年までのスタグフレーション期における資産リターンの成績表は以下の通りです。ゴールドの実質年率リターンは+9.2％、コモディティ指数（S&P GSCI）は10年間で586％上昇、不動産は+4.5％でした。一方、S&P 500の実質年率リターンは-2％、長期国債は-3％でした。NYU Sternの歴史データによると、1979年単年度で長期国債は-8.6％の損失を記録しました。
従来の60/40投資ポートフォリオ（株式60％＋債券40％）はスタグフレーションに苦しんでいる。インフレを上回るのは実物資産のみだ。ソシエテ・ジェネラルは4月のブレント原油平均価格を125ドルと予測し、「信頼できるピーク」は150ドルに達すると見込む。ゴールドマン・サックスはやや控えめで、4月の平均価格を115ドルと予想しているが、ホルムズ海峡が6週間以内に通航を再開した場合、年末には80ドルまで下落すると仮定している。
債券市場は、インフレと不況の間で、不況を選びました。