5月22日、NYSEグループの社長であるリン・マーティンは、ブルームバーグテレビで、伝統的金融界の多くの人がおそらく考えていることを述べた：米国株式取引所がIPOビジネスを獲得するために導入している一部のルール変更が、市場の健全性を損なっている可能性がある。
彼女の批判の対象は明らかだった。SpaceXは5月20日にS-1登録書を提出し、Nasdaqへの上場を選択した。そしてNasdaqは、この種の画期的な上場にまさに適した複数の対応を最近行っていた。
ナスダックが何を変更したのか、そしてそれがなぜ重要なのか
事実として、株式取引所は企業であり、最大規模のIPOを巡って激しく競争しています。評判、取引手数料、インデックス組み入れ収入—all adds up。そのため、世界で最も価値のある非上場企業が上場を決定した際、取引所はその上場を獲得するためにあらゆる手を尽くすでしょう。
ナスダックは、新規上場における最低10％の公開株式要件を廃止しました。英語版：企業はかつて上場時に総株式の少なくとも10％を一般投資家に公開する必要がありました。この規則は、特定の企業に対しては現在廃止されています。
取引所は、大手企業が上場初日から15日以内にナスダック100インデックスに追加されるよう仕組みを変更しました。通常、新規上場企業は主要インデックスへの組み入れ対象となるまで、はるかに長い待機期間を要します。これは、ナスダック100などのベンチマークを追跡するパッシブファンドに預けられた兆ドル規模の資金が、インデックスへの組み入れをきっかけに自動的に買い入れるため、重要です。
テーマパークのVIPファストパスのようなものだと考えてください。ただし、そのアトラクションは兆単位の受動的投資資金であり、テーマパークは身長制限を撤廃しました。
マーティンは、これらの迅速化要素は議論に値するが、「疑わしい」と呼んだ。彼女の核心的な主張は、市場の健全性を上場獲得の競争手段として扱うべきではないということである。
IPOの支配をめぐる戦い
NYSEとナスダックの注目株式上場を巡る競争は数十年にわたり続いており、収束する気配はない。マーティンは2022年からNYSEグループを率いており、その任期中、取引所は世界有数の上場先としての地位を維持してきた。SpaceXのような取引を失うことはどの場合でも痛いが、その取引を自らが倫理的脅威と見なすルール変更によって失うことは、さらに別の次元の不満をもたらす。
マーティンの発言のタイミングは偶然ではない。SpaceXのS-1書類は、彼女のBloomberg登場のちょうど2日前に提出された。SpaceXの評価額と文化的な重要性を考慮すると、NYSEではなくNasdaqへの上場選択は、近年で最も重要な上場の勝利の一つである。
ここでのより広い文脈は、2026年のIPO市場が近年よりもはるかに活発になると予想されていることです。2022年から続いた長期間の不況の後、企業たちが上場のために並んでいます。豊富なパイプラインは、より多くの取引を巡る競争を意味し、取引所が条件をより魅力的にする動機を高めます。
それは典型的な底辺競争を生み出します。ある取引所が基準を緩和して注目される上場を獲得すると、他の取引所は同様の譲歩をするか、それ以上に譲歩する圧力に直面します。マーティンの公的な批判は、規制上の懸念として真摯に受け取られるだけでなく、NYSEをより原則的な取引所として位置づける戦略的な動きとも解釈できます。
これは投資家にとって何を意味するのか
パブリックフロートの要件には、その理由があります。企業の株式のうち取引可能な割合が小さいほど、株価は急激な変動に敏感になります。流通株式が少ないということは、流動性が低下し、買値・売値のスプレッドが広がり、比較的小さな注文でも市場を動かしやすくなることを意味します。
初日から注目度の高いIPOに投資する一般投資家にとって、これは重要なリスク要因です。企業は巨額の時価総額で上場しても、流通株式が少ないまま取引されるため、実際には株式の一部しか売買されていないにもかかわらず、価格発見が行われているかのような錯覚を生み出します。
迅速なインデックス組み入れは、さらに複雑さを加える。株式が上場から15日以内にナスダック100に組み込まれると、インデックスファンドはほぼ即座にそれを購入しなければならない。これは、企業の基本的分析とは無関係な人工的な需要を生み出す。パッシブファンドの運用者は選択の余地がない：株式がインデックスに含まれていれば、購入するしかない。
これは、実際の事業状況を反映しない形で初期の評価を膨張させる可能性があります。新しく上場した企業の株を購入する投資家は、真の市場の熱意ではなく、機械的なインデックス駆動の買いに乗りている可能性があります。その波が引いた際、価格の修正は急激になることがあります。
見なさい、取引所同士が上場を競うことは健全です。これにより手数料が低く抑えられ、市場構造の革新が促されます。しかし、技術やカスタマーサービス、ブランドで競うことと、市場参加者を守る安全対策を緩和して競うことには、明確な違いがあります。
マーティンの批判は、SECの規制当局がいずれ対処しなければならない問いを提起している：上場基準の妥協が、いつシステム的リスクとなるのか？その答えが「何かが壊れてから」であるなら、その間に巻き込まれる投資者にとって、それは決して安心できるものではない。
ここでの競争 dynamics は、今後すぐに緩和される可能性は低い。特に、堅調なIPOパイプラインがステークを後押ししているためだ。2026年の上場ブームに注目している投資家は、どの企業が上場するかだけでなく、それらが取引所に迎えられる条件にも注目すべきである。企業が選ぶ上場先と、その取引所が採用したルールは、それ自体が重要な情報になりつつある。