新連邦準備制度議長、インフレ、そして驚きの雇用統計：グローバル資産が再評価される理由

金利は変わらないが、FRBの政策シナリオ、市場の期待、リスク資産の価格付けフレームワークはすべて変わった。

執筆：Mike、Frank、MSX 麦通

先週、米連邦準備制度理事会の新任議長、ケビン・ウォッシュは就任後の初の金融政策の答案を提出した。

連邦公開市場委員会は、連邦金利目標区間を3.50％—3.75％に維持することを決定し、12名の投票委員全員が賛成し、反対票はなかった（詳細は沃什のデビュー前夜：利下げよりも重要なのは、FRBがどのように期待を再構築するか？）。これは、やや地味な「据え置き」決定であった。

一方で、今回の政策声明は3段落、約100語に圧縮され、以前の数回の会合と比べて明確に短縮され、リスクのバランス、今後の政策調整、データ依存性を説明していた以前の表現が削除され、市場が長年にわたり慣れてきた「先導的指針」までもが消えている。

ウォッシュはさらに、この新声明は「より短く、よりシンプルであり、古い表現の一部が削除された」と明言し、2008年の金融危機の最悪期を経験した彼の見解では、現在の環境の変化が速すぎるため、連邦準備制度は将来の行動を早期に約束するのではなく、市場が再び経済データ自体に注目するようにすべきだと考えている。

これはまた、6月のFOMC会合で真正に示されたシグナルかもしれない：ウォッシュが率いる連邦準備制度は、市場の不確実性を軽減しようとしなくなり、一部の不確実性を再び市場に返す準備を整えている。

新しいコミュニケーションフレームワークが開始されました。

多くの投資家にとって、ウォッシュはまだ比較的馴染みのない名前です。

しかし、彼は美联储の新米ではない。2006年から2011年まで、ウォッシュは美联储理事を務め、2008年の金融危機およびその後の量的緩和プロセスを経験した。美联储を離れた後、彼は中央銀行のバランスシートの過剰拡大、前向きな指針の氾濫、および金融政策による金融市場への過剰な介入を長年にわたり批判してきた。

したがって、ウォッシュは、政策の示唆を繰り返して市場の変動を抑えるよりも、価格シグナルをより信頼し、通貨の規律をより重視しています。その核心的な考え方は、「中央銀行は目標を明確にすべきだが、毎回の操作をすべて市場に事前に通知する必要はない」と要約できます。

この考え方は、彼の初のFOMCで完全に反映されています。

前向きな指針を撤回するだけでなく、ウォッシュは今回の経済予測において自らの金利路線を提出することも拒否しました。彼は、現在の点図が市場によって政策の約束と誤解されやすいが、実際には各点は当時の情報に基づく職員の条件付き予測にすぎないと考えています。

彼は、役人が予測を提出する際に、まるで「大きな消しゴムがついた鉛筆」を使っているかのように述べた——データが変われば、予測はいつでも消され、書き直される可能性がある。

しかし、ウォッシュがドットプロットの重要性を軽視しようとしても、市場はそこから明確な方向転換を読み取った。今回の予測を提出した18人の参加者のうち、9人が2026年末までに少なくとも1回利上げが必要と予想し、8人が金利を据え置くと予想し、1人だけが利下げを予想した。

さらに注目すべきは、利上げを予想する9人のうち、3人が1回の利上げを予想し、5人が2回の利上げを予想し、1人が3回の利上げを予想していることであり、政策金利の年末中央値は3月の予測値3.4%から3.8%へ上昇しました。これは中央値シナリオ下で、今年のFRBが利下げではなく、25ベーシスポイントの利上げを行う可能性があることを意味します。

一方で、連邦準備制度理事会は、2026年のPCEインフレ予測を3月の2.7%から大幅に3.6%へ引き上げ、コアPCE予測を2.7%から3.3%へ引き上げました。

つまり、6月の会合で示された情報はそれほど複雑ではなく、経済は支援を必要とするほど弱まっておらず、インフレは利下げをさらに議論するには強すぎることを意味しています。これが、市場が当初期待していた「ウォッシュ利下げトレード」が、彼の初登場後に急速に消えた理由です。

また、トランプがウォッシュを指名した際、市場では新議長が前任者よりも利下げに前向きである可能性が広く予想されていたが、ウォッシュは公聴会で、大統領からいかなる利子率の決定についても事前に約束を求められたことはなく、たとえそうした要求があったとしても受け入れないと明確に述べた。

現在のところ、ウォッシュは自分をハーキー派かドベイ派のどちらかに分類することに急いでおらず、まず美联储がインフレに対して「ノー」と言える能力を示したいと考えている。

客観的に言えば、ウォッシュが直面する最初の課題は依然としてインフレである。

米国4月の全体PCEは前年同月比3.8%上昇、コアPCEは前年同月比3.3%上昇し、FRBの2%の長期目標までまだ明確な差がある。

さらに厄介なことに、現在のインフレは単一の要因によるものではありません。

一方では、エネルギー価格と地政学的状況が上流コストに継続的に影響を与えている。他方では、サプライチェーン、関税、サービス価格がさらに広範な伝導圧力を生み出している。エネルギー価格の上昇が輸送、製造、住民消費へさらに広がれば、フリーマンが対処するのは一時的なショックではなく、インフレ期待の再浮上というリスクとなる。

一方で、雇用市場は市場の予想をはるかに上回る強さを示しました。6月5日に公表された米国5月の雇用報告によると、非農業部門の雇用者数は17万2千人増加し、市場予想の約2倍となりました。失業率は引き続き4.3％を維持しました。

通常情况下、これは歓迎すべきデータです。しかし現在の状況では、「経済の好材料」が市場で「金融政策の悪材料」と解釈され、雇用データ発表当日、ナスダック総合指数は4.18%下落し、1年以上で最大の単日下落幅となりました。半導体や高評価テクノロジー株が特に打撃を受け、債券利回りは明確に上昇しました。

トランプはその後、Truth Socialに投稿し、困惑しながら次のように書いた。「雇用報告がこれほど良好なら、株価は下がるのではなく上昇すべきだ。この200年間、ずっとそうだった。」

これは、現在の市場が抱える最も矛盾した点を明らかにしている。ウォッシュが引き継いだのは、パンデミック期のように衰弱し中央銀行の支援を必要とする経済ではなく、1994年のように表面的には強健な脈動を示しながらもスタグフレーションのリスクを内包し、金融政策の誤りによってすぐに制御を失う可能性のある経済である。

現在、金利引き上げは回復を圧迫する恐れがあり、金利引き下げはインフレの再燃を恐れるため、これが彼にとって最も対処が難しい状況である。

これが、ウォッシュが直面しているのが「利上げか利下げか」という二択の問題ではなく、政策のタイミングを正確に制御する課題である理由です。

注目すべきは、今年4月に米連邦準備制度理事会で4票の異議が発生したことで、これは1992年以来初めての大規模な内部対立であり、この分裂は急に生じたものではない。過去2年間、米連邦準備制度理事会内部の亀裂はすでに蓄積されてきた。パルト派は雇用市場が冷え込んでいると見なし、経済のハードランディングを防ぐために早期に金利引き下げを開始すべきだと主張している一方、ハーキー派はインフレがまだ真正に制御されていないと主張し、金利引き下げは結局のところ失敗に終わると考えている。

2024年9月の予想を上回る50ベーシスポイントの大幅利下げは内部で激しい議論を引き起こし、当時の理事ミシェル・ボーマンが反対票を投じ、過去20年で初めて利下げ決定で議長と公然と対立する連邦準備制度理事会理事となった。トランプが新メンバーを任命し、連邦準備制度の独立性に圧力をかけたことで、政治的色合いが目に見える速さで金融政策の議論に浸透した。

したがって、ウォッシュは政策的方向性で深刻な意見の対立があるチームを受け継いだ。今やその席には新しい人物が座っているが、蓄積された対立は消えず、ウォッシュは単に一つの職位を受け継いだだけでなく、公開会議でいつ爆発してもおかしくない火薬桶を受け継いだのである。

内部コンセンサスを築くことは、ウォッシュが直面する最初の試練である。

市場にとって、今回のFOMCの強気な姿勢は株式市場の指標となりました。

まず最も直接的な金利取引は、ドルと米国債の組み合わせです。

資産レベルでの対応において、ドル買いETF UUP.Mのロジックは比較的明確である。というのも、政策金利への市場予想が高まるほど、米国資産が他の通貨資産と比較して利回り差の優位性を示す傾向が強くなるため、6月のFOMC後、ドル指数は一時約0.5%上昇し、これは市場が潜在的な利上げを再評価した結果である。

中期米国債ETF IEF.Mが直面する環境はさらに複雑である。債券価格と利回りは逆相関であることは周知の事実であり、インフレ予測がさらに上方修正され、市場がさらに利上げを織り込む場合、中期米国債の利回りは高位で推移し、IEF.Mに圧力を与える可能性がある。

しかし、これは米国債が単なる下落一辺倒のロジックしかないことを意味しない。雇用や消費データが急激に弱まった場合、不況への懸念が高まり、避難資金が再び米国債へ急速に流入する可能性がある。したがって、米国債に影響を与えるのは、連邦準備制度理事会（FRB）の次回の利上げの有無だけでなく、利上げ後の成長見通しに対する市場の評価である。

黄金ETF GLD.M、IAU.Mは、現在、配置がやや迷いやすい資産です。実質金利の高止まりは理論上、ゴールドを圧迫しますが、中東の地政学的リスクと全球の中央銀行によるゴールドの継続的な買い増しが別の支えとなっています。したがって、この二つの力が拮抗する状況では、ゴールドは攻撃的な配置というより、ヘッジの観点から捉えるのが適切です。

銀株SLV.M、SIVR.Mは、金と比べて工業的属性という追加のロジックを有しており、AIインフラによる電力インフラおよび工業金属への需要拡大は、銀に貨幣的属性以外の独立した需要支えをもたらしている。これにより、同じマクロ圧力下において、銀は金よりもさらに一つの緩衝層を備えることになる。

一方で、高金利がAIインフラの主要テーマに与える影響は、二つのレベルに分けられ、「金利引き上げでAIインフラは終わりだ」と単純に言うことはできません：

• まず評価圧力です：LRCX.M、KLAC.M のような半導体装置株、LITE.M、AAOI.M のような光通信株、MU.M、SNDK.M のような記憶装置株、VRT.M、GEV.M のような電力インフラ株は、これらの企業の評価が今後数年間の継続的な収益実現に基づいています。金利が高くなるほど割引率も上昇し、将来のキャッシュフローの現在価値は低下します。
• 第二のリスクは資本支出である：クラウドプロバイダーのAI資本支出はこのチェーン全体の水源である。高金利環境下で調達コストが上昇した場合、クラウドプロバイダーは予算を縮小するだろうか？現在のところ、マイクロソフト、グーグル、アマゾンの資本支出は依然として拡大しており、需要側のロジックは金利引き上げによって変化していない。さらに、金利は評価倍率を抑制しているだけで、受注数は減少していない。クラウドプロバイダーの資本支出が縮小しなければ、AIインフラの産業ロジックは依然として成り立つ。ただ、評価倍率の拡大空間は圧縮されている。2026年第1四半期のグーグルの業績を振り返れば、この結論に至る。

防衛株式部門も同様に一定の防御的性質を有しています。

LMT.M、NOC.M、RTX.Mなどの企業の収入は、長期的な政府契約に主に依存しており、注文やキャッシュフローの可視性は通常、高評価の成長株よりも高いです。金利が高止まりし、市場が確実なキャッシュフローを好む段階では、防衛資産が相対的な優位性を獲得する可能性があります。

しかし、これは防衛株が金利の影響を完全に受けないことを意味しません。収益率の上昇は依然としてその評価を圧迫する可能性があり、真に支えとなるのは金利リスクへの絶対的な免疫ではなく、防衛予算や長期注文に対する政策の確実性です。

ウォッシュの初のFOMCは、連邦準備制度が今後も市場のすべての政策路線を計画する意図がないことを示し、今後の変動はデータ自体によってより大きく左右されるだろうという初期の答えを示した。

しかし、これはまだ始まりに過ぎず、今後数ヶ月には投資家が継続して注目すべき複数の重要な節目が控えています。

まず7月2日の6月非農就業データである。これはウォッシュ氏の任期内で最初の完全な月次雇用報告であり、7月会合前に得られる最も重要な労働市場のシグナルとなる。雇用が引き続き堅調であれば、利下げの窓口はさらに閉ざされ、利上げの議論は予想から現実へと移行する可能性がある。一方、データが明確に弱ければ、市場の金融政策路線に対する予想が再び緩み、利下げの論理が再評価される余地が生じる。

したがって、このデータは7月の会合のトーンを直接決定する可能性があります。

次に重要なのは、7月中旬に発表される6月CPIであり、これはFOMC会合の間で最も無視できないデータである。ウォッシュは記者会見で明確に述べたように、価格の安定が現在の最優先目標であり、CPIが依然として頑固に高止まりすれば、7月の会合での彼の立場はさらにhawkishになるだろう。一方、インフレが本格的に低下すれば、市場は彼の次なる動向について意見が分かれるだろう。いずれの結果となったとしても、このデータは発表当日に顕著な市場変動を引き起こすだろう。

最後に、7月28-29日の第2回FOMCが控えており、これはウォッシュにとって初めての本格的な金利決定となる可能性があります。この7月の会合では、非農業部門雇用統計とCPIデータの蓄積を踏まえ、彼は本格的な政策選択を迫られることになります。その際、市場による彼の評価がより明確になり、方向性の輪郭もより明瞭になるでしょう。

もちろん、下半期の中期選挙は、より長期的な観点からの変数であり、選挙が近づくにつれて、ホワイトハウスと連邦準備制度理事会の間の緊張は再び拡大するだろう。トランプが利下げを望む気持ちは消えることはなく、ウォッシュが公聴会で「私は承認しない」と述べた言葉は、政治的圧力が高まるたびに繰り返し試されることになる。

政策の独立性というテーマは、下半期も引き続き市場の背景ノイズとなり続けるでしょう。