著者：深潮 TechFlow
5月20日、SECの公式ウェブサイトにSpaceXのS-1届出書が掲載された。翌日、コード名が「NASA」であるファンドは1日で3億7500万ドルを調達し、AUMは1週間で3倍に増加した。そして7週間前、このファンドはまだ誕生したばかりだった。
7週後、それは世界最大の宇宙テーマETFとなり、7年間続いた老舗のUFOを大きく引き離した。7週間で調達した資金は、UFOが7年間で集めた総額を上回った。
NASAに殺到した人々が買いたいのはすべてSpaceXだが、実際に手に入れるSpaceXはますます減っている。
お金はどこに行ったのですか？
NASA ETFの売りは、「市場で唯一、SpaceXを保有する純粋な宇宙ETF」です。5月21日現在、NASAはSPVを通じてSpaceXの普通株等価株232,000株を間接保有しており、帳簿価額は1億4740万ドルで、隐含評価額は約1.51兆ドルです。
数字は非常に堅実に見えます。しかし、一つの細部があります。一般の投資家はほとんど気づかないでしょう。ETF.comの報道によると、一週間前、NASAのSpaceXへのポジションは10.3%を占めていました。一週間後、それは4.6%に希釈されました。
購入資金が速やかに流入したため、ファンドマネージャーは二次市場でSpaceXのシェアを購入する余裕がありませんでした。大量の新規資金が公開市場の宇宙関連株を購入せざるを得ず、その結果、投資家が本来購入したかったSpaceXの保有比率が薄れました。
個人投資家がSpaceXを買おうとして、結局Rocket LabやAST SpaceMobile、その他多くの銘柄を購入してしまった。
より繊細なのは評価メカニズムである。SPVの保有ポジションは、Temaが自ら取引を行う場合にのみ更新される。言い換えれば、SpaceXのセカンダリーマーケットの価格がどのように変動しても、NASAが保有する部分の帳簿価額は変動しない。
この設定は牛市では誰も気にしない。もし上場後に下落した場合、SPVの部分は奇妙なほど「遅れて反応」するだろう。さらに、このSPVはSpaceXが正式にIPOした後、6か月間ロックされる。もし初値が暴落した場合、一般投資家は逃げられるが、SPVは逃げられない。
ETFの年間管理費は0.87%だが、表面的な65%の実質的な上昇は、すでに急騰したRocket LabやIntuitive Machinesなどの資産由来である。SpaceXは逆にほとんど寄与していない。
NASAの本質は、SpaceXを餌にして、さまざまな宇宙関連の小型株を詰め込んだテーマファンドだ。餌の味は重要だが、皿に並ぶのは別の魚である。
評価の逆転
多くの人が知らないのは、この分野の主要な銘柄のいくつかはすでに一度上昇していることです。
Rocket Labは過去12か月で357%上昇；Planet Labsは979%上昇；LUNRは212%上昇。ARKXは過去1年で62%上昇、ROKTは75%上昇。SpaceXは、すでにほの暗く燃えていた乾燥した薪に火を点けたにすぎない。
これらの数字を広げて見ると、問題が浮かび上がる。Planet Labsは1年で979％上昇したが、同社の主な事業は衛星画像データの販売である。そのファンダメンタルズは、株価が10倍近くにまで上昇するに値するだろうか？
2019年には世界で102回の軌道発射が行われ、2025年には342回となり、1967年の宇宙競争のピーク時の2倍以上となった。Grand View Researchの予測によると、世界の宇宙産業の規模は2024年に4,660億ドルであり、2030年には7,690億ドルに成長すると見込まれている。
しかし、業界全体が4660億から7690億に増加しただけなのに、なぜ二次市場では10倍の上昇が生じるのでしょうか？
これは評価の逆転の古典的なシナリオです。ファンダメンタルズは線形成長を示し、株価は指数関数的成長を示しており、その差額は「ナラティブプレミアム」で補われています。そして、ナラティブプレミアムの源は一つだけ、SpaceXの上場が近いということです。
本当に買い手になった人は何を買ったのだろうか？
SpaceXという会社自体に戻ります。
2024年の収益は186.7億ドルで、2023年は103億ドルだった。しかし、2024年の損失は45.9億ドルであり、2023年は7.91億ドルの利益だったため、直ちに黒字から赤字に転落した。
CNNの報道によると、AI部門がデータセンターの構築に資金を浪費したため、昨年約50億ドルの損失を出した。
SpaceXの招集書によると、xAIはSpaceXに統合され、X（元Twitter）も含まれている。このいわゆる「宇宙IPO」は、本質的にマスクのすべての資産を一括してパッケージ化したものである。招集書はまた、マスクが85％の投票権を掌握していることを明かしており、彼自身が自らを解任する票を投じない限り、誰も彼を動かすことができないことを示している。
1兆7500億ドルのSpaceX評価は、「宇宙＋AI＋衛星インターネット＋ソーシャルメディア」の四重ナラティブに対応している。ナラティブが大きければ大きいほど、価格は虚偽になる。
しかし、二次市場はそれらを気にしません。二次市場が気にするのは、誰もが乗り遅れないように駆けつけるという点です。私も乗らなければなりません。
一周回转した結果、最も利益を上げたのは、まだ乗っていないSpaceXの一般投資家でもなく、SpaceXの保有比率が希釈されつつあるNASAのETF投資家でもない。
最も利益を上げているのはETF発行会社である。NASAの手数料は0.87％で、同種のファンドの中で3番目に高い。13億ドルのAUMは、年間1100万ドルの運用報酬収入を意味する。
ETFを発行する本質は、コインを発行することと同じです。あなたには物語、タイミング、そして妥当に見える対比が必要です。SpaceXはそのすべてを提供しました。
IPOの前に
6月12日、SpaceXはNASDAQにSPCXのコードで上場する見込みです。引受団は世界最大の複数の投資銀行が率い、調達額は400億～800億ドルと、2020年のサウジアラムコが樹立した記録を大幅に上回ります。
これは人類史上最大のIPOとなるでしょう。
初日の取引で下落した場合、SpaceXの物語に共感してETFを購入した投資家は、自分の保有するSPVポジションが数ヶ月前の「古い価格」でそのまま残っていることに気づくでしょう。彼らは即座に損切りすることも、即座に退出することもできません。
開値が急騰した場合、ETFを購入できなかった人々が駆け込み、ETFのプレミアムをさらに押し上げ、ETF内のSpaceXの実質的なウェイトをさらに薄め、逆効果のフィードバックループが発生する。購入者が増えるほど、一人あたりが手にするSpaceXの割合は逆に少なくなる。
SpaceXの後、多数の業界大手が上場を待っている。上場する各「概念銘柄のトップ」は、新たなETFを次々と生み出す。新たなETFの每一批が、同じ希釈ゲームを繰り返す。
業界には新しい物語は満ちているが、「本当に自分が思ったものを手に入れたのか？」と問う人は不足している。6月12日以降、答えは出る。しかし、その頃には、今日NASAに突撃した人々はもはや答えなど気にしていない。彼らは金を数えているか、権利を主張しているかのどちらかだ。