第1四半期の業績説明会で、マイケル・セイヨールは、戦略が配当義務を満たすためにBitcoinを売却する可能性があると、初めて公然と述べました。これにより、エグゼクティブ・チェアマンは2022年1月以来、数十回のインタビューで繰り返してきた「決して売却しない」という広く拡散された約束を破りました。
取引終了後の取引で株価は4.33％下落し、178.80ドルとなった。2026年5月11日現在、Strategyは818,334 BTCを保有しており、時価は661億ドルである。これは発行可能なBitcoin全体の約3.9％に相当する。決算発表から3日後、SaylorはFortuneのインタビューで自身の発言を一部撤回した。彼は、その発言はショートサイダーをターゲットにした戦術的なものだったと述べた。しかし、修辞的な扉はすでに開かれ、市場はそのことを注目している。Polymarketでは、Strategyが年内にBitcoinを実際に売却する確率は42％から48％の間である。
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フライホイールの仕組みとその破綻点
マイクロストラテジーが2025年にリブランドして以来、Strategyは明確に「Bitcoin財務会社」として位置づけられています。この仕組みは一般的に「フライホイール」と呼ばれ、単一の指標、すなわちmNAV（時価総額対Bitcoin保有量比率）に基づいています。MSTRがNAVに対してプレミアムで取引されている限り、同社はATM（At-the-Market）プログラムを通じて、1株あたりのBitcoin価値よりも高い価格で新株を発行できます。重要なのは、調達された資金が直接さらにBitcoinの購入に充てられる点です。
その結果、自己強化サイクルが生じます。1株あたりのBTCが増えればNAVが上昇し、これはクレジットリスクの低下を意味し、戦略がより有利な条件で転換社債や優先株を発行できるようになります。セイラー自身は収益説明会で次のように説明しました。クレジットの売却が増えるほどmNAVが上昇し、より多くのクレジットを売却でき、より多くのBitcoinを取得できるということです。
しかし、この弱みは数学的に避けられません。mNAVが1.0倍を下回ると、ロジックは逆転します。その場合、株式発行は1株あたりのBTC保有量を増やすのではなく、減少させることになります。これは2025年11月に再び発生しました。そのとき、時価総額が632億米ドルとなり、当時のBTC価値である651億米ドルを下回りました。現在のmNAVは1.01倍です。これは僅かに転換点を上回る水準です。
STRCと具体的な販売促進要因としての配当負担
真の問題はBitcoin保有そのものではなく、それに伴う現金債務にある。最近の四半期で、Strategyは8％の配当を付けるSTRK、それぞれ10％の配当を付けるSTRFとSTRD、および10％の配当を付けるSTRE（ユーロ建て）という優先株のネットワークを構築してきた。しかし、最も重い負担は変動配当11.5％で、毎月現金で支払われるSTRCにかかっている。その発行額は85億米ドルにのぼり、Bitcoin価格にかかわらず、年間約9億8200万米ドルの義務を生じている。
フライホイールが回り続ける限り、この負担は新規株式発行で賄える。しかし、mNAVが持続的に崩落した場合、残る選択肢は三つしかない：追加の債務、希薄化を伴う株式発行、またはBitcoinの売却だ。CFOのアンディ・カンは決算説明会で、現実的な損益分岐点を提示した。準備金が自力で配当を賄うためには、Bitcoinが年率少なくとも2.3％以上上昇しなければならない。パフォーマンスがその閾値を下回れば、売却が必須となる。
「市場を安定させ、私たちがそれを実行したことを示すために、配当を賄うためにいくつかのBitcoinを売却する可能性があります。」— マイケル・セイヨール、執行会長、戦略
2026年第1四半期の125.4億米ドルの損失は、貸借対照表の敏感さを示している。このうち144.6億米ドルは、Bitcoin価格が一時的に63,000米ドルまで下落したことに起因する未実現損失である。これは連続3四半期目の損失となった。一方で、運営ソフトウェア事業からの総収益はわずか1億2430万米ドルにとどまり、配当義務を賄うにははるかに及ばない規模である。
「腎臓を売る」から戦術的な明確化へ
セイラーの逆転は、ほぼ4年間にわたる修辞的なキャンペーンとは明確に対照的である。2022年1月、彼はBloombergで「我々は売り手ではない。BTCを購入して保有するだけだ」と宣言した。2024年2月、彼はBloomberg TVでBitcoin自体を「出口戦略」と呼んだ。その後、2024年3月には、彼のYahooでのインタビューがバズり、「資本の最高かつ最良の活用法」をBitcoinの保有に等しいと述べた。2025年2月、彼はさらにトーンを強め、「やむを得ない場合は腎臓を売っても、BTCは手放すな」と語った。今回の決算説明会の3か月前まで、彼はCNBCで「我々は売却しない」と繰り返していた。
注目すべきは、サイラーがその後すぐにこの発言を再定義したことです。5月8日付のフォーチュンのインタビューで、彼はこの売却に関する発言がショートポジションを持つ投資家向けの戦術的なメッセージだったと説明しました。彼は、この戦略を破ろうとする者は、必要に応じてBitcoinを株式と交換したり、負債の支払いのために売却したりすることを示さなければならないと主張しました。Stocktwitsではさらに明確に「より正確に言えば、『Bitcoinを純粋に売却しないこと』と言います。しかし、それではバズったり、キャッチーではなかったでしょう。」と説明しました。
戦略的に見れば、この資格要件は理解できる。しかし、市場の解釈を逆転するには遅すぎる。かつては交渉の余地のない原則だったものが、今や条件付きの方針となった。Bitcoinの成長率が配当負担を上回れば企業は購入し、そうでなければ売却する。財務戦略の信頼性という観点から見れば、この変更は軽微なものではない。
3.9パーセントの市場シェアと業界比較
818,334 BTCを保有するStrategyは、次に大きい競合相手の約20倍の量を保有している。日本からのMetaplanetは、2026年3月末時点で平均購入価格約97,000USDで40,177 BTCを保有し、現在では3番目に大きな上場Bitcoin財務庫となっている。これはStrategyの75,532USDよりもはるかに高い取得原価を示している。Marathon Digitalは2026年3月に15,000 BTCを売却した後も、約38,700 BTCを保有している。このMarathonの売却は、変換社債の償還を目的としており、Saylorが現在示唆していることの業界における先例となった。
決定的な要因は規模である。ストラテジーによる一斉売却は、企業界に類を見ない取引量を伴う。STRCの配当を賄うための一部売却だけでも、数万BTCに及ぶ可能性がある。この市場はETFの資金流入や機関投資家に支えられているが、売却圧力には弱い。
公式には、戦略は保有資産を100万Bitcoinに拡大することを継続して目指している。決算会議でCEOのフォン・レは、7年以内に1株あたりのBTCを2倍にすることという野心を再確認し、これは年間約10％の成長に相当する。2026年5月時点でのこの指標は1株あたり213,371サトシであり、前年は181,030サトシだったため、約18％の増加となった。したがって、メカニズムは依然として機能している。残された疑問は、mNAVが1.0倍以上で自動運転をやめた後、配当時計が毎月着実に進み続ける中で、この状況がどのくらい続くかである。