編集：徐青陽
5月26日夜に、2つの出来事が同時に発生しました。
小米が2026年第一四半期の財務報告を発表。総売上高は991億元で、前年同期比10.9%減。調整済み純利益は60.7億元で、前年同期比43.1%大幅減。スマートフォン事業の売上高は443億元で、前年同期比12.5%減少。粗利益率は10.1%に低下し、前年同期比2.3ポイント低下。
決算電話会議で、小米グループのCEOである盧偉冰は、同バージョンのメモリ価格が前年同期比で約4倍に急騰したという数字を挙げた。12GB LPDDR5 + 512GB UFSを搭載したスマートフォンの場合、メモリコストだけで約1500元増加している。彼は小米が「メモリ価格上昇分を消費者に転嫁しない」と述べた一方で、価格上昇のサイクルは2027年、あるいは2028年まで続くと予測した。生存のために小米はエントリーモデルを積極的に削減し、四半期出荷台数は3380万台まで減少した。
二つ目の出来事として、マイクロン・テクノロジーは単日で19%以上上昇し、時価総額が1兆ドルを突破しました。ユーリッツ・バンクは、マイクロンの目標株価を535ドルから1625ドルへ直接引き上げ、一気に約204%引き上げ、現在マイクロンをカバーする46社の証券会社の中で最も高い目標価格となりました。
数日前、シティグループはマイクロンの目標株価を425ドルから840ドルに引き上げ、HSBCも750ドルから1100ドルに引き上げました。ウォールストリートは、同じ周期株についてこれほど一致した見解を示したのは久々です。12か月前、マイクロンの株価は110ドルを下回っていました。1年で8倍に上昇しました。
同じ日に、メモリーを売る側の trillion ワンダーランドが繰り広げられ、メモリーを買う側の利益は半分に削減された。
ゴールドマン・サックスはこの盛り上がりの中で、興味深い役割を果たした。2025年12月、ゴールドマン・サックスはマイクロンに中立的な評価を出し、目標株価を205ドルと設定した。2026年第1四半期、ゴールドマン・サックスはマイクロンの保有比率を約20％減らした。
3月19日、マイクロンが決算を発表した当日、ゴールドマン・サックスは目標株価を360ドルから400ドルに引き上げたが、評価は「中立」を維持し、その時点ですでに株価は400ドルを大幅に上回っていた。その後、マイクロンは1週間で40%急騰し、ゴールドマン・サックスは正確に市場から遅れた。
5月17日、ゴールドマン・サックスはストレージ業界に関するレポートを発表し、「15年で最悪の供給不足」と結論づけ、ストレージ業界全体の評価を引き上げた。しかし、マイクロンについては依然として中立的で、目標株価は400ドルのまま。ゴールドマン・サックスはこの異色の立場により、この盛り上がりの中で最後まで冷静な人物か、あるいは最も大きく見逃した人物のどちらかである。
しかし、このような強い意見の対立も、真剣に考える価値があります。
01 なぜ急騰しているのか？LTAという新しいストーリーとは？
ユリス・アナリストのティモシー・アルカリは5月26日のレポートで、長期供給契約（Long-Term Agreement、LTA）がストレージ業界のサイクル性を根本的に排除していると主張している。
ストレージチップは半導体業界で最もコモディティに近い製品です。DRAMとNANDの価格は40年間、2年上昇して2年下落するという厳しいパターンを繰り返し、価格の急落は一度も欠けたことがありません。マイクロン、サムスン、SKハニックスの3社の利益は心電図のように変動し、市場はこれらの企業を「安定した利益」で評価することを決してしません。40年間、サイクル株の一般的なPERの変動幅は8倍から15倍です。
図：マイクロンの財務データの心電図のような変動
ユリス・グローバルの物語は、これらの企業の「サイクルの呪い」がAIという主役によって打破されることである。
Microsoft、Google、Amazon、Metaなどのクラウド企業は、AI軍備競争においてHBMおよびDDR5の供給を確保するため、ストレージメーカーと3〜5年の固定価格長期契約を締結し、前払いを伴っている。これらの契約は、半導体業界で一般的な「意向書」ではなく、数量・価格、さらにはウェハー生産能力まで拘束力のある購入約束である。
図：大手テクノロジー企業のAI資本支出（2022—2026E）：4社合計で2026年は7250億ドルに達すると予想。各社別では、アマゾン2000億ドル、マイクロソフト1900億ドル、Alphabet1900億ドル、メタ1450億ドル。2026年のデータは、各社が4月29日時点で提示した最新のガイドライン上限値。マイクロソフトの数値は、四半期データに基づく日历年合計。
マイクロソフト、グーグルは4月、SKハイニックスとDRAMの3年間の長期契約を交渉していると報じられ、契約構造には前払い金が含まれている。以前はメーカーが顧客に注文を求めていたが、現在は顧客が生産能力を確保するために前払い金を支払っている。産業チェーンにおける権力関係は逆転した。
ユリス・クレディ・スイスのモデル推計によると、LTAをマイクロンの利益予測に組み込んだ場合、2029会計年度にDRAMスポット価格が50%下落しても、マイクロンの年間EPSは100ドル以上を維持できる。LTAはDDR価格の周期的ピークから底値までの変動幅を約50%縮小する。2027年までに、業界全体のDDR総ビット出荷量の20%～30%が固定価格の長期契約で確保される見込みである。主要なハイパースケーラーのDDR5調達の60%～70%はすでに固定契約状態にある可能性がある。
評価体系の観点から見ると、サイクル性が消えた場合、ストレージ株はサイクル株として評価されるのではなく、インフラ公共事業として評価されるべきであり、PERは8〜15倍から20〜30倍に跳ね上がる。
ジャパン・トランスト・バンクは5月中旬にも同様の結論を示すレポートを発表し、タイトルは「LTAがストレージ業界のサイクルを消滅させている」となっている。シティの論点は、HBMの生産が一般DRAMウェハーの生産能力を圧迫し、汎用ストレージも長期的な不足に陥るとするものである。
マイクロンの株価の急騰により、利益と評価体系の転換がデイビス・ダブル・エクスパンジョンをもたらしました。
02 このストレージはあのストレージではない
ウォールストリートが「ストレージ・スーパーサイクル」と呼ぶのは、統一された牛市の物語である。しかし、「ストレージ」と「ストレージ」はまったく異なる。
2026年のストレージ市場は3層に分化している。
第1層はAIストレージ：HBM、サーバー用DDR5、エンタープライズSSD。ここでは価格上昇、在庫切れ、長期契約による生産能力の確保が同時に発生している。TrendForceは、2026年第2四半期のDRAM契約価格が前四半期比58％～63％上昇し、NANDフラッシュ契約価格が70％～75％上昇すると予測している。また、キオクシアも2026年の生産能力がほぼ完売したことを公表している。この層はマイクロンの兆ドル規模の時価総額の物語である。
第2層はモバイルおよび組み込みストレージ：モバイルDRAMとスマホNANDです。ここでも価格の上昇が激しいです。Counterpointのデータによると、2026年第1四半期のDRAM価格は前四半期比で50％以上上昇し、NANDフラッシュ価格は前四半期比で90％以上上昇しました。TrendForceの関連レポートでは、メモリは過去、スマホのBOMコストの約10％～15％を占めていましたが、現在は30％～40％に上昇しており、ローエンド機種での圧力がより顕著です。
左図のDRAM（メモリ）トレンド：エントリーモデルの上昇率が最も高く、初期の低位から上昇を続け、2026年Q2には35%に達すると予測されています。ハイエンドモデルは23%、ミドルレンジモデルは20%です。破線部分（2026年Q1以降）は予測値です。
右図のNAND（フラッシュメモリ）トレンド：すべての価格は2025年前三半期にほぼ横ばいでしたが、2025年第四四半期から急激に上昇しました。
小米はこの層にいます。その苦悩は、「AIが生産能力を奪い、スマホに残されるものが減ったため、スマホメーカーは残りの生産能力に更高価格を支払わなければならない」ということです。
原廠將產能優先級給予AI客戶，手機廠商的合約採購選擇有限。你要出貨，就得按新合約價購買；你不買，生產線和新品節奏都會受影響。
第3層はPC小売现货：DDR5モジュール、コンシューマー向けSSD。ここでは逆方向の変動が見られた。TrendForceの報告によると、3月末までに中国のチャネルにおける32GB DDR5モジュールの価格は約3000元から500元下落し、1050元となった。一部の在庫処分価格は1950元まで下がった。Tom’s Hardwareも、中国および海外の小売市場で一部のDDR5製品が高値から25％～30％下落したと報じている。
しかし、これは主に小売现货と契約調達の間の分裂です。PCチャネルには在庫があり、値引き販売が可能ですが、スマートフォンメーカーは契約調達を行っており、値引き販売の選択肢はありません。
同じ「ストレージ」業界でも、3層で3つの方向に分かれている。この分化の本質は、3大ストレージメーカーがウェハー生産能力を消費者向けからAI向けにシフトしていることである。HBM生産が一般DRAMウェハーを圧迫し、エンタープライズSSDが消費者向けNANDの供給を圧迫しているため、スマートフォンやPCに割り当てられる生産能力は減少している。スマートフォンメーカーは出荷を必須とするため、値上げを受け入れざるを得ない。一方、PCチャネルは在庫が十分にあるため、値引きして在庫処分できる。
画像はAIによって補助的に生成されました
マイクロンは、より高い料金を支払う意欲のあるAI顧客に生産能力を優先的に割り当てました。短期的には、これは見事な製品構造のアップグレードです。しかし、これはまた、AI需要が鈍化した場合に生産能力をスムーズに元に戻せない可能性があるという道を閉ざしていることを意味します。
マイクロンの決算報告によると、DRAMビット出荷は四半期比で中程度の単数％増にとどまり、NANDビット出荷は低程度の単数％増にとどまり、成長の主な要因はASPの上昇である。マイクロンの今日の物語は、「AIストレージという分野における極端な不足」に限られている。
Micronはこの分野にすべてを賭けた。
03 長期契約は本当にサイクルを撲滅できるのか？
長期契約のロジックは堅牢に見える。AIの支出ペースにおいて、ストレージチップの供給弾力性は極めて低く、HBMの生産能力は計画から投産まで18〜24か月を要し、HBMの生産は汎用DRAMウエハを圧迫する。クラウド事業者は「AIプロジェクトの遅延」を懸念して長期契約を締結している。
ただし、長期契約が周期性を排除するには、需要側が崩れないという前提がある。
異なる機関によるAIの資本支出（CapEx）の統計口径は異なるが、方向性は一致している：AIインフラへの投資は数千億ドル規模から、ほぼ1兆ドル規模へと急増している。一部の市場モデルによる試算では、これは年率約40％から50％の資本支出曲線を示している。
しかし、物理世界には40％以上継続的に成長し続けるものはありません。AIバブルが崩壊する必要はなく、成長率が45％から20％に低下するだけで、ストレージチップの需給バランスは18ヶ月以内に逆転する可能性があります。現在、3社のストレージメーカーが次々と生産能力を拡大しており、マイクロンは2026会計年度の資本支出を250億ドル、2027年にはさらに100億ドルを追加します。
また、一つ無視できない事実として、企業の収益成長が販売量の拡大ではなく価格弾力性に完全に依存している場合、その物語は脆いものです。マイクロンの出荷量は4%から6%しか増加しておらず、収益の196%の成長は主に価格引き上げによるものです。価格は上がることも下がることもありますが、下落のスピードは上昇よりもはるかに速いです。これがサイクル性の本質です。
簡単な算術問題を解いてみましょう。
マイクロンの現在の時価総額は1兆ドルです。マイクロンは2026会計年度のCapExを250億ドル以上に引き上げ、2027会計年度の資本支出もさらに大幅に増加すると予想しています。一部の市場報道では、その増加分が100億ドルを超える可能性があるとしています。
マイクロンの2026財年第2四半期の非GAAP純利益は約140億ドル、単純年換算で約560億ドルとなり、約18倍のPERに対応します。今後の価格上昇と長期契約を継続して外挿すれば、PERは約15倍程度に引き下げられます。
「安い」と言えるかもしれません。しかし、このPERの分母は、DDR4契約価格が15か月で10倍に上昇し、HBMが全年販売完売し、粗利益率が36％から75％に跳ね上がったスーパーサイクルの頂点における利益です。
周期の頂点での利益に、見かけ上「妥当」な倍率を掛けて、見かけ上「安価」な評価を導き出すことは、周期株が頂点に達した際に最も典型的な評価の罠である。
2000年のシスコの当時PERは「たった」60倍余りだったが、これは15四半期連続で売上高が50%以上成長したという基盤の上に成り立っていた。成長率が50%から20%へ、そして0%へと低下すると、EPSはそれほど下落しなくても、株価は倍率と利益の両方が縮小するため、80%下落することができる。
デイビス・ダブル擊からダブルプレーへ。
歴史が教えてくれるのは、商品市場において長期契約は一方的な「下限」ではないということだ。それは上昇期には買い手を、下降期には売り手を保護するが、両者が履行する能力と意欲を持っていることが前提である。長期契約が本当に必要とされる瞬間こそ、最も失敗しやすい瞬間である。
これはマイクロンが必ずしもバブルであるとは言っていない。AIの計算能力とストレージへの需要は本当に構造的なものであり、LTAは本当に業界のルールを書き換えた可能性があり、兆ドルの時価総額は単なる出発点にすぎない可能性がある。
しかし、ウォールストリート全体が「今回は違う」と叫ぶとき、少なくとも一息ついて尋ねる価値がある：前回、すべての人がこれほど確信していたとき、その後どうなったのか？
ある意味では、バブルの狂欢を楽しむことで利益を得られる。
しかし、シスコは約25年をかけて、今日のAI時代になってようやくインターネットバブル期の終値高を再び超えた。一方で、インターネットは確かにすべてを変えた。