2008年の金融危機前に米国住宅市場の崩壊に賭けて有名になった投資家、マイケル・バリーは、現在、世界で最も価値のある企業の一つにおける顕著な脆弱性に注目している。その標的：Nvidiaのますます偏った顧客基盤。
5月25〜26日のSubstack投稿で、バリーは、現在、Nvidiaの売掛金の64％をたった3つの顧客が占めていると指摘した。この数字はたった1四半期前まで56％だった。バリーはこの集中度を「異常なレベル」と呼び、すでにこのチップメーカーに対するプットオプションを取得して自身の信念を裏付けている。
警告の後にある数字
この集中の背景には、マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタのようなハイパースケールクラウドプロバイダーがいます。これらの企業は、特定の報告期間において、Nvidiaのデータセンター収益の50％以上を牽引してきました。Nvidia自身の2025年第二四半期のSEC提出書類によると、名前が明かされていない2つの顧客が合計で収益の39％を占め、それぞれ23％と16％でした。
バリーは、マイクロソフトに特有の興味深い乖離も指摘した。マイクロソフトのNVIDIAに対する受取債権の割合は、過去3年以上で初めて、NVIDIAへの収益貢献が減少したにもかかわらず上昇した。簡単に言えば、マイクロソフトはNVIDIAに対して相対的により多くのお金を支払う義務を負っているが、実際にはより少ない購入を行っている。
Ciscoのプレイブック
バリーは、ドットコム時代のシスコシステムズと明確な類似性を引き出しています。シスコは、最初のインターネットブームにおける「鋤とシャベル」のビジネスでした。その後、バブルが弾け、通信会社が支出を削減したことで、シスコの集中した収益源は消え去り、株価はピークから約80%下落しました。20年以上経った今でも、まだその当時の高値には回復していません。
NvidiaはAIブームにおける不動の「鉄橇とシャベル」の銘柄である。そのGPUは、大手クラウドプロバイダーが急ピッチで構築中のトレーニングおよび推論ワークロードを駆動している。バリーの理論は、現在のAIへの支出ラッシュが構造的な変化なのか、それともサイクル的な急増なのか、特に彼が言及する「トレーニング段階」が有限の期間であるか、それとも恒久的な状態であるかにかかっている。
減価の観点
2025年11月に、バリーは、ハイパースケーラーの間で疑わしい会計手法が行われていると指摘し、特にNvidia GPUの減価償却額を過小報告するために、その有効寿命を5〜6年と延長していると述べた。ハイパースケーラーが既存のGPUファームの有効寿命が長いと判断すれば、新しいGPUを購入する動機が薄れる。現在の支出を持続可能に見せかけるこの会計上の手口が、逆に将来の需要を減らす可能性がある。
これは投資家にとって何を意味するのか
競争環境はさらに一層の要素を加えています。Nvidiaは現在AIアクセラレータ市場を支配していますが、AMD、Intel、そしてGoogle、Amazon、Microsoftが次々と自社開発のチップに取り組んでおり、その優位性を徐々に削っています。
バリーは、ハイパースケーラーの支出が減速した場合、Nvidiaの株価が「激しい下落」を示す可能性があると警告しました。投資家にとって、今後の注目ポイントは、この64％という数値が今後も上昇を続けるか、それとも鈍化し始めるかです。