2008年の金融危機前に住宅市場をショートして有名になったヘッジファンドマネージャー、マイケル・バリーは、新たな標的を定めた。今回は住宅担保証券ではなく、GPU担保証券だ。
5月29日、バリーはSubstackで、Nvidia、特別目的会社Valor、エロン・マスクのxAIの間で行われた54億ドルの取引を詳細に批判した。彼のこの取引の財務工学に対する評価は「ふがいない」だった。
取引の仕組み
Nvidiaは、チップを保有するために新たに設立された特別目的会社であるValorに10万台以上のGB200 GPUを販売しました。この売上により、Nvidiaは54億ドルの収益を生み出しました。
しかし、Nvidiaは販売してそのまま引き上げたわけではありません。同社は有限パートナーとしてValorに自社の株式19億ドルを投入しました。英語：Nvidiaは、一部資金を提供した法人にGPUを販売しました。
債務側では、アポロはバリョールのために約35億ドルの資金調達を手配しました。その債務はその後、証券化され、パッケージ化されてアポロの保険子会社であるアセネに販売されました。アセネは年金資産を管理しており、最終的なリスク保有者には、年金や年金支払いが安定したリターンに依存する退職者が含まれます。
GPUは、5年間のトライプルネットリース契約に基づいて、xAIの子会社に賃貸されます。トライプルネット構造では、賃借人であるxAIの子会社が賃料に加えて、保守、保険、税金を負担します。会計上の観点からより重要なのは、この構成により、GPU資産がNvidiaおよびxAIの両方の貸借対照表から除外されることです。
なぜバリーが警鐘を鳴らしているのか
バリーの批判は、監査人や規制当局がより注意深く検討すべきであると彼が考える複数の構造的リスクに集中している。
最初のものは、彼が往復資本と評価するものです。NvidiaはValorに19億ドルを投入し、その同じ企業にGPUを販売して54億ドルの収益を計上します。
二つ目の懸念は集中リスクです。Valorの全資産は、単一の顧客であるxAIに賃貸されているNvidia GPUで構成されています。xAIの子会社が財務的困難、戦略の転換、またはその他の理由で賃貸料の支払いを停止した場合、この構造全体が崩壊します。
次に、陳腐化の問題があります。GPUは商業不動産ではありません。5年間のリース契約を結んでも、その技術は2年以内に次世代チップに置き換えられる可能性があり、資金調達のスケジュールと資産の有効寿命に不一致が生じます。
そして、アセネを通じてその債務保有者には退職者が含まれる。バリーは、年金受給者に対するリスクを明確に指摘し、証券化された債務が、ほぼ確実にそのリスクに同意していない人々にAIインフラのリスクを転嫁していると主張した。
より広い文脈
アポロは、ヴァロールの買収およびNvidiaのコンピュートインフラストラクチャのリース戦略への資金提供における役割を認めた。
バリーは、関与するプレイヤーを考慮すると読者を驚かせるかもしれない点を注意深く指摘しました：この取引には仮想通貨資産やトークンは一切含まれていません。彼の分析は、従来のプライベートクレジットとAIインフラ資金調達の分野にしっかりと留まっています。
これは投資家にとって何を意味するのか
NVIDIA投資家にとって即座に問われる課題は、このような取引構造が、真の有機的需要を反映しない形で収益を膨張させる可能性があるかどうかである。NVIDIA自身が資本化するエージェントを通じてGPUを販売する割合が顕著である場合、その収益の質は、自社資金で購入する顧客への単純な販売とは異なる種類の精査を要する。
アセネに接続されている退職者および年金受給者にとって、35億ドルの証券化債務は、単一の技術、単一の顧客資産への実際のリスクを意味します。