要約
モルガン・スタンレーは、KOSPIが6月の高点から約28%下落したが、韓国過剰配置と12500ポイントの目標を維持すると述べた。
レバレッジETFの規模は約500億ドルから260億ドルに減少し、ヘッジファンドも半分以上レバレッジを削減しました。
売圧はサムスン電子とSKハニックスに集中しており、単一株式レバレッジ製品に対する規制強化は依然として反発の弾力性を制限する。
ジャパン・トロストは7月21日のレポートで、韓国KOSPI指数が6月22日のピークから約28%下落したと推定し、レバレッジETFおよびヘッジファンドのポジションは大幅に縮小したが、同行は韓国市場を依然として過剰配分と維持し、12か月間のKOSPI基準目標を12500ポイントに据え置いた。
この判断の主軸は単なる反発を賭けることではなく、韓国株式市場の今回の急落をレバレッジによる強制売却と集中ポジションの調整と解釈することである。モルガン・スタンレーの見解によると、韓国関連レバレッジETFの規模は6月末の約500億ドルから現在の260億ドルまで低下し、約75％の削減が完了した。株式ヘッジファンドのレバレッジ削減も半分以上進んでいる。今年の外国資本の流出は1100億ドルを超え、その約90％はサムスン電子とSKハイニックスという2大メモリーストックに由来している。
ポジションが縮小されたからといって、市場がすでに落ち着いたわけではありません。韓国株式市場のボラティリティは依然として高位にあり、VKOSPIとVIXの比率は約5倍に達しており、通常は約1倍程度です。スワップのキャパシティの逼迫、単一株式レバレッジ製品への規制強化、そしてAI需要がメモリおよび産業チェーンを今後も支えられるかどうかは、この調整が本当に終盤に差し掛かるかどうかの境界線です。
下落幅は大きいが、売圧はポジションの踏みにじりのように見える
韓国株式市場の今回の下落はすでに十分に激しい。KOSPIは6月22日に過去最高の終値9114.55ポイントを記録し、7月上旬にはその高値から20%以上下落した。7月21日前後約6516ポイントを基準とすると、高値からの下落幅は約28.5%となる。
モルガン・スタンレーが12,500ポイントの目標を維持する前提は、今回の下落が基本面の急激な崩壊ではなく、以前の過剰な取引が一斉に解消されたことである。韓国市場はこれまで、AI、メモリの上昇サイクル、および企業ガバナンス改革への期待によって急激に上昇し、一部の資金はレバレッジETF、スワップ、およびロングショートファンドのポジションを通じてリスク曝露を拡大していた。ボラティリティが上昇した後、ポジションの決済と買戻しが下落をさらに悪化させた。
価格モメンタムファクターの4週間の下落は約-26%に達し、同じ問題を示唆しています。以前の上昇が強かったほど、資金が集中していた株式ほど、圧力が顕著です。
しかし、ボラティリティ自体はまだ正常化していません。VKOSPIとVIXの比率は約5倍に達しており、韓国国内市場のボラティリティが米国市場をはるかに上回っていることを示しています。ポジション圧力は低下していますが、価格の振れは短期間さらに拡大する可能性があります。
レバレッジETFが500億ドルから260億ドルに減少
最も顕著な清算はレバレッジETFで発生しました。
モルガン・スタンレーの推計によると、韓国関連レバレッジETFの資産規模は6月末の約500億ドルから現在の260億ドルに減少し、約75%の削減が進み、同社がより受け入れ可能と見なす180億ドルの規模に近づいている。
この数字は、投資家による大規模な引き出しと単純に解釈できない。同期間の累計資金流入は依然としてプラスであり、規模の縮小は主に対象市場の下落によるものである。つまり、ネット購入が完全に消えたわけではなく、価格下落によりレバレッジポジションが受動的に縮小したのである。
レバレッジETFのAUMは約500億ドルから260億ドルに低下したが、累計資金流入は依然としてプラスである。
これは、モルガン・スタンレーがレバレッジの削減に実質的な進展があったと判断する理由でもあります。レバレッジ製品の規模が高位で推移し続けると、市場の每一次の下落がさらに多くの受動的売却を引き起こす可能性があります。規模が半分になると、同じ価格変動に対するその後の販売圧力の拡大効果は弱まります。
横断的に見ると、韓国の個人投資家の証拠金取引は極端ではない。調査レポートによると、韓国の証拠金残高は約210億ドルで、株式市場の時価総額の0.5％を占めている。レバレッジETFは約260億ドルで、時価総額の0.7％を占めている。これに対し、米国の証拠金残高は時価総額の約1.9％、レバレッジETFは約0.3％である。中国A株の証拠金残高の割合は約2.8％で、レバレッジETFの割合はほぼ0％である。
韓国のマージン残高は210億ドルで、時価総額の0.5％を占めています。レバレッジETFは260億ドルで、0.7％を占めています。
この比較からわかるのは、韓国市場の問題は証拠金残高が異常に高いことではなく、レバレッジETFが市場で過剰に存在していることである。小売投資家は依然として韓国株式市場の重要な買い手であり、6月以降の海外株式購入においても、複数のレバレッジ製品が上位にランクインし続けている。感情は完全に冷え切っていないが、価格下落と規制への期待がまずレバレッジ規模を押し下げた。
ヘッジファンドの売圧も低下しましたが、通常レベルには戻っていません。
2番目の清算シグナルはヘッジファンドから来ています。
モルガン・スタンレーのプライムブックによると、エクイティヘッジファンドのレバレッジ削減は50％を超え、ロング・ショート比率は最高値の5.5倍以上から4倍以下に低下しました。これは、過去1年間で韓国市場の急騰に伴って追加された資金が、相当部分のポジションを縮小したことを示しています。
指数約28%の下落は、価格が調整に入ったことを示しており、ロング・ショート比率の低下は「強制売却」の燃料も減少していることを意味します。ロング・ショート比率がさらに低下すれば、今後のポジション過剰による連鎖的売却圧力は、6月末の状況よりも低くなるでしょう。
しかし、4倍未満であっても完全に正常というわけではありません。レバレッジ削減は依然として常态との差があり、スワップ容量の逼迫やボラティリティの異常も完全には解消されていません。韓国のような集中度の高い市場では、資金調達ルートが狭まると、特にAIやメモリーチェーンで支えられてきた核心ポジションの下落が拡大します。
「75%の清算」は直接的に底値確定を意味しません。市場は最も混雑した状態から下落しても、ボラティリティが高く、ファイナンスが引き締まったままであれば、残りのポジションは特定の取引日に損失を拡大する可能性があります。
外資の売圧が主要なメモリーストックに集中
外部資金の流れの構造が、総量よりも重要である。
按摩根大通7月21日のレポートによると、今年の外資による韓国株式市場からの純流出額は1,100億ドルを超えており、その約90％はサムスン電子とSKハニックスに由来する。公開情報では6月下旬の同様の口径は約950億ドルであったが、その後の市場下落と外資の売却により、この数値は更新されている可能性がある。
この集中した資金流出は、韓国からの全面的な撤退とは異なります。2大メモリーストックのMSCI新興市場指数における割合は、6月末の9.5％と8.3％から、それぞれ7.5％と5.7％に低下しました。割合が低下したことで、許容範囲、ベンチマーク割合、または集中度制限の影響を受ける資金の売却圧力が緩和されます。
年内、外国資本の流出は1100億ドルを超え、その約90%は2大メモリ株からのものである。
これは、ジャパン・トランク・バンクが依然として韓国を過剰配分している重要な理由の一つでもある。外国資本が韓国資産を全体的に売却しているのであれば、問題はシステム全体への信頼低下に近づくだろう。売却圧力が主に二つの過大なウェイトを占めるメモリー株に集中している場合、ウェイトの低下とポジション制限の緩和により、市場への圧力の形態は異なるものになる。
リスクもここに集中しています。韓国市場の中心的な支えは、AIの資本支出、データセンターの建設、および高級ストレージ需要に依然として関連しています。市場がAI計算能力への投資の持続性に疑問を抱き始めたり、高級ストレージ需要を減らす技術的な期待が生まれたりした場合、サムスン電子とSKハイニックスは依然として外国資本の流れと指数の変動の増幅要因となります。
単一株式レバレッジ製品が引き締められ、レバレッジはすぐに復活するのは難しい。
韓国の規制当局は、高レバレッジ取引に冷や水を浴びせ始めています。
大韓民国金融委員会は7月16日に公告し、単一株式レバレッジ、インバース、およびカバーedコール製品の新規上場を一時停止すると確認しました。最低預金要件は1,000万ウォンから3,000万ウォンに引き上げられ、8月5日に実施される予定です。8月19日から、初期証拠金は現金のみを対象とします。11月から、韓国上場の単一株式レバレッジ製品の最小取引単位は1株から20株に引き上げられる予定です。
これらの措置はすべてのレバレッジETFを対象とするものではなく、単一株式レバレッジ製品に焦点を当てています。影響は指数を即座に押し上げるものではなく、レバレッジ製品の再膨張を制限することにあります。小売投資家の感情が依然として強力であっても、小口取引や非現金証拠金を通じてポジションを迅速に拡大する余地は縮小します。
これは、ジャパン・トランストラストが韓国を買い気味でありながらも、規制の効果を強調する理由を説明している。規制が短期的な抑圧にとどまる場合、レバレッジ資金は他の製品や市場を通じて再び蓄積される可能性がある。一方、新規制が持続的に機能すれば、韓国株式市場のボラティリティ拡大メカニズムは弱まるだろう。
AIの利益見直しは継続中だが、リスクも依然として存在する
ジャパン・トランズ・バンクが楽観的であるもう一つの理由は、韓国の利益予測が依然として上方修正されていることである。
レポートによると、韓国市場の2026年EPSは過去6か月で143.4%引き上げられ、テクノロジー部門は215.5%、工業部門は91.0%引き上げられました。株価が大幅に調整されたにもかかわらず、アナリストによる今後の利益見通しの修正は依然として強固であり、特にAI関連のテクノロジーおよび工業サプライチェーンに集中しています。
韓国市場の2026年EPSは6か月で143.4%上方修正され、テクノロジー部門は215.5%、工業部門は91.0%上方修正されました。
これらの引き上げを支える要因には、超大規模な計算能力への投資、データセンターの建設、セキュリティおよびレジリエンスへの支出、ならびに韓国における企業ガバナンス改革の中期的・長期的な期待が含まれます。韓国市場においては、メモリ、サーバー、産業機器、および関連サプライチェーンが最も直接的に恩恵を受ける分野です。
リスクも同じ方向から生じます。韓国株式市場の今回の行情の基本的支えは、AIサイクルに強く依存しています。AI関連の資本支出が鈍化したり、新技術により高級メモリや関連ハードウェアへの需要が低下したりすると、利益見直しは再検討される可能性があります。素材や消費財などのセクターが相対的に弱いことからも、韓国市場が全業種で同時に改善しているわけではないことが示されています。
ジャパン・トランク・バンクの12,500ポイント目標は、レバレッジの清算が継続して進んでいること、AI需要が否定されていないこと、外資の集中売却圧力が緩和されているという3つの条件に基づいている。現在言えるのは、韓国市場で最も混雑したポジションが明確に緩和されたことだけである。まだ言えないのは、ボラティリティが常态に戻ったこと、外資が持続的な流入に転じたこと、またはAIチェーンの利益上方修正が完全に確定したということである。