原文作者：エディ・シン、OSLグループ首席アナリスト
彼らはずっと私たちを騙していた（They were fcking us the whole time）。
訴訟後にRedditとCT（Crypto Twitter）で広まったこの粗野な言葉は、2400億ドルを超える清算規模を伴う伝説的なショートカバーによって、市場の怒りを同じ目標——ジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）——に向かせた。
10時、この過去数か月にわたりアジア市場の流動性の氷点となっていた状況は、米司法省の告訴によってようやく氷山の一角を明らかにした。その原因は、2000年に設立されたウォールストリートのトップマーケットメイカーであるジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）であり、同社は、現物ETFの発行・償還メカニズム（Creation & Redemption）を活用し、現物とデリバティブの注文簿の間でETFアービトラージを定向的に行うことで、数か月にわたる「見せかけの手口」を展開したと告発されている。
訴状がこの論争を公の視野に押し出したことで、ETFアービトラージメカニズムと価格発見構造に関する議論が急速に高まり、市場は劇的な反発を示し、2400億ドルを超える清算規模の伝説的なショートカバー（Short Squeeze）が発生した。
しかし、Jane Street が本当にその抑圧ボタンを押した元凶なのか？これは少なくとも10億ドルの価値がある問題である。
一、Jane Streetは本当にBTCの価格を压制したのか？
この質問には正確な回答が必要です。まず理解すべき最も重要な点は、これは単に簡街の問題ではないということです。
これはビットコインETFの構造的特徴に関する質問であり、エコシステム内のすべての認可参加者（Authorized Participant、略称AP）に同等に適用されます。ベライゾンのIBITに限定すれば、このリストにはジェイ・ストリート・キャピタル、モルガン・スタンレー、マッコーリー、ヴィルトゥ・アメリカズ、ゴールドマン・サックス、シタデル・セキュリティーズ、シティグループ、UBS、およびランダム銀行が含まれます。
これらの機関の役割は、外部から深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランにも同様です。どのような結論を導く前に、この誤解を是正する価値があります。
APに関しては、まず、それらがReg SHO（米国証券取引委員会のナキショート規制規則）の規制枠組みにおいて例外的な位置を占めていることを理解する必要があります。たとえばReg SHOは、ショートポジションを取る前に株式を借りる（株式を特定する）ことを要求していますが、APは購入および償還への参加に関する契約上の権利によりこの要件から免除されています。
これはプロセス的に聞こえるかもしれませんが、その実質的な影響は大きく、どのAPも自由にシェアを生成できるということです。借りるコストも、従来のショートポジションに伴う資金拘束もありません。商業的な妥当期間以外には、ポジションをクローズする強制的な期限もありません。
これがグレーゾーンである：秩序あるETFのマーケットメイキングを目的とした規制免除は、構造的に、比類のない持続性を持つ規制回避と区別できない。この免除は特定の企業だけのものではない。APクラブのメンバーになるための前提条件である。
二、このAP免除とは何を意味しますか？
通常、IBITの取引価格がその純資産価値（NAV）より低い場合、アービトラージ購入者がシェアを買い戻してビットコインを償還し、差額を埋めることが期待されます。しかし、どのAP自身がそのアービトラージ購入者であり、パイプラインを制御しているため、彼らが差額を埋める動機は、申込・償還権を持たない第三者のトレーディングデスクとは異なります。
複雑に聞こえるかもしれませんが、簡単な比喩で理解しやすくなります：
第1層：通常の「マージン差額」とは？
市場には、あるブラインドボックス（これがIBITというETFです）があり、皆はその中に入っているのが、100元の実際のビットコイン交換券（これが純資産価値NAVです）であることを知っています。しかし今日、市場がパニックに陥り、このブラインドボックスの価格は95元まで下落しました。
通常の論理に基づけば、賢明な商人（アービトラージ購入者）は95ドルでブラインドボックスを購入し、公式に開けて100ドルのビットコインに交換して売却し、5ドルの差益を手にするだろう。
また、皆がボックスを買い占めてアービトラージを狙うため、ボックスの価格はすぐに買い注文によって押し上げられ、再び100元に戻ります。これを「スプレッドの平準化」と呼びます。
第2層：「独占チャネル」のAP
しかし、ビットコインETFの現実の世界では、一般の取引会社や個人投資家は公式に「ブラインドボックス」を開く資格（申込・引渡し権利）を持っておらず、市場全体で特権を持つのは数社のウォールストリートの大手投資銀行（AP）だけです。つまり、APはETFを実際のビットコインに交換する唯一のチャネルを独占しています（彼らがパイプラインを制御しています）。
第3層：なぜAPは套利のルールに従わないのか？
一般的第三者商人がこの5元の無リスクアービトラージ機会を見れば、すぐに行動するだろうが、APは異なる。彼らはより賢明な計算をする。「結局、盲盒を解体できるのは私だけだ。急ぐ必要があるのか？もし私が価格を100元に戻すのではなく、現在の95元という安値の錯覚を利用して、別のカジノ（たとえばビットコイン先物市場）でショートまたはロングポジションを取れば、20元稼げるかもしれない！」
要言すれば、市場には価格が下落しすぎた際に買いアービトラージで価格を引き上げる自動修正メカニズムがあったが、その唯一のスイッチがAPの手にあり、APは修正せず差益を維持することで他の場所でより多くの利益を得られることに気づき、価格を正常水準に戻す動機を全く持たなくなった。
小規模投資家はアービトラージの大軍が価格を救うのを待っているが、唯一のアービトラージ大軍（AP）はその差益を利用して他の市場で利益を上げていることに気づいていない。
三、問題は簡街にない、APのアーキテクチャにある
IBITのショートリスク曝露は、原則としてビットコイン现货のロングでヘッジできますが、これは必須ではなく、選択したツールが密接な相関性を保てば十分です。
明確な代替手段はBTC先物であり、特にその資金効率を考慮すると、これは、ヘッジ手段が现货ではなく先物である場合、现货は一切購入されておらず、自然なアービトラージ購入者が现货を購入しないことから、このスプレッドが自然なアービトラージメカニズムによって閉じられないことを意味する。
注目すべきは、现货・先物のベーシス自体が、ベーシストレーダー全体のテーマであり、彼らはこの関係を密接に保つことに尽力していることである。しかし、ヘッジツールと標的資産の每一次の分離は、ディーティーベーシスリスク（不純なベーシスリスク）を導入し、このリスクは構造全体で積み重なる。そして、ストレス条件下では、ベーシスリスクが市場の歪みが生じる場所となる。
最後のピースは、SECが最近承認した实物申込・償還（in-kind creation and redemption）に関係しています。以前の純現金（cash-only）制度では、APは基金に現金を渡すことが求められ、その後、受託者がその現金を使ってビットコイン现货を購入していました。この購入行為は構造的な調整機能であり、申込の機械的な結果として现货の購入を強制していました。
实物申込・償還は、この点を完全に解消し、現在どのAPも、ビットコインを直接引き渡すことができ、その取得元の時期や取引相手は自身で選択できます：オーバーザカウンター（OTC）デスク、交渉価格設定、市場へのインパクトを最小限に抑えながら。
この柔軟性に対する最も広範な解釈は、APが、ショートポジションの構築と実物引渡しの間の時間窓で資金レートまたはボラティリティ利益を収益化することを目的としたデリバティブポジションを維持し、同時に各個別のステップが合法なAP活動の定義に依然として準拠することを確保することである。
これが問題の核心です。始まりは通常のマーケットメイキング行為のように見え、終わりもまた通常のマーケットメイキング行為のように見えますが、その中間プロセスは明確に分類することが困難です。これは特定の企業に対する告発ではありません。IBITのリストに名を連ねるすべてのAP、さらにはすべてのビットコインETFのすべてのAPが、同じ構造的枠組み内で動作し、同じ免除権を享受しており、したがって同じ理論的な能力を有しています。その中で、誰かが協調行動の境界線上でその能力を行使したかどうかという問題は、SECがETF承認時に要求した「モニタリング共有協定」の範疇に完全に属します。
これらのプロトコルが、现货、先物、ETF市場（さらにはオフショア取引所を含む）にまたがる行動を十分に捉えられるかどうかは、依然として未解決の問題です。
要するに、簡潔に言えば、簡街はただ注目の的になったにすぎず、真の問題はウォールストリートのベテランたちが設計したビットコインETFの基盤構造に深く埋まっている。どのAPもビットコイン価格を明確に圧抑制しているわけではない。AP構造が圧制しているのは、価格発見メカニズムそのものの完全性であり、それは前者よりもはるかに深远な影響を及ぼす可能性がある。
したがって、真に問うべき問題は、特定の企業が悪役かどうかではなく、20世紀の伝統的金融のために構築された規制枠組みが、21世紀の「価値が規制当局の管理から解放されている」新興資産を管理するのに適しているかどうかです。
これは、暗号市場が「大機関時代」に入るためには必ず支払わなければならない学費なのかもしれない。なぜなら、私たちはウォールストリートの流動性の恩恵を望んでいる一方で、彼らが規制の特権を利用して構築したブラックボックスゲームを受動的に受け入れたいとは思っていないからだ。
これは簡街の答えに関するだけでなく、ビットコインETF時代における究極の問いである。