3月9日の深夜、イラン情勢が悪化。CMEは休市、ICEは休市、世界の主要な先物取引所がすべて閉鎖されている。原油価格の次の公式価格は、十数時間後の月曜日の取引開始まで待たなければならない。
しかし、Hyperliquid上の原油契約CL-USDCは待っていなかった。その日、このオンチェーン永続契約の取引高は、通常の2100万ドルから12億ドル以上に急増した。トレーダーたちは、従来の市場が閉鎖される時間帯に、オンチェーンプロトコルを用いて地政学的リスクに即時で価格を付けた。
この出来事は、crypto業界でDeFiのまた一つの勝利として広められている。しかし、より基本的な疑問——外部市場が閉鎖されたとき、このチェーン上取引所の価格はどこから来るのか——を問う人はほとんどいない。
外部の価格情報がない場合、価格はどこから来るのですか？
Trade.xyz は Hyperliquid 上最大の伝統的資産永続契約プロバイダーであり、HIP-3 プロトコル上で動作し、HIP-3 の全ポジションの 90% を占めています。S&P 500、ナスダック100、WTI原油、金、銀、韓国個別株式が、7日24時間取引可能です。しかし、永続契約の価格決定ロジックは现货とは完全に異なります。现货取引所の価格は買い手と売り手の直接マッチングによって生成されますが、永続契約には「アンカー」が必要で、契約価格を対象資産の実際の価格に固定します。このアンカーが、オラクルです。
従来の先物市場では、価格の基準は取引所そのものです。CMEの原油先物価格が原油の価格であり、追加の参照系は必要ありません。しかし、Trade.xyzの契約はHyperliquidチェーン上で動作しており、シカゴのマッチングエンジンとは直接接続されていません。CMEが開いている間、Trade.xyzのオラクルはCMEの価格を直接参照しますが、これは技術的に特別なことではありません。本当の難題は、CMEが閉鎖した後に発生します。
Trade.xyzのソリューションは、オラクルが自身の注文簿から情報を抽出することです。システムは「インパクト価格差」を計算します。簡単に言えば、今、大口の買い注文が入った場合、平均約定価格は現在の価格よりどれだけ高くなるか？大口の売り注文が入った場合、どれだけ低くなるか？この差異は、注文簿における買いと売りの力の不均衡を反映しています。オラクルはこの差異を現在の価格に加算して「ターゲット価格」を算出し、減衰関数を使って現在の価格を徐々にターゲット価格に近づけます。
キーワードは「遅い」です。オラクルは3秒ごとに更新されますが、毎回は現在価格と目標価格の差の一部のみを移動します。この移動速度は時定数で制御されます。時定数が大きいほど、オラクルは鈍感になり、操作されにくくなりますが、実際の市場感情を反映しにくくなります。
Trade.xyz の初期段階では、この時間定数は8時間と設定されていました。2025年11月に、このパラメータは1時間に引き下げられました。引き下げの理由は、トレーダーの実際の資金に関係しています。Trade.xyz は1時間ごとに資金レートを決済しますが、オラクルが実際の価格を追跡する速度が遅く、利益を上げているトレーダーが資金レートによって継続的に資金を吸い取られていました。
赤線で示されたように、8時間後に原油をロングし、方向が正しかったとしても、オラクルが実際の価格に追いつくまでに8時間かかった場合、この8時間の間、価格はあなたの目標価格（実際の価格）に達しなかったため、収益は資金料によって大きく削られます。
パラメーターを1時間に引き下げた後、わずか5時間で価格は期待の位置（青線）に到達し、あなたの判断をより早く確認でき、以前より資金料を数回少なく支払うことができました。
しかし、より高速なオラクルは新たなリスクももたらします。オラクルが6時間故障した後、突然復旧した場合、式に基づいて価格は目標価格の99.7%まで一気に跳ね上がります。このような瞬時の価格跳ねは大規模な清算を引き起こす可能性があります。Trade.xyzの解決策は、セーフティバルブを導入することです。実際の経過時間がどれほど長くても、更新ごとに有効な時間差は最大6分とみなされます。オラクルが復旧した場合でも、価格は少しずつ段階的に目標価格に追いついていきます。
ケージ、重いアンカー、そして月曜日の開値ギャップ
オラクル価格は「週末にどう価格をつけるか」という問題を解決しました。しかし、別の問題が生じました：価格はどの程度自由に動くことができますか？
Trade.xyz は各先物契約に「ケージ」を設定しています。マーク価格は、最後の外部終値を基準に一定の割合内で制限され、その割合は最大レバレッジの逆数に等しくなります。原油契約の最大レバレッジは20倍なので、ケージは終値の±5%となります。金曜日の原油の終値が100ドルだった場合、週末のマーク価格は95ドルから105ドルの範囲内でしか変動できません。境界に達すると、即座に取引が停止されます。
3月原油合约が週末に取引停止
通常の週末には、このメカニズムはうまく機能します。5％の余裕は、ほとんどのオーバーナイト変動を吸収するのに十分です。しかし、3月9日のようなレベルの地政学的イベントは、価格を即座にケージの境界まで押し上げます。すべての市場情報が蓄積され、月曜日にCMEが開場した際、真の価格が8％跳ね上がれば、大きなギャップが発生します。ショートポジションは瞬時に清算され、マーケットメイカーは段階的なヘッジができないため損失を被ります。
2026年3月、Trade.xyzは原油契約に「価格発見境界v2」を導入しました。主な変更点：ケージのサイズは変更せず、ケージを移動可能にしました。オラクル価格が現在の境界の90%の位置に達した場合、システムはケージの中心を境界値に再アノーティングし、新しいアノーティングポイントを中心に同じサイズの新しいケージを描画します。各方向につき、最大2回まで再アノーティングを実行します。
具体的数値で説明すると：初期の範囲は95〜105ドルです。オラクルが104.50に上昇するとリアンカーが発動し、新しい範囲は99.75〜110.25ドルになります。再度発動すると、範囲は104.74〜115.76ドルとなり、これが最終地点です。100ドルから出発し、最大で約115.76ドルまでの範囲が拡大します。
この設計により、毎秒の即時変動幅は常に5％に保たれ、マーケットメイカーのリスクモデルを変更する必要はありません。また、再アンカーはシステムがすでに発生した価格動向を「認識」することを意味し、月曜日の開値ギャップを縮小します。しかし、その代償も明確です：v1では清算価格が-8％のロングポジションは絶対に安全です（価格が-8％に到達しないため）が、v2では一度のダウン再アンカー後に清算範囲に入ってしまう可能性があります。Trade.xyzは、まず2つの原油契約にv2を導入し、その効果を観察した上で展開を決定すると述べています。
価格体系のもう一つの重要なコンポーネントは資金レートです。資金レートは、永続契約価格をオラクル価格に固定するゴムバンドのような役割を果たします：マーク価格がオラクル価格より高い場合、ロング側がショート側に支払います。逆に、マーク価格がオラクル価格より低い場合、ショート側がロング側に支払います。Trade.xyzの資金レートの計算式は、他のほとんどの暗号資産取引所と同様ですが、前に0.5のスケーリングファクターが掛けられています。
この0.5は、従来の資産に対して調整されたものです。暗号資産のパーペチュアル契約の基本年間資金レートは約11%で、これは純粋なレバレッジの保有コストを反映しており、配当のないビットコインなどの資産には適切です。しかし、株式や商品の場合、実際の保有コストはSOFRに1〜2％を加えた約5％〜6％に近くなります。0.5を掛けることで、基本年間レートは11％から約5.5％に低下し、従来の資産と整合性が取れます。これは週末で特に重要です。スケーリングファクターは週末の資金レートを半分にし、1時間の時定数を持つオラクルと連動することで、正しい方向に取引した参加者が大部分の収益を維持できるようにします。
異なる資産、異なる処理パイプライン
貴金属には活発なグローバル现货市場があります。金、銀、プラチナ、パラジウムの外部価格は、现货価格から直接取得され、先物ロールオーバーの問題は発生しません。しかし、原油および工業金属には統一された现货価格が存在しないため、Trade.xyzはCME先物契約を価格決定の基準としています。先物には満期日があり、システムは毎月当月契約から次月契約に切り替える必要があります。問題は、2つの契約の価格が通常異なることです。保管コストや需給予想により、先月契約の価格は当月契約より高くなります。切り替え時に価格がジャンプすると、ポジション保有者の損益に不実な変動が生じ、不要な清算を引き起こす可能性があります。
Trade.xyzは、5営業日にわたって段階的に移行します：毎月の5営業日目から10営業日目まで、オラクル価格は近月および遠月契約の加重平均であり、加重は毎日線形に変化します。
株式指数先物契約の価格設定はさらに複雑です。XYZ100はナスダック100を追跡しますが、CMEのナスダック先物はほぼ24時間取引（週5日×23時間）され、现货よりも長い期間にわたる価格指標を提供します。Trade.xyzは当初、先物価格から现货価格を逆算し、保有コストを引き離すために固定の4%の割引率を適用していました。しかし、この固定値はFRBの利上げが発生するとずれが生じます。2026年2月にリリースされたv2版では、動的計算に変更されました：米国株式市場の開場時には现货指数値を直接使用し、同時に先物と现货のスプレッドから内包された割引率を逆算します。取引終了後は、この割引率を使って现货価格を逆算します。
もう一つの特別なケース：韓国の個別株。Trade.xyz はサムスン電子、SKハイニックス、現代自動車を上線し、これらの株式は韓国証券取引所でウォンで取引されています。オラクルは、元の価格に米ドル/ウォン為替レートの変換を追加する必要があります。保有者の損益は、株価の変動と為替の変動の両方を反映します。
誰がパラメータ選択の結果を責任負いますか？
これらの価格設定メカニズムは、市場に十分なマーケットメイカーが継続的に流動性を提供するという前提に基づいています。Hyperliquid の HLP マーケットメイキング・トレジャーは、ネイティブな BTC、ETH 永続契約に流動性を提供しますが、HIP-3 上にデプロイされたサードパーティ契約はカバーしません。Trade.xyz の流動性は、外部マーケットメイカーの自発的な参加に完全に依存しています。極端な市場状況において、清算されたポジションの買い手が見つからない場合、Hyperliquid メインサイトのようにトレジャーが補填するのではなく、ADL（自動減損）が直接トリガーされ、利益の高い順に最も利益の上がっている対手ポジションが強制的に決済されます。
この価格設定システムの優れた点は、オラクルの追跡速度、価格発見の境界、資金费率のスケーリングファクターという一連の相互に制御し合うパラメータを用いて、外部の価格情報がなくても自己完結する価格環境を構築している点である。3月18日、S&PがTrade.xyzにライセンスを付与したのは、実際の地政学的危機の中で実証されたこのインフラに目を付けた可能性がある。
しかし、このシステムにも代償があります。オラクルが注文簿から情報を抽出するため、流動性が薄い時間帯（たとえば深夜の韓国個別株契約）では、わずかな注文でもオラクルの価格を大幅に動かす可能性があります。価格発見境界v2は週末の清算範囲を拡大しており、レバレッジトレーダーは自身の安全マージンを見直す必要があります。ADLは、たとえあなたの判断が正しくても、極端な市場状況では強制ロングまたはショートポジションが閉じられる可能性があることを意味します。
Trade.xyz は、従来の取引所とは完全に異なる道を選びました。価格決定権を集中型マッチングエンジンからオンチェーンパラメータシステムに移行したのです。従来の取引所は、清算、リスク管理、マーケットメイキングに人間の介入が必要なため、閉店できます。しかし、Trade.xyz は閉店できません。オンチェーン契約には「退勤」という概念が存在しないからです。常に価格を提示し続けなければなりません。3月9日の原油イベントは、このシステムがストレス下でも機能することを証明しました。しかし同時に、従来の金融インフラの価格決定機能をオンチェーンプロトコルに負わせた場合、パラメータ選択の結果について誰が責任を負うのかという深い問題も露呈しました。
時間定数を8時間から1時間に変更したのは、Trade.xyzチームのパラメーターデシジョンです。価格発見の境界をv1からv2にアップグレードしたのも同様です。これらの決定は、すべてのポジション保有者の清算ラインと資金レートに影響を与えます。従来の取引所では、このようなルール変更には監督当局の承認と公示期間が必要ですが、チェーン上では、パラメーターの更新1回で完了します。
HLPのバックアップも、規制による仲裁もない、パラメータ設計に完全に依存して秩序を維持するシステムにおいて、これらのパラメータがあなたのポジションにどのように影響するかを理解することは、あなたが実際に負うリスクを理解することです。
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