タイトル：DeFiの指標を用いた暗号資産の評価方法

原文著者：パトリック・スコット、Dynamo DeFi
原文翻訳：深潮 TechFlow

かつて、暗号資産の分析は主にチャート、バブルサイクル、物語（ナラティブ）を中心に進めてきました。しかし、業界が徐々に成熟するにつれて、実際のパフォーマンスが空っぽの約束よりも重要になってきています。あなたには、複雑な情報の中から本当に価値のあるシグナルを抽出するためのフィルターが必要です。

幸いにも、このフィルターはすでに存在しており、「オンチェーン・ファンダメンタルズ（Onchain Fundamentals）」と呼ばれている。

オンチェーンのファンダメンタルズは、DeFi（分散型金融）が伝統的金融（TradFi）に対して構造的な優位性を持つ理由です。これは「DeFiが勝つ」とされる多くの理由の一つであり、この業界に投資しようとするすべての人が理解すべきコアの概念でもあります。

過去4年間、私はDeFiのデータ指標の研究に没頭してきました。当初はリサーチャーとして活動し、その後DefiLlamaチームに加わって働いてきました。本記事では、この期間に学んだ最も有用な分析フレームワークをいくつかまとめました。これらを活用して分析を始める際の参考になれば幸いです。

出典: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

なぜDeFi指標は重要ですか？

ブロックチェーン上のデータは、暗号資産の評価にとって画期的なものにとどまらず、金融データの分野全体における革命となるものです。

伝統的な投資家が企業を評価する方法を想像してみましょう。彼らは、四半期ごとの決算発表を待つ必要があります。しかし現在では、決算発表の頻度を四半期から年2回に変更するという提言さえ出されています。

対照的に、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで利用可能です。DefiLlamaのようなウェブサイトは、関連データを日々、場合によっては毎時更新しています。もし収益を分単位で追跡したい場合、ブロックチェーンデータを直接照会することでそれを実現できます（ただし、過度に細分化されたデータが必ずしも意味を持つとは限りませんが、その選択肢は確かに存在します）。

これは間違いなく透明性における画期的な進展です。上場企業の株式を購入する際には、通常、会計士によって監査された財務データに依存しますが、そのデータは通常、数週間から数か月の遅れがあります。一方で、DeFiプロトコルを評価する際には、改ざん不可能な台帳上でリアルタイムに発生する取引記録を直接読み取ることができます。

もちろん、すべての暗号通貨プロジェクトに追跡に値するファンダメンタルズデータがあるわけではありません。たとえば、「ミームコイン（Meme Coin）」や、白書とテレグラムグループしか持たない「空気プロジェクト（スキャムプロジェクト）」などでは、ファンダメンタルズ分析はあまり役に立ちません（ただし、保有者数などの他の指標が何らかの参考になることもあります）。

しかし、費用を発生させ、預金を積み立て、トークンホルダーに価値を分配するプロトコルについては、その運営によってデータの痕跡が残る。このデータは追跡および分析可能であり、市場の物語が形成されるよりも早い段階で洞察を得ることがよくある。

たとえば、Polymarketの流動性はすでに数年間にわたって成長しており、この傾向は予測市場が注目を集めるはるか前から始まっていた。

ソース: https://defillama.com/protocol/polymarket

HYPEトークンの価格は昨年夏に急騰し、これはその継続的な高収益パフォーマンスによるものです。

ソース: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

これらの指標はすでに未来の方向性を示唆しており、あなたが知っているのはそれをどこで探すかだけです。

主要指標の解説

DeFi投資で理解しておくべきコア指標から始めましょう。

TVL（Total Value Locked）は、あるプロトコルのスマートコントラクトに預けられている資産の総価値を測定するものです。

貸し手プラットフォームの場合、TVL は担保と提供された資産を含みます。

DEX（分散型取引所）において、TVL（総価値ロック）とは、流動性プールに預けられた資産の総額を指します。

ブロックチェーンネットワークにおいて、TVL（総価値ロック）とは、そのネットワーク上に展開されたすべてのプロトコルにおけるロックされた資産総額を指します。

出典: https://defillama.com/

伝統的金融（TradFi）において、TVL（Total Value Locked）は資産運用額（AUM、Assets Under Management）に類似しています。ヘッジファンドはAUMを報告することで、顧客から託された資金総額を示します。TVLも同様の役割を持ち、ユーザーがプロトコルに預け入れた資金総額を反映します。これは、ユーザーがそのプロトコルのスマートコントラクトにどれだけの信頼を寄せているかを示しています。

しかし、何年もの間、TVLという指標は多くの批判を受けており、その中には理にかなったものも含まれています。

・ TVL は活動量を測定しません。 1つのプロトコルは数十億ドルの預金を持っているかもしれませんが、ほとんど手数料を生み出しません。

・ TVLはトークン価格と高度に関連しています。ETHの価格が30％下落すれば、ETHを保有しているすべてのプロトコルのTVL（総価値ロック）は、実際に引き出しが発生しなくても同様に30％減少します。

DeFiの預金の多くは変動性を持つトークンであるため、TVL（総ロック価値）は価格変動の影響を受けやすくなっています。そのため、賢い観察者はドル換算での純流入（USD Inflows）とTVLを組み合わせて、価格変動と実際の預金活動を区別しています。ドル換算純流入は、各資産の連続2日間の残高の変化（価格をかけたもの）を合計することで算出されます。たとえば、ETHのみを100％ロックしているプロトコルにおいて、ETHの価格が20％下落した場合、TVLは20％減少しますが、ドル換算純流入は0ドルになります。

その一方で、TVL（総価値ロック）が米ドルとトークンの両方の形で提示され、活動指標や生産性指標と併用される場合には、依然として価値があります。TVLは、プロトコルの信頼性やDeFi全体の規模を測定する重要なツールであることに変わりはありません。ただし、それを完全な評価基準と誤解しないようにしてください。

DeFiにおいて、これらの用語の定義は伝統的な会計学におけるものと異なり、混乱を生じる可能性があります。

・ 手数料（Fees）：ユーザーの視点から見ると、手数料とはプロトコルを利用する際に支払うコストを指します。たとえば、DEX（分散取引所）で取引を行う際には、取引手数料を支払う必要があります。この手数料は、すべて流動性提供者に帰属する場合もあれば、一部がプロトコルに帰属する場合もあります。費用とは、最終的にどこに流れようとも、ユーザーが支払う総額を意味します。これは伝統的な金融において、総収入（Gross Revenue）

・収益（Revenue）：収益とは、プロトコルが得る収益の割合を指します。つまり、ユーザーが支払うすべての手数料の中で、プロトコルが実際にどのくらいの割合を保持しているかということです。これらの収益はプロトコルの財庫、チーム、またはトークンホルダーに流れる可能性があります。収益には流動性提供者に分配される手数料は含まれず、それをプロトコルの利益として考えることができます。総収入（Gross Income）。

・ホルダー収益（Holders Revenue）：これはより狭義の定義であり、リパurchase（買い戻し）、手数料の焼却、または直接的なステーキング報酬を通じてトークンホルダーに分配される収益部分のみを追跡します。これは伝統的な金融において、配当と株式買い戻しの組み合わせ。

これらの違いは評価において極めて重要です。あるプロトコルは多くの手数料を生み出しているかもしれませんが、そのほとんどが流動性提供者に分配されるため、最終的な収益はごくわずかになることもあります。

DefiLlamaは現在、多くのプロトコルについて包括的な収益報告書を公開しています。これらの報告書はチェーン上のデータに基づいて自動的に更新され、収益を異なる項目に分類し、標準的な会計用語でこれらの指標を再定義しています。

ソース: https://defillama.com/protocol/aave

これらの収益報告書には、資金の流れを視覚的に示したチャートも添付されており、ユーザーからプロトコルへ、そして各ステークホルダーへと資金がどのように再分配されるかという全プロセスが明確に表示されています。特定のプロジェクトの経済モデルについて深く理解したい場合、これらの情報は非常に参考になります。

ソース: https://defillama.com/protocol/aave

取引量は、取引活動の規模を追跡するために使用されます。

・ DEX トレーディング量DEX（分散型取引所）上のすべての取引ペアのスワップを統計処理する。

・ 永続契約取引高（Perp Volume）すべての永続契約取引プラットフォーム上の取引総量を統計処理する。

ソース: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

取引量は、全体的な暗号通貨市場の参加度を測定するうえで重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に利用する際には、取引が行われます。取引量の急増は、市場の関心の変化と関連しており、それは市場の熱狂的な上昇時でも、パニック売りの時でも同様です。

前回のサイクルと比較すると、永続契約の取引量は顕著に増加しています。2021年時点では、永続契約プラットフォームの存在感はまだ限定的でした。しかし現在では、HyperliquidやAster、Lighterなどのプラットフォームの日次取引量は数十億ドルに達しています。この分野の急速な成長により、過去の歴史的データとの比較は意味が限定的です。例えば、現在の永続契約の取引量を2021年のデータと比較しても、この分野が拡大したことを示すに過ぎず、さらに価値ある情報を得ることはできません。

あるカテゴリにおいて、絶対取引量と比べて、市場シェアの変化傾向の方が重要である。たとえば、永続契約のDEXの市場シェアが5％から15％に増加した場合、絶対的な取引量が減少していても、実際の市場での地位が向上していることを示しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードライブラリには、多くの市場シェアチャートが用意されており、ぜひ確認することをおすすめします。

未決済約定（オープンポジション）とは、決済されず、強制決済されることもなく残っているデリバティブ契約の総価値を指します。永続契約を扱うDEX（分散取引所）においては、未決済約定とは、まだ閉じられたり清算されたりしていないすべてのポジションを表しています。

ソース: https://defillama.com/open-interest

未決済約定（Open Interest）は、デリバティブプラットフォームの流動性を測定する重要な指標です。これは、現在アクティブな永続契約のポジションに投入されている総資本額を示しています。

市場が変動する期間中、この指標は急激に低下する可能性があります。大規模な強制決済の波により、未決済約定は数時間のうちに消失する可能性があります。このような事象後の回復状況を追跡することで、プラットフォームが流動性を再び引きつけることができるのか、それとも資金が他のプラットフォームへ永久に移動してしまったのかを観察することができます。

ブロックチェーンネットワークにおけるステーブルコインの時価総額とは、そのネットワークに展開されているすべてのステーブルコインの総価値を指します。

ソース: https://defillama.com/stablecoins/chains

ステーブルコインの時価総額は、資本の流入を測定する重要な指標です。TVL（総ロック価値）はトークン価格の変動の影響を受けますが、ステーブルコインはチェーン間ブリッジを通じてチェーン上に実際に注入されたドル（またはドル相当額）を表します。たとえば、あるチェーン上のステーブルコインの時価総額が30億ドルから80億ドルに増加した場合、これはそのエコシステムに50億ドルの実際の資金流入があったことを意味します。

2023年10月以来、安定通貨の形で暗号資産市場に約1800億ドルが流入しています。その一部は避けられない形でDeFi（分散型金融）に流入し、TVL（総ロック価値）の増加、取引量の増加、手数料の発生を後押ししています。安定通貨の流動性は、ある国家経済における資本流入に似ており、安定通貨供給の増加は新たな資金の流入を意味し、供給の減少は資本の流出を示唆しています。

アプリケーション収入およびアプリケーション費用はチェーンレベルの指標であり、そのチェーンに展開されたすべてのアプリケーションによって生じた収入および費用を統計的に集計したものです。ただし、ステーブルコイン、流動性ステーキングプロトコル、およびガス料金は含まれません。

私はこれをブロックチェーンの「GDP」と見なし、そのエコシステム内で実際に生じている経済活動の規模を示していると考えています。

収益指標は、ユーザーが実際に資金を支出する必要があるため、偽造が難しいデータのひとつです。このため、DeFiエコシステムの活動レベルを判断するための高信頼性のある指標となります。

注意すべき点として、アプリケーションの収入に基づいて評価を行うことはできないという点があります。資産と直接的な関連性のない収入に基づいて評価を行うことは意味がないからです。アプリケーションの収入および費用は、チェーンが成長しているかどうかを診断するのに適していますが、その価値を評価するための指標としては適していません。

これらの指標を効果的に解釈するにはどうすればよいですか？

個々の指標を理解することは最初のステップですが、それらを効果的に活用するには分析フレームワークが必要です。私は以下の3段階の分析アプローチを好んでいます：

1. 持続的で安定した成長に重点を置く。

2. 在庫指標とフロー指標の両方を同時に追跡する。

3. トークンのロック解除およびインセンティブメカニズムの影響を検討する。

収入チャートで一時的に急騰した後、すぐに崩壊してしまうプロトコルは、持続可能な価値創造を示すことはできません。私は無数のプロトコルを見てきましたが、ある週には収入の記録を更新しても、1か月後には姿を消してしまうものばかりです。

本当に重要となるのは、長期的な時間軸における安定した成長です。たとえば、あるプロトコルの月間収入が6か月かけて50万米ドルから200万米ドルへと徐々に増加している場合、その成長は持続可能であることを示しています。一方で、あるプロトコルの週間収入が突然500万米ドルに跳ね上がった後、すぐに30万米ドルまで急落した場合、それは一時的な異常現象に過ぎない可能性があります。

暗号資産業界では、時間の流れが従来の市場よりもはるかに速いです。ここでは、1か月の継続的な成長は、おおよそ従来市場での1四半期の成長に相当します。あるプロトコルの収入が6か月間継続的に増加している場合、それは従来市場で6四半期連続で収益が増加している企業と見なすことができます。このようなパフォーマンスは注目に値します。

・ 在庫指標（Stock Metrics）TVL（総ロック価値）、オープンインタレスト（未決済約定）、ステーブルコインのマーケットキャピタル化、財務庫などがあり、プロトコルに預けられている資金の量を教えてくれます。

・ フローメトリクス例えば、手数料（Fees）、収益（Revenue）、取引量（Volume）などが、プロトコル内の実際の活動量を教えてくれます。

どちらも同様に重要です。

活動量は偽造が比較的容易です。たとえば、プロトコルはインセンティブやウォッシュトレーディング（自前取引）によって、取引量を人工的に増やすことができます。こうした一時的な取引量の増加は決して珍しいことではありません。一方で、流動性を偽造するのは困難です。ユーザーが実際に資金を預け入れて、それを長期的に維持するには、プロトコルが実際のユーティリティを備えているか、魅力的なリターンを提供している必要があります。

任意のプロトコルを評価する際には、少なくとも1つの在庫指標と1つのフロー指標を分析に選択してください。例えば：

・永続契約のDEXでは、未決済契約と取引量を選択できます。

・貸借契約については、TVL と手数料を選択できます。

・ブロックチェーンについては、安定通貨の時価総額とアプリ収入を選択できます。

もし、これらの2つの指標がともに増加している場合は、プロトコルが実際に拡大していることを示しています。活動量指標だけが増加し、流動性が停滞している場合は、詳細な分析が必要で、人为的な操作が行われている可能性があります。一方、流動性だけが増加し、活動量が停滞している場合は、預金が主に少数の「巨大ウォールレット（ジーグ）」から来ている可能性があります。

トークンのロック解除は、売り圧力を生じさせます。プロトコルが毎週リリースする報酬トークンの一部は常に売却される傾向があります。この売り圧力を相殺する需要が他にない場合、トークン価格は下落するでしょう。

投資を行う前に、トークンのロック解除スケジュールを確認してください。すでに90％が流通しているプロトコルは、将来的な希釈圧力が非常に小さい一方で、流通量が20％に過ぎず、3か月後に大規模なロック解除が予定されているプロトコルの投資リスクはまったく異なります。

同様に、ユーザーから得られる収入よりもトークン報酬として支払うインセンティブが多ければ、そのプロトコルの高収益データはそれほど印象的ではありません。DefiLlama は「収益（Earnings）」という指標を通じてこれを追跡しており、この指標は収入からインセンティブコストを控除しています。たとえば、あるプロトコルが年間で1,000万ドルの収入を上げる一方で、1,500万ドル相当のトークン報酬を支給しているかもしれません。

インセンティブは、プロトコルの成長を初期段階で効果的に推進する戦略であり、プロトコルライフサイクルの初期には通常必要不可欠です。しかし、インセンティブは売り圧力を生じさせることもあり、その圧力は他の需要によって相殺される必要があります。

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