暗号資産を正確に評価する方法：トークン評価のフレームワーク

執筆：Four Pillars

翻訳：AididaoJP、Foresight News

• トークンは株式ではない。評価には企業価値／プロトコル収入ではなく、企業価値／ホルダー収入を使用すべきである。
• 累積比率（保有者が最終的に受け取るプロトコル収益の割合）は重要な診断指標です。私たちが比較したプロジェクトでは、この比率は25%から100%まで異なります。
• 「希釈」にも違いがあります。チームインセンティブは真の経営コストであり（評価倍数に含めるべき）、投資家のロックアップ解除による売却は市場イベントであり（倍数に含めるべきではありません）。
• 国庫の価値は「引き出し可能性」で判断するべきです。問題は「国庫にどれだけの資金があるか」ではなく、「保有者が引き出せるか」です。

暗号資産の評価においてよく見られる誤解がある：あるプロトコルの年間手数料収入が5億ドルであることを引き出し、時価総額をその金額で割って一桁の倍率を得て、「安価だ」と断定する。この計算では分母も分子も誤っている。投資家は5倍の評価を買ったつもりだが、実際に自分が得られる収入を考慮すると、この倍率は20倍になる可能性がある。

株価収益率は良い出発点ですが、貸借対照表や資本構成を無視しています。これが伝統的な金融で企業価値倍数（EV/EBITDA）が使用される理由です。しかし、EV/EBITDAの概念をトークンに適用する際、3つの根本的な問題が生じます：

• 国庫資産：保有者は法的な請求権を有しません。
• プロトコル収益：大部分は保有者に到達しない可能性が高い。
• 最大コスト：損益計算書には現れず、新規トークンの増発という形で現れる。

本記事では、トークンの特性に適応した評価フレームワークを構築することを目的としています。中心となる指標は、企業価値／保有者収益です。これは、あなた（トークン保有者）の懐に入る最終的な収益1ドルあたりにどれだけの金額を支払っているかを示し、貸借対照表と実際のビジネスコストの影響も考慮しています。ここでは、HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKYの5つのプロトコルを例に説明しますが、これは投資アドバイスではなく、手法のデモンストレーションです。

多くのトークンの評価における最初の誤りは、起点として直接時価総額を使用することです。しかし、時価総額は企業価値とは異なります。

伝統的な金融では、ロジックは明確です：

企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金

なぜなら、会社全体を購入すると、債務を引き継ぐとともに現金も手に入れることになるからです。現金を差し引くのは合理的です。なぜなら、そのお金は法的にあなたのものになるからです。

しかし、暗号資産の世界では状況は複雑です。自動消滅（USDCが流入し、トークンが永久に破壊され、誰もそのUSDCを入手できない）から、ファンドウェレット（数億ドルが眠っているが、ガバナンス権も配分メカニズムもない）まで、さまざまなケースがあります。重要な問題は「財務状況に何があるか」ではなく、「保有者がそれを引き出せるか」です（もちろん、誰かがプロトコル全体を買収すれば、ディスカウントは消えます。これは従来の金融と同様です。ここで言う「要求権のディスカウント」は、主に私たちような少数株主を対象としています）。

私は「企業価値」という用語を継承します。これは論理的に一致しており、核心事業を取得するために支払うべき金額を計算し、貸借対照表上であなたのものではない部分を除外するためです。式は以下の通りです：

トークンの企業価値 = 市値 + トークン債務 - 引き出せる国庫資産

現在、多くのプロトコルには「トークン債務」が存在しないため、重点は財務資産に置かれています。

まず国庫に何が含まれているかを確認しましょう。あるプロトコルの国庫は通常、以下の3種類の資産を保有しています：

• 安定通貨：実際の金銭価値を持ち、原則として完全に引き出せます。
• ネイティブトークン：自社のトークン。この部分を差し引くことは「自分自身を減らす」ことに等しく、通常は少なくとも50%のディスカウントが必要です。
• プロトコル所有の流動性（POL）およびその他の資産。

総財務資産 = ステーブルコイン + ネイティブトークン × (1 - 適切な割引率) + POL

しかし、総資産は引き出し可能資産とは異なり、これがこのフレームワークが解決しようとしている核心的な問題です。

一部のプロトコルには、割引可能な財務資産すら存在しない。たとえば、純粋な焼却メカニズム（USDCが流入し、トークンの買い戻しと焼却に使用される）では、誰もが取得できる貸借対照表資産は形成されない。このような場合、引き出せる財務資産は0となり、企業価値は時価総額と等しくなる。これは主観的な判断を必要とせず、最も明確な状況である。

実際の資産を保有する財務に対して、保有者が実際に支配できる程度に応じて、0％から100％の範囲で「請求権のディスカウント」フレームワークを導入します。

• 0% ディスカウント：自動的な買い戻しと消却、ガバナンス投票不要；または資金の用途をトークン保有者が完全に自由に決定可能。
• 25% 割引：アクティブなDAOと実際の配布履歴があります。
• 50% 割引：治理権があるが、紙面上でのみ存在し、これまで一度も実行されたことはない。
• 75% 割引：国庫はチームが管理しており、ガバナンスが弱い。
• 100% 割引：資金は財団が管理しており、保有者は一切の請求権を有しません。

これらのパーセンテージは、このフレームワークの中で最も主観的で攻撃されやすい部分であると認めます。しかし、2人のアナリストが25％か50％かを議論することは、国庫を無視してPERだけを語るよりもはるかに意味があります。

実際の事例を見てみましょう：

• Maple：財務は936万ドル（99.7%がステーブルコイン）で、金額は小さい。企業価値は2億7200万ドルから2億6500万ドルに微調整され、影響は小さい。
• SKY：財務状況は1億4030万ドルだが、その99.9％は自社トークンである。50％のディスカウントを適用した場合、抽出可能な価値は7020万ドルとなり、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに低下する。
• PUMP：約7億ドルのステーブルコインを保有しているとされるが、ガバナンスメカニズムや配分チャネルがなく、保有者は一切引き出せない。したがって、引き出せる資産＝0、企業価値＝時価総額。
• HYPE と JUP：純粋な消滅または閉鎖された国庫であるため、判断は不要。企業価値＝時価総額。

プロトコルが得る収益とホルダーが実際に手にする収益との差は、ほとんどの評価フレームワークが失敗する点であり、評価倍率に真正に影響を与える鍵である。

収入を三段の滝に例えることができます：

• 手数料：ユーザーが支払う総額。
• プロトコル収益：LP、バリデーターなど「サプライヤー」に支払った後、プロトコルが残す部分。
• 保有者収益：最終的に買い戻し、消却、または直接配分を通じてトークン保有者に到達する部分。

二つの重要な変換レートがあります：

• リテンションレート = プロトコル収益 ÷ 手数料（プロトコルが総手数料からどれだけ残せるか）
• 累積比率 = 保有者収入 ÷ プロトコル収入（残った部分のうち、どれだけが最終的に保有者に届くか）

これらの比率を重ね合わせると、効果が大きく異なる可能性があります：

• HYPE：保留率89.6％、累計比率100％。約9億ドルの手数料のうち、8.057億ドルが保有者に配分されました。
• Maple：保留率13%（1.405億の手数料→1830万のプロトコル収入）、累計比率25.1%（1830万のプロトコル収入→460万の保有者収入）。累計通過率はわずか3%で、HYPEは90%である。

同じフレームワーク内で、一方は3％、もう一方は90％です。もし「EV/費用」や「EV/プロトコル収益」を直接使ってこの2つのプロトコルを比較すると、天と地ほどの差になります。

なぜ分母に「保有者収入」を使用し、「プロトコル収入」を使用しないのですか？

従来の金融では、株式保有者が残余請求権を有するため、EV/収益は有効です——これは法的に彼らに帰属します。しかし、トークン保有者はその権利を持たず、トークン経済モデルが彼らに割り当てる分のみを受け取ることができます。収益がチームが管理する財政庫に留まり、保有者への分配メカニズムが存在しない場合、ガバナンストークンを保有しているだけでは、その収益は「あなたのもの」ではありません。

「プロトコル収益」を分母にすると、累計比率が低いプロトコルが美化され、実際よりもより「安価」に見えるようになります。この差異を「累計ディスカウント」と呼びます。

Mapleを例に挙げると：

• EV/ プロトコル収益 = 14.5倍
• EV/保有者収入 = 57.7倍

整整4倍の差！同じデータでも、分母が異なると「市場がいくらと評価しているか」の判断が全く異なります。

「希釈」という言葉は暗号資産業界で過剰に使用されており、分類が間違っていると評価も誤る。

第1類：チームインセンティブ（株式インセンティブ）—— これは経営コストです

バフェットは数十年前にこう言っていた：「インセンティブがコストでないなら、何なのか？贈り物か？伝統的金融では、それは損益計算書に反映され、利益を減らす。暗号資産の世界では、それは新しいトークンが市場に流入する形で現れるが、経済的な本質はまったく同じだ——これは運営業務の真のコストである。」

• HYPE：チームインセンティブは年間4億6490万ドルで、保有者収入の57.7%を消費しました。
• PUMP：チームインセンティブの年間額は1億2850万ドルです。

これらはすべて評価倍数に含めるべきです。

第2類：運用型トークンコスト（エコシステムインセンティブ、ユーザー獲得など）—— これも営業コストです

それらの役割はユーザー獲得コストに相当し、実際の費用であるため、倍率に含める必要があります。PUMPはチームインセンティブに加え、7,700万ドルの運用型トークンコストがあり、総トークンコストは2億55万ドルになります。

判断基準は簡単です：新しいトークン供給を生み出しているかどうか。

プロトコルが既存の収入をステークホルダーに分配し、新規通貨を発行しない場合、コストはすでに前の資金流れ（プロトコル収入と保有者収入の差額）に反映されています。

プロトコルが以前流通していなかったトークンを鋳造または解放した場合、それは実質的な希薄化であり、ビジネスコストです。

第3類：投資家のロックアップ満了による解鎖——これは市場イベントであり、経営コストではない

あなたはVCの売却を苹果公司の利益から差し引いて「調整済み利益」を算出することはない。同様に、これは事業倍数に含めるべきではない。

PUMPの年間投資者潜在販売圧力は8,350万ドルで、時価総額の7.3%を占める。これは価格動向と市場ダイナミクスに大きな影響を与えるが、経営コストには含まれない。私はこれを「総トークン保有者税」という診断指標（トークンコスト＋投資者潜在販売圧力、保有者収入に占める割合）として別途記載しているが、コア評価倍数には含めていない。

上記のロジックに基づき、以下の指標を取得します（ここでは一貫して定義し、以降は直接参照します）：

• EV/ ホルダー収入（コア指標）：あなたのポケットに入る最終的な収入1ドルあたり、あなたが支払った金額。
• 時価総額／保有者収益：上記と同じですが、財務調整は行っていません。両者の差異は貸借対照表への影響を反映しています。
• EV/（保有者収入 - タークンコスト）（コスト調整後倍率）：実際のビジネスコスト（チームインセンティブ、運営コスト）を控除していますが、投資家の売却圧力は含んでいません。
• EV/ プロトコル収入（参考値）：EV/ 保有者収入との差が「応計ディスカウント」の規模を示す。
• 総トークン保有者税（診断指標）：＝（トークンコスト＋投資家の売圧）÷ 保有者収入。この指標は、ビジネスコストと供給圧力の両方の影響を1つの数値で総合的に示します。たとえば、PUMPが60.3％であるということは、保有者に1ドルの収入がもたらされるたびに、追加で0.603ドルの新規供給が市場に押し出されることを意味します。この数値自体は評価水準を直接示すものではありませんが、キャッシュフローと供給量の動的関係を示唆しています。

• HYPE：累計比率100％、保有者収益の9.4倍。ただし、チームインセンティブコストが高く、コスト調整後は22.2倍に上昇。収益構造は明確で、複雑さは収益側にはない。
• PUMP：表面上最便宜（2.4倍）、累計比率98.8%。しかし、財庫からの引き出しは不可能で、2026年8月に大規模なトークン解放が予定されている。コスト調整後の倍数は4.2倍に上昇し、総トークン保有者税は60.3%とサンプル中最も高い。
• MAPLE：累積ディスカウントが最大（4倍）。プロトコル収益は14.5倍、保有者収益は57.7倍で、差が顕著。トークンコストがないため、コスト調整後の倍率は変化しない。
• JUP：バランスシートが最も健全。ネットゼロガバナンスにより、トークンコスト、投資家の売却圧力、国庫からの引き出しは一切ない。すべての倍数が7.7倍に近づいている。
• SKY：累計比率は45.8％で、「分母の選択が評価に与える影響」を示す最良の事例です。プロトコル収益倍率は7.3倍（安価に見える）ですが、保有者収益倍率は16.0倍（それほど安価ではありません）。財務状況の大部分（99.9％）が自社トークンであり、その価値は割引が必要です。

このフレームワークには間違いなく欠陥がある：

• 国庫索取権のディスカウントは主観的である：私は25％と打つが、あなたは50％と打つ可能性があり、誰も相手を説得できない。
• 「発行を増やすかどうか」の判断は複雑化する可能性がある：一部のプロトコルでは鋳造機能が有効だが、配布チャネルは機能していないため、未割当プールにトークンが積みあがり、状況が曖昧になる。
• データソースにノイズがあります：DeFiLlamaの30日年率データは、スナップショットの月が異なるため、同じプロトコルが半分または倍の価格に見えることがあります。

しかし、これは少なくとも実行可能な出発点です。EV/保有者収益を、貸借対照表と実際のビジネスコストに調整することで、あなたが1ドル支払うごとに、どれだけの収益が実際にあなたのポケットに入るのかをより明確に理解できます。

プロトコルが生み出す収益とホルダーが実際に手にする収益との差は、現在の市場で最大のファンダメンタルズの不一致である。多くのプロトコルが数億ドルの手数料を生み出している一方で、ホルダーはごくわずかしか分配されておらず、ほとんどの評価フレームワークはこの両者をまったく区別していない。

幸いにも、業界は価値の捕捉に注目し始めています：手数料スイッチがオンになり、リバース購入がインフレ质押に取って代わっており、ガバナンス層がインセンティブの停止を投票で決定しています。私たちは、実際に起こっていることをより正確に測定するためのツールを構築しています。

収益データ：DeFiLlamaの年間化データ（最近30日×12）。利点は半年データよりも感度が高いこと、欠点は月間の変動がノイズを生む可能性があること。

保有者収入：DeFiLlamaの「保有者収入」フィールドを直接使用し、買戻し、消却、直接配分のみを含みます。

財務データ：

MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7％ステーブルコイン）

SKY：1億4030万ドル（DeFiLlama、99.9％自社トークン）

JUP：0ドル（閉鎖）

PUMP：安定通貨の中央値推定額5億ドル（実際の範囲：2.86億～8億ドル）

トークンコスト：

MAPLE：0 ドル。MIP-019 プロポーザル（2025年10月）のステーキング配分は終了しました。5%のインフレーションを伴うスマートコントラクトはまだミントを継続している可能性がありますが、配布チャネルは存在しません。（出典：docs.maple.finance、The Defiant 2025/10/31）

SKY：0 ドル。貯蓄モジュール（STR）は、SKYトークンではなくSPKとChronicle Pointsを配布しています。（2026年3月にapp.sky.money/rewardsで検証済み）。2024年8月に言及された「年間6億SKY」のデータは古くなっていますが、ガバナンスによりいつでも再開可能です。（出典：sky.money FAQ、vote.sky.money）

JUP：0ドル。2026年2月22日に可決された「ネットゼロ排出」提案（賛成75％）。DAO国庫は2027年まで閉鎖されます。

投資家の売却圧力：

PUMP：安定年間8,350万ドル。実際のロックアップクライムは2026年8月から開始され、今後12ヶ月間の実際の販売圧力は約4,870万ドル（7/12ヶ月に基づく）。

貸付プロトコル指標：

MAPLE：DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではなく、実際の資産管理規模（AUM）（37.9億ドル、2026年Q1報告）を使用。純利差（NIM）＝プロトコル収入／AUM。詳細な指標はExcel付録を参照。

現金運営支出：未推定。プロトコルが非開示のため、誤った正確さを生む可能性があります。

株式インセンティブの評価：現在のトークン価格に基づきます。価格変動に敏感です。