ポイント

• 香港4月20日、トークン化ファンドのセカンダリーマーケット取引に関する新規則の核心的突破は、小売投資家がアクセス可能で、ライセンス保有プラットフォームによるセカンダリーマーケット取引と非伝統的な取引時間帯の流動性対応を、同一の規制枠組みに初めて統合した点にある。
• この制度の優れた点は、既存の公募ファンドのルールの上に、ETFに近い二次取引仕組みを追加していることです。
• SFCが今回開放した取引チャネルは、HKMAが過去2年間着実に推進してきた基盤インフラの上に構築されている。Project Ensembleが実現した決済および資産移転機能が、新規則の実施を可能にする前提である。
• 新たな制度の入口が開かれたが、実際の市場の繁栄までにはまだ距離がある。今後の展開は、市場規模が流動性を支えられるか、最初の製品が実際の取引需要を生み出せるか、そして資産カテゴリーを債券や株式などより取引性の高い対象に早期に拡大できるかにかかっている。

01 香港新規則：小売、マッチング、24時間取引の三重連携

2026年4月20日、香港証券及期貨委員会（SFC）が発表した通知により、トークン化ファンドが「保有資産」から「取引資産」への道筋が正式に確立された。SFCが認可したトークン化オープン型ファンドは、規制を受けた仮想資産取引プラットフォームでの二次取引が許可され、決済には規制対象の安定通貨またはトークン化預金が使用可能となり、取引時間は7×24時間に拡大される。最初の製品はトークン化マネー・マーケット・ファンドに限定される。

この調整は、取引時間や決済手段だけを変更するものではありません。それまで、トークン化ファンドのトークンは本質的に一次購入シェアのブロックチェーン上へのマッピングに過ぎず、保有者は満期まで保有して配当を受け取るか、償還ウィンドウで発行者に本金の返還を申請するしかできず、トークン自体はいかなる二次市場でも転売する機能を持っていませんでした。4月20日以降、同じトークンは許可された仮想資産取引プラットフォームの注文簿に参加し、買い手と売り手が自ら価格を決定できるようになり、決済はもはやファンドの行政管理者と銀行口座を経由する必要がなくなり、ブロックチェーン上の即時清算が可能になりました。

トークンがセカンダリーマーケットに流入した際、規制枠組みは重要な問いに答えねばならない：従来の証券商品が夜間および週末に取引される場合、どのようにして市場の秩序と価格の公正を維持するのか？SFC最高経営責任者である梁鳳儀（ジュリア・リョン）の当日の発言は、新たな規制が開く実務的な境界を示しており、従来の証券商品がトークン化された後は、夜間および週末にも取引可能となり、規制対象のステーブルコインおよびトークン化預金が24時間365日の流動性を支えることを明確にしている。しかし、「秩序と公正をどう維持するか」という問いの本質的な答えは、規制モデルの選択に隠されている：SFCはゼロから規制を設計するのではなく、上場投資信託（ETF）セカンダリーマーケットの成熟したメカニズムをそのまま転用した。公平な価格設定、秩序ある取引、流動性提供、情報開示という4つの安全対策は、通達本文で明確に「上場投資信託取引メカニズムおよび仮想資産プラットフォームのインフラから借用された」と記されている。指定マーケットメイカー制度、純資産価値（NAV）に基づくスプレッド制約、7×24時間の強化情報開示要件は、すべて香港のETF市場で10年以上にわたり運用されてきた既存のツールである。

この移行戦略の本質は、二重重層構造を構築することである：製品層には公開投資信託の規制を継承し、取引層にはETFの規制を借用し、二つの成熟した規制枠組みが同一のトークン化製品を同時にカバーする。これにより、新規カテゴリーのために個別に立法する漫长なプロセスを回避するとともに、リスク露出を監督当局が熟悉的な枠組み内に置くことができる。現在の監督実務において、このモデルは主要金融市場において先例がない。

したがって、今回の新規則の本質的な意味は、制度構造そのもの以上のものです。これは、小売アクセス、二次取引マッチング、7×24時間運用という3つの長期的に分離していた要件を、初めて同一の規制文書に統合したものです。他の市場ではこれら3つのうち1つまたは2つを採用していますが、香港だけがこれらを完全に統合しています。

02 グローバル座標：トークン化ファンドの4つの道筋とそれぞれの制度的境界

香港をグローバルな座標系で見ると、この突破の希少性がより明確になる。過去70日間、トークン化ファンドの規制が3回にわたり次々と発表され、その頻度は稀に見るほど密集していた：2026年2月11日、BlackRockのトークン化国債ファンドBUIDLがUniswapに上場；2月24日、米国証券取引委員会（SEC）がWisdomTreeのトークン化マネー・マーケット・ファンドWTGXXを24時間リアルタイム決済取引に昇格することを承認；4月20日、香港が上記の通達を発表。

三つの落とし穴は同じ命題を指向している——トークン化ファンドがプライマリー・エイジの購入を完了した後、株式のようにセカンダリー・マーケットで自由に転売できるかどうか。しかし、命題は同じでも、その解決策は顕著な制度的分岐を示している。異なる道筋の背後には、実際には四つのまったく異なる規制アプローチが浮かび上がっている：米国市場が二つを独占し、シンガポールと香港がそれぞれ一つを担っている。

ベライドのBUIDLパスは、トークン化ファンドをデジタル金融の文脈に置き、ホワイトリストと資格のある購入者基準によってリスクを管理する。このパスは7×24時間のチェーン上取引を可能にするが、その入口は資産500万ドル以上の資格のある購入者にのみ開放されており、小売投資家に対して明確な壁を築いている。この設計は機関向けに非常に高い流動性を実現する一方で、トークン化ファンドの汎用性はコンプライアンスとセキュリティの下で後退している。

ほぼ同じ規制サイクル内で、米国証券取引委員会は別のまったく異なる道を承認した。WisdomTreeのWTGXXは、ブローカー仲介モデルを継承し、トークン化を従来の小売ブローカー業務の24時間延長と見なす。この道はいつでも決済を実現するが、ブローカーのプライベートカウンターパーティーモデルに基づいて動作する——投資家の取引相手はWisdomTree Securities自体であり、注文簿は設置されず、マーケットメイキング能力はブローカーの貸借対照表の容量に直接制約される。そのため、流動性の上限はその内部の帳簿に内包されている。これは小売投資家に時間の窓を開いたが、市場には深さの空間を開かなかった。

米国の2つのパスと比較して、シンガポールのDBS銀行とフランクリン・テンプルトンが提携して展開する小口向けトークン化貨幣市場ファンドは、より慎重な段階的アプローチを選択した。このファンドは最低投資額を20ドルまで引き下げ、小口投資の参入障壁を大幅に低減したが、一次市場での申込・償還にとどまり、二次市場での取引マッチング機能を備えていない。これは一般投資家が低コストで参入できる一方で、二次市場での即時売却手段が欠如していることを意味し、トークン化が約束する流動性が最後の环节で実現されていない。

四种のパスにはそれぞれ制度的な合理性があるが、香港を除く他の三つのパスは、いずれも重要な次元で妥協を余儀なくされている。ベアリングのパスは、チェーン上の効率性を獲得するために小売投資家の普惠性を犠牲にした。ワイスダムツリーのパスは、24時間利用可能性を実現するために市場の深さを犠牲にした。シンガポールのパスは、低バリアでの参入を実現するために二次流動性を犠牲にした。これらのギャップは設計上の不備ではなく、規制哲学の選択による自然な結果である：分散型金融の文脈では小売投資家の普惠性と両立が困難であり、証券会社の中間者モデルは貸借対照表のボトルネックを突破できず、段階的なサンドボックスは一次市場から二次市場への制度的溝を乗り越えるのが難しい。

このようなグローバルな制度の分岐の背景の中で、香港の4月20日の通知は異なる規制のアプローチを示している。このモデルは、既に長年にわたり運用されてきた小売投資家向けの既存の取引所規制枠組みであるETFフレームワークを直接活用し、小売、マッチング、24時間対応の3つの要素を真正に統合している。

ソース：SEC；BlackRock；Securitize；Uniswap Labs；WisdomTree；Franklin Templeton Singapore；DBS；香港証券及期货事務監察委員会（SFC）

03 制度テンプレートと市場の土壌：ETF規制は14億ドル規模にどう適応するか

小売、マッチング、24時間対応の3つの要件を満たした後、香港のトークン化ファンドが直面する本当の試練はようやく始まったばかりである。SFCはETFの成熟したメカニズムを丸ごと移転することを選択し、本質的には制度的な利便性を犠牲にして時間効率を確保しているが、この選択には一つの暗黙の前提が付随している。つまり、ETFの二次市場の効率的な運用には、十分な規模、マーケットメイカーの活発な报价、そして一般投資家の流動性の自然な集積という3つの条件が必要である。現在の香港のトークン化商品の規模は、この前提と依然として大きな差がある。

2026年3月現在、香港の一般投資家が購入可能なSFC認可トークン化製品は合計13本で、トークン化カテゴリーの資産運用規模（AUM）は約107億香港ドル（約14億米ドル）に達し、過去1年で約7倍の成長を遂げた。増加率は確かに顕著であるが、世界のトークン化マネー・マーケット・ファンドの約50億～90億米ドルという総規模と比較すると、香港は依然として边缘的な立場にある。さらに、14億米ドルを13本の製品に分配すると、1本あたりの平均規模は約1.1億米ドルとなり、米国最大の製品BUIDLの約28.5億米ドルと比べ、規模面で顕著な差が存在する。この規模の差は単なる数字の問題ではなく、市場のマイクロ構造の核心的な部分に直接影響を及ぼしている。

SFC；RWA.xyz；Securitize

今回の出来事における注目の議論の一つは、14億ドル規模の市場向けに設計された規制ツールが、日本市場で適応できるかどうかである。この疑問には、市場のミクロ構造のレベルで答えを出す必要がある。ETFの二次市場の効率的な機能は、二つの前提が同時に満たされることに本質的に依存している。第一に、マーケットメイカーが十分に狭いスプレッド内で継続的に両方向の报价を提供すること。第二に、買い手と売り手の流動性が十分に存在し、指定されたマーケットメイカーの在庫リスクを管理可能なレベルに保つこと。現在のAUM密度を基に計算すると、マーケットメイカーの报价利益空間と在庫の回転速度は不確実性に直面している。マーケットメイカーは参入する意欲があるのか？参入後、安定した报价を維持できるのか？7×24時間の报价義務は、流動性が低い時間帯でマーケットメイカーの片側退出を引き起こすのか？これらの問題は、通知文書では答えられず、また答えるべきでもない。真の答えは、規則が実施された後の市場の運用の中で徐々に明らかになるだろう。

04 制度接続：ETFの三つの構造的適合

第三章で提起された規模の差は、より深い問いを引き出す：SFCは、なぜ14億ドル規模の新興市場に、規模の大きな市場向けに設計されたETF規制を直接適用する勇気を持ったのか？その答えは、制度設計の基盤となるロジックに隠れている。市場が成長するのを待ってから規則を適合させるのではなく、まず成熟したテンプレートで運営の軌道を定め、その中で市場が育つようにするという発想である。この考え方の本質は、トークン化ファンドを上場取引可能な証券カテゴリとして治理することにある。4月20日の新規則の核心的革新は、既存の監督ツールに本来の設計目的以外の用途を見出した点にある。ETF規制は本来トークン化ファンドのために設計されたものではないが、トークン化二次取引に必要な三つの構造的要件を恰好備えている。そしてこの三つの要件は、第二章で述べられた他のアプローチそれぞれの欠落点と正好対応している。

最初の項目は小売市場の開放度である。香港のETF市場はすでに一般投資家を対象とした公開取引市場であり、投資家適格性管理、情報開示要件、製品カテゴリ制限などのコンプライアンス枠組みは長年運用されてきた。これにより、4月20日の通知は「一般投資家が参加できるか」の新規アクセスルールをゼロから設計する必要がなく、既存のETFの小売市場開放基準をトークン化商品に直接適用すればよい。これにより、トークン化ファンドは自然と一般大衆に対する合法的な地位を継承する。米国のBUIDLパスのように合格投資家向けの制限の後ろに隔離されることもなく、シンガポールの方案のように一次市場の申込・引き換えは開放しても二次市場を閉鎖することもない。

第二は、二次市場の深度メカニズムである。ETFの指定市場メーカー（DMM）制度、申込・買戻しアービトラージメカニズム、および純資産価値（NAV）を基準とした価格提示制約は、香港市場で10年以上にわたり実証されてきたツールである。指定市場メーカーは、スプレッド範囲内で継続的な両方向报价を義務づけられており、申込・買戻しアービトラージは、一次市場での新規発行と買戻しを通じて、二次市場価格がNAVから逸脱するのを調整する。トークン化ファンドにとって、このメカニズムは重要な課題を解決する。すなわち、チェーン上での7×24時間運用環境において、価格発見と流動性供給をどのように規制するかという問題である。SFCの答えは、チェーン上での新しい市場メーカー規則を再設計することではなく、ETF市場で既存の报价義務とスプレッド制約を直接適用することである。これは、米国のWTGXXのアプローチとは明確に対照的である。WTGXXは24時間決済を実現しているが、ブローカーの自社取引相手先モデルに依存しており、公開オーダーブックを設けておらず、流動性の上限は単一機関の貸借対照表に内包されている。

第三はカテゴリの拡張可能性である。ETF自体はマネーマーケットファンド、債券ファンド、エクイティファンド、コモディティファンドなど複数のカテゴリをカバーしており、これは今後のトークン化製品の拡大において、監督フレームワークが既存のカテゴリ基準を直接再利用でき、新たな資産ごとに個別に法律を制定する必要がないことを意味する。4月20日の通達は最初の段階でトークン化マネーマーケットファンドに限定されているが、制度的枠組みは今後のカテゴリに対してインターフェースを既に備えている。

この「製品層では公募ファンドの規制を継承し、取引層ではETFの規制を活用する」二重並行構造の優れた点は、新規製品のために個別に法律を制定する長期間のプロセスを回避し、リスク暴露を監督機関が既に熟悉的な枠組み内に置くことにあります。

もちろん、テンプレートの利用コストは消えたわけではなく、暗黙の規模前提に転化された。ETFの規制の核心的仮定は、十分な規模、マーケットメイカーの活発な両方向报价、そして個人投資家の流動性が自然に集まる二次市場である。現在の香港のトークン化商品のAUMは約14億ドルで、個別商品の平均規模は約1.1億ドルに過ぎず、この仮定とは大きな差がある。マーケットメイカーは流動性が低い時間帯でも7×24時間の両方向报价を維持する意欲があるのか？オンチェーン決済環境下で、購入・償還のアービトラージメカニズムは従来のETFのようにスムーズに機能するのか？これらの問題は、制度の移植後の最初の検証課題となっている。今後6〜12ヶ月におけるマーケットメイカーの参加深度、一次発行と二次取引の連携効率、および最初の製品の実際の取引密度に依存する。制度面での突破はすでに形になったが、商業面での閉ループは、市場の反応を待っている。

出典：SFC；Reuters

05 香港結算層からマッチング層への制度的基盤

2024年3月から2026年4月にかけて、香港金融管理局（HKMA）とSFCは二本の路線で並行して取り組み、整整两年の時間をかけて、決済層、清算層、銀行口座システム、およびトークン化マッピング層を段階的に接続した。4月20日の通達の署名者はSFCであるが、この文書を実現するための制度的インフラは、単一の機関が短期間で構築したものではない。製品層の規制緩和は、この暗黙の路線の出発点ではなく、最終的な締めくくりである。

HKMA；SFC

二年前の2024年3月7日、HKMAは、小口向け中央銀行デジタル通貨（wCBDC）プロジェクト「Project Ensemble」の開始を発表した。プロジェクトは、リアルワールド資産、財務管理、トークン化資産間決済、トークン化資産と通貨間の取引ブリッジという4つのトークン化ユースケースを設定した。参加者メカニズムである「wCBDCアーキテクチャコミュニティ」には、地元銀行、多国籍銀行、デジタル資産業界の主要プレイヤー、テクノロジー企業、中央銀行専門家グループが含まれる。

このノードの戦略的意義は、その基盤的な位置づけにあります。HKMAはwCBDCを、トークン化エコシステム全体の最終決済層として確立し、その後のすべてのトークン化資産に対して中央銀行通貨レベルの信頼性の基盤を提供します。この層がなければ、あらゆるトークン化製品のオンチェーン決済は、従来の銀行システムと同等の最終性保証を欠くことになり、SFCが後日二次取引を開放しても、清算面での制度的アンカーが失われることになります。半年後、プロジェクトはアーキテクチャ設計から検証可能な段階へ移行しました。2024年8月28日、HKMAはProject Ensembleサンドボックスを開始し、4つの主要テーマとして、固定収益および投資ファンド、流動性管理、グリーン・持続可能性金融、貿易サプライチェーン金融をカバーしました——これらはトークン化が最も早く実装される可能性のあるシナリオです。技術面では、サンドボックスはトークン化資産のライフサイクル全体をサポートします：作成、取引、トークン化された商業銀行預金の決済、最終的なwCBDC間決済。決済モデルは、現金対現金（PvP）および証券対現金（DvP）の両方を同時にサポートします。

その中には見過ごされがちな制度的な細部が隠されている：SFCはサンドボックス開始時に公式にコミュニティメンバーとして組み込まれた。これにより、機関間の協力は一時的な調整から制度的な仕組みへと昇格し、製品規制と決済規制間の権限と責任のインターフェースは、サンドボックス段階ですでに接続されていた。これが、SFCが2年後にトークン化二次取引の規制文書を独立して発表できた前提条件である——この通達は孤立した製品規制の宣言ではなく、すでに整備された決済インフラの上に構築されている。

本当の転換点は2025年11月に訪れた。13日、HKMAはProject Ensembleが新段階に入り、EnsembleTXと命名されたことを発表し、2026年全年を通じて実際の取引に基づいて推進した。初期の目標は一文だけだったが、この一文はその後2026年4月20日の新規則に直接引用された——「トークン化されたマネーマーケットファンド取引におけるトークン化預金の使用」。最初に参加した7つの銀行は、中国銀行（香港）、建行（アジア）、富邦銀行（香港）、富融銀行、スタンダードチャータード銀行（香港）、東亞銀行、HSBC（香港）で、香港の主要な認可銀行のトークン化預金業務をカバーしている。初期の跨行決済は香港ドル即時支払決済システム（RTGS）によって担われ、その後wCBDCによる7×24時間決済に昇格する。

より実質的な点として、EnsembleTXは上線から1か月以内に実際の取引が実現しました。华夏基金（香港）によると、中国銀行（香港）、富途証券国際（香港）、渣打銀行（香港）と協力し、初の実運用シナリオを完了しました。富途がユーザー側の発信元として、中国銀行のトークン化預金を銀行間送金で渣打銀行の口座に転送し、华夏基金のトークン化マネーマーケットファンドを購入しました。

この取引の金額自体は無視できるほど小さいが、その検証価値は、EnsembleTXのすべての主要な構成要素——トークン化預金、跨行決済、トークン化マネー・マーケット・ファンド——が再現可能なビジネス・サイクルとして組み合わさった点にある。これまでのサンドボックス段階が「概念的な実現可能性の検証」にとどまっていたとすれば、この取引は「実際のビジネス実現可能性の検証」を完了したことを意味する。このステップがなければ、4月20日の通達に記された「規制対象の安定通貨またはトークン化預金による決済が可能」という条項は、いかなる現実のビジネスシナリオによる裏付けも持たないことになる。

2024年3月にProject Ensembleが開始され、2025年11月に最初のリアルトランザクションが実現するまで、HKMAは20か月をかけて、トークン化資産の申込から決済までの完全なパイプラインを構築しました。SFCの通達は、EnsembleTX上で既に流動化されたトークン化預金およびトークン化マネー市場ファンドが、規制ライセンスを保有する仮想資産取引プラットフォームの注文簿と接続できるようになる接続口を開きました。製品層の規制緩和は最後のステップであり、その前のインフラ整備については、HKMAはすでに2年間着実に進めてきました。

06 制度の入口からビジネスの循環へ

4月20日に香港で導入された新たな規制は制度的な入口を開いたが、規制枠組みから持続可能な取引市場までには、まだ最後の一里塚が残っている。小口投資家にとって、この距離は以下の3つの実務的課題に集約される：どのプラットフォームで取引できるか、どの製品を売買できるか、取引後はスムーズに退出できるか。梁鳳儀が「小口投資家が規制された取引サービスにアクセスするチャンネルを拡大する」と述べた際、その各修飾語は厳格な制約である——プラットフォームはSFCのライセンスを持つ仮想資産取引所でなければならず、取引は二次市場に限定され、製品はSFCが認可したトークン化オープンファンドに限られ、決済は規制されたステーブルコインまたはトークン化預金で行わなければならない。

出典：SFC；Reuter；RWA.xyz

プラットフォーム側：経験は上位に集中しており、その他は準備中です

SFC公式サイトに公開されているリストによると、香港には現在12社のライセンス保有仮想資産取引所があります。そのうち、小売顧客向けサービスを完全に提供し、トークン化証券取引の実務経験を持つのは、主にHashKey ExchangeとOSL Exchangeの2社です。前者は小売および機関向けの両方のサービス資格を有し、ISO 27001およびISO 27701の両方の認証を取得しています。後者は、香港初の規制対象トークン化証券の二次取引パイロットを完了しており、現在、トークン化証券取引資格を取得している唯一のライセンス保有機関です。残りの10社の多くは、これまで主に仮想資産スポット取引に従事しており、トークン化ファンドは新しく開設されたサービスラインです。規則の発表から製品の実装までには、技術的接続、マーケットメイキングの手配、および投資家適格性評価システムの適合構築が必要です。

製品側：最初に取引可能な資産は約6銘柄で、カテゴリーは貨幣市場に集中しています。

SFCが認可した13のトークン化製品の完全なリストは、公開チャネルで完全に開示されていないが、既に公開されている発行体情報によると、約6つが確認されている。华夏基金（香港）は2025年2月にOSLで香港初の小口向けトークン化ファンドである香港ドルデジタル通貨市場ファンドを導入し、その後ドルおよび人民元バージョンを次々と発表した。人民元バージョンは世界初の人民元トークン化ファンドである。博時基金とHashKeyが共同で開発した香港ドルおよびドルトークン化貨幣市場ETFは、世界初のトークン化貨幣市場ETFである。フランクリン・テンプルトンは2025年11月に香港版トークン化米国政府貨幣市場ファンドを導入し、グローバルな資産運用規模は約4億1千万ドルであるが、香港ではプロフェッショナル・インベスターにのみ提供されている。残りの製品については公開情報が限られており、すべてが小口投資家向け二次取引プールに参加しているかどうかは明確ではない。

三つの構造的制約

プラットフォームと製品の両面の現実的条件を一つずつ検討した後、さらに深層的な三つの構造的問題が浮かび上がった。これらは、4月20日に開かれる制度的な入口が、どの程度の実際の取引量を生み出すかを決定する。

第一、規模密度とマーケットメイカーの报价意欲との差異。香港のトークン化商品の平均規模は現在約1億1千万ドルであるのに対し、従来のETF市場では、指定マーケットメイカーが安定した両側报价を維持するためには、単一商品の規模が数億ドルから数十億ドルレベルが必要である。規模密度が不足しているため、マーケットメイカーの报价利益空間と在庫回転効率が直接圧縮される。監督当局が7×24時間の運用を許可していることは一つの問題であるが、マーケットメイカーが流動性が低い時間帯においても継続的に両側报价を提供するかどうかは別の問題である。

第二に、製品の属性と取引需要との自然な不一致。トークン化されたマネーマーケットファンドの資産特性は現金同等ツールに傾いており、1単位当たりの純資産価値は常に1付近に固定され、保有者の典型的な行動パターンは購入・保有・償還であり、二次市場での売買はその核心的な利用シーンではない。国際決済銀行の2024年調査によれば、このような製品の実際のユースケースは、オンチェーン担保、自動再投資、企業キャッシュマネジメントなどの「コンポーザビリティ」シナリオに集中しており、マッチング市場の「市場の深さ」需要とは一致していない。4月20日の新規則は二次市場マッチングチャネルを開いたが、最初の製品の自然なユーザー層は主にマッチング市場を対象としていない。これは現在、規制が前倒しで推進する制度的供給に過ぎず、真の価値の実現は、債券や株式など、より自然な取引需要を持つ資産へカテゴリが拡大された後に訪れる可能性が高いことを意味する。

第三、拡大範囲のタイミングの不確実性。SFCの通知では、製品範囲の拡大について「適切な時期に製品範囲を拡大することを検討する」とのみ記載されており、トリガー条件や時間的約束は明示されていない。拡大が長期的に低リスクのマネーマーケットファンドにとどまれば、4月20日に導入された制度の価値は、商業的価値よりも先に実現される可能性がある——規則は整備されているが、実際の運用は天然の取引需要が弱い製品カテゴリに限定される。一方、BUIDLは複数のパブリックチェーンをカバーし、Uniswapを通じてデセントラライズドファイナンスエコシステムに接続している。WTGXXも他のトークン化証券カテゴリへの拡張を模索している。香港が拡大のスピードを明確に遅らせれば、制度的な先発優位性は時間とともに希薄化する可能性がある。

まとめ

全体を振り返ると、4月20日の香港証券監督委員会の通達の真の意味は、複数の重なり合う次元の中で理解される必要がある。

まず、これは制度的な前進である。香港は特定のトークン化製品の取引を単に開放しただけでなく、初めて同一の規制枠組みの中で、トークン化公開投資信託の一般投資家へのアクセス、ライセンス取得プラットフォームによる二次取引、および非伝統的な取引時間帯への流動性対応を明確に統合した。現在の主要市場における公開実践において、この一歩は明確な先駆性を有している。

また、SFCは、トークン化ファンドのために新たな法律体系を構築するのではなく、既存の公開ファンド監督枠組みの上に、二次取引向けの新たな仕組みを追加し、マーケットメイカー支援、申込・償還の連携、価格のアンカー機能など、ETFに近い流動性の仕組みを導入しました。このアプローチの価値は、制度導入の期間を短縮するとともに、イノベーションを監督当局が既に理解し、継続的に調整可能な範囲内に収めることにあります。

最後に、4月20日はすべての始まりではなく、前期のインフラが段階的に整備された後の制度的な締めくくりに近い。2024年にProject Ensembleが開始されて以来、HKMAはArchitecture Community、Sandbox、そして2025年11月に開始されたEnsembleTXパイロットを段階的に推進し、その核心的な方向性は、トークン化預金、チェーン上資産の流れ、そしてリアルワールドの価値決済を段階的に接続することであった。SFCが今回のセカンダリーマーケット取引を開放した前提の一つは、これらの基盤的な接続条件が概念実証から実用的なパイロット段階へと進んだことである。

同時に現実的な制約は依然として明確です：プラットフォームの準備が十分かどうか、最初の製品が十分に希少で実際の取引需要を備えているかどうか、全体の規模がより長期間の流動性供給を支えるのに十分かどうか、その後、債券や株式などより強い取引特性を持つ資産クラスへの拡大が迅速に実現できるかどうかは、まだ時間が必要です。

したがって、香港の今回の新規則が持つ歴史的意義はすでに確立されたが、商業的意義はまだ形成途上である。これは、トークン化ファンドが既存の規制された製品枠組み内でガバナンスを受けることが可能であることを示し、ライセンス保有取引所、トークン化預金、決済インフラの間で制度的に接続される可能性を示している。しかし、制度的な突破から実際の市場の閉ループへ至るまでには、マーケットメイカーの报价意欲、投資家の取引需要、発行側の拡大ペース、および複数機関間の決済インターフェースが継続的に成熟するかどうかが課題である。先発優位性が長期的な繁栄に転化されるかどうかを真正に決定するのは、今後6〜12ヶ月間の実際の運用結果である。

参考文献

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[2] 香港证券及期货事务监察委员会（SFC）、《SFC認可投資產品の二次取引に関する通知》；《SFC、SFC認可投資商品の二次取引を可能にする新たな規制枠組みを発表》；《SFC、香港のトークン化発展における重要な一歩としてProject Ensemble Sandboxの開始を歓迎》；《SFC、香港における活発なフィンテックエコシステムの育成に向けたビジョンを提示》；《トークン化証券関連活動に従事する中間業者に関する通知》、2023年11月から2026年4月。

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[11] ロイター、DBS、フランクリン・テンプルトン、リップルがトークン化されたマネーマーケットファンド取引で提携、2025年9月

[12] RWA.xyz、「グローバル市場概要」；「トークン化された米国財務省証券」；「BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)」。

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