ヘッジファンドは、固定収益市場で最も古くから存在するアービトラージ戦略の一つに、8300億ドルの保有資産を静かに構築してきた。連邦準備制度は、この取引が同セクターの米国債市場における存在感の拡大を支える主要な原動力であると述べている。
2026年6月のFEDSノートは、SEC Form PFのデータを基に、2025年9月時点での大手ヘッジファンドの米国財務省債のロングポジションが2.4兆ドルであることを示しました。キャッシュ債をロングし、レポ市場で資金調達して先物をショートするベーシストレードは、その額の約35％を占めています。
規模を比較すると、8300億ドルのベーシストレード保有資産は、2020年初頭のパンデミック前のピークをほぼ2倍に増やしました。その前のピークは、連邦準備制度が最終的な買い手として介入を余儀なくされるような市場の凍結で終了しました。
ベーシストレードとは何か、そしてなぜそれが重要なのか
ベーシストレードは、国債と国債先物契約間の微細な価格差を利用します。先物契約が基礎資産の国債に対してわずかにプレミアムで取引される場合、ヘッジファンドは国債を買い、先物を売却し、満期時にスプレッドを利益として手にします。
そのレバレッジはレポ市場から生じており、資金は国債保有を担保に借入を行い、実際の資本の数倍ものポジションを構築しています。FRBのデータによると、これらの資金によるレポ借入は3兆ドルに達しています。ロングとショートのポジションを合計した国債の総暴露額は現在4兆ドルで、2.4兆ドルのロングと1.6兆ドルのショートに分かれています。
この取引は国債市場の流動性を高め、先物価格を現物債券と一致させるのに役立ちます。これが良いニュースです。もう一つのあまり安心できない点は、これが急激に解消された場合に起こることです。
集中リスクとケイマン諸島の複雑さ
FRBの分析によると、市場はますます上位集中化しています。米国債への露出が最も大きい上位50のファンドが、この分野でのヘッジファンドの総活動量の約90%を占めるようになり、2023年初頭の84%から上昇しました。
もう一つの問題があります。この取引活動の大部分はケイマン諸島に本拠を置くファンドを通じて行われています。FEDSノートは、米国証券の外国保有額を示す標準的な指標であるTIC（国際資本統計）データが、2024年末時点での実際のリスク暴露を約1.4兆ドル過小評価している可能性があると示唆しています。
基本取引を超えて、連邦準備制度はヘッジファンドの米国債露出に寄与する他の相対価値戦略を特定しました。スワップスプレッドアービトラージは3,050億ドルを占め、2番目に大きなカテゴリですが、基本取引の支配的規模にははるかに及ばありません。
このデータは、ある種のリアルタイムストレステストも捉えました。2025年4月の関税発表により、スワップスプレッド保有資産が約600億ドル分解消され、その保有高の約20％に相当しました。その後、これらの保有資産は一部回復しましたが、この出来事は、政策の予想外の変更がレバレッジを効かせた米国債戦略をいかに迅速にレバレッジ解除に追い込むかを示しています。
これは投資家にとって何を意味するか
ヘッジファンドの国債保有高は、現在、民間保有国債の約8.5％を占めており、2年前の4.5％からほぼ2倍に増加しました。ベーシストレードの保有資産のみでも、民間保有国債の約3.5％を占めており、過去の最高値から40％増加しています。