下落リスクへの懸念はほぼ消え去り、オプション市場の核心的な価格決定メカニズムが機能しなくなりつつある。
ゴールドマン・サックスのデリバティブズ戦略家、ブライアン・ガレットは、最新の週末レポートで、S&P 500オプションのボラティリティスキュウが18か月ぶりの低水準に低下し、10%の下落と10%の上昇の価格反映確率がほぼ同じで、それぞれ約8%であると指摘した。この現象は、ゴールドマン・サックスのボラティリティチームによって直接「スキュウの機能不全」と評されている。
一方で、ゴールドマン・サックス恐慌指数は2年ぶりの低水準となる一桁台で終了し、市場におけるテールリスクへのヘッジ需要が極めて低い水準にまで低下していることを示している。
このシグナルは、米国株式市場が継続的に急騰している背景のもとで発生しました。今年に入り、S&P 500指数は平均して5取引日ごとに過去最高値を更新しており、マイクロンの株価は日曜日の取引後、初めて1000ドルを突破しました。
ガレットは、チーム内の議論が3月の「これを止めよう」から5月の「まだ上がってるの？」へと変化したと率直に語った。しかし、彼自身の立場は慎重なバイアスから次第に悲観的へと移行しており、複数のベア要因を明確に列挙している。
三大空頭シグナルが現れ、市場感情とファンダメンタルズに亀裂が生じる
ガレットは、現在の市場における主要な3つの懸念事項を挙げました。
第一に、市場のリーダーが極めて狭範囲に集中している。S&P 500の上位10銘柄の合計ウェイトは現在、指数の40％を占めており、最近の4回の過去最高値更新はすべて市場全体の広がりが負の状況で発生した。これは過去に一度も見られなかった現象である。
第二に、テーマが非常に集中しています。今年に入って、AI関連銘柄を除外したS&P 500指数は、全体の指数より700ベーシスポイント下回っています。
第三に、価格の動きは過去の水準と非常に類似しています。ガレットは、2026年の動きが1998年から1999年末の価格パターンと非常に一致していると指摘しました。
メディアの見出しやソーシャルメディアにはベアの声があふれているが、ガレットは、こうした懸念がオプション市場の価格設定に反映されていない、少なくとも下落リスクへの恐れはほぼ見られないことを強調した。
スキュウが機能不全：下落ヘッジコストが過去最低水準に低下
ゴールドマン・サックスボラティリティチームは、オプション市場の観点から3つの重要な洞察を提示しました。
まず、S&P 500ボラティリティスクリューが18か月ぶりの低水準まで低下しており、この動きはプットウィングが異常に安価であり、コールウィングが相対的に高価であるという二つの要因によって駆動されている。
第二に、ゴールドマン・サックス恐慌指数（GS Panic Index）は先週金曜日に単一桁まで下落し、2年ぶりの低水準を記録しました。この指数は、VVIX、VIX、Skew、およびATMボラティリティの2年間のパーセンタイル順位を統合しています。
第三に、最も重要な点として、市場は10%の下落と10%の上昇の発生確率をまったく同じように評価しており、どちらも約8%です。これは、オプション市場が下落リスクに追加のプレミアムを課さなくなったことを意味し、Skewの保護機能は実質的に無効になっています。
ガレットは、上記の現象の直接的な意味は、関連性リスクをヘッジしたい投資家にとって、現在のヘッジコストが非常に低いことを示していると指摘した。
低コストのヘッジと右尾レイアウトを併用
上記の判断に基づき、ガレットは複数の具体的な取引提案を提示しました。
市場スタイルのシフトを前向きに見込み、相場が集中から分散へと移行すると考える投資家に対して、ゴールドマン・サックスは、RSP（インデックス・アドバイザーズ・スピーカー・S&P 500・イコール・ウェイテッド・ETF）がSPXを1か月で100%上回るオプションの購入を推奨しており、そのコストは約145ベーシスポイントである。また、ヘッジ手段としてVIXコールオプションの購入を推奨し、8月以降のテナリティ構造が極めてフラットであることを指摘し、VVIXは86で終了した。
シンプルな下落保護を求める投資家に対して、ガレットは、現在のプットスキューキーが非常に低いため、S&P 500 プットオプションを直接購入することを推奨しています。
また、ゴールドマン・サックスは、ビットコインETFのボラティリティをロングし、デルタニュートラルヘッジを推奨しています。ガレットは、ビットコインの過去のパフォーマンスは「レバレッジ版ナスダック」に類似していたが、現在の価格は2年ぶりの低水準であり、SMHより約10ボラティリティポイント低いと指摘しています。
資金流入：ヘッジファンドが連続2週間純買い、個別株ETFの規模が2倍に
ゴールドマン・サックスの最新のプライムブローカージングデータによると、ヘッジファンドは連続2週間ネット買いを実施しており、その買いスピードは今年で最も速く、主にロングポジションの増加とマクロショートのカバーによって示されています。
業界レベルで明確なローテーションが発生：金融株（年初以来-6%）がネット購入され、工業株（年初以来+11.5%）がネット売却されています。
フューチャーズ側では、エンドユーザーのポジションが2024年の高点に近い水準まで回復しています。ゴールドマン・サックスチームは、レバレッジETFが機械的にバランスシートを拡大している点を特に指摘しています。CTA戦略の現在のポジションは中立に近いですが、システム的戦略は左裾に明確な非対称性を示しており、1か月間横ばいのシナリオでは約120億ドルを購入し、1か月間下落のシナリオでは約1000億ドルを売却しています。
注目すべきは、世界中のレバレッジおよびインバース個別株ETFの運用資産総額が600億ドルを突破し、2か月で2倍に増加したことです。このニッチ市場の規模はもはや無視できません。