ゴールドマン・サックスが警告：市場はイラン紛争による不況ではなく、インフレを織り込んでいる

原文作者：高智謀

原文元： 华尔街见闻

ゴールドマン・サックスは3月20日に発表した最新のフラッグシップマクロレポート《Top of Mind》で、現在のグローバル資産は「インフレショック」には十分に価格反映されているが、高騰するエネルギーコストがグローバル経済成長に与える壊滅的な打撃を完全に無視していると警告した。

報告によると、ホルムズ海峡の「死結」は、短期間での戦争終結が極めて困難であることを意味し、市場予想が裏切られた場合、「成長下方修正（不況）」が次に落ちる靴となるだろう。そのとき、グローバル資産の価格付けは極めて激しい反転を迎えることになる。

危機の長期化リスクを受けて、ゴールドマン・サックスは、米国やユーロ圏などの主要経済圏の2026年成長予測を全面的に引き下げ、インフレ予測を引き上げ、米連邦準備制度理事会（FRB）の次回利下げ時期を6月から大幅に9月へと延期しました。

注目すべきは、中国中央テレビニュースが3月22日に報じたところによると、イランの国際海事機関代表は、イランは「敵対的」でない船舶に対してホルムズ海峡の通過を許可しているが、安全に関する協議と相应的な手配が必要であるということである。

ゴールドマン・サックスは、この衝突の最も核心的な疑問は、米軍が戦術的に勝利できるかどうかではなく、ホルムズ海峡という「世界のエネルギーの喉元」がいつ解かれるかにあると考えている。

報告の中で、元米海軍第5艦隊司令官のドネガンは、米国とイスラエルの軍事的優位性を裏付ける詳細なデータを挙げた。

しかし、軍事的な優位性は戦争の終結に結びつかなかった。

チャタム・ハウス中東プロジェクト主任のバキル氏は、イランがこの衝突を「生存の戦い」と見なしていると考えている。イランは2025年6月の「12日戦争」から教訓を学び、その際、過早に妥協することで弱みを露呈した。

したがって、イランの現在の戦略は、低コストのドローンなどの非対称兵器を用いて持久戦を展開し、代償を可能な限り広く分散させ、イスラム共和国の長期的な存続を確保する安全保障（実質的な制裁緩和を含む）を得ることである。ヴァキルは強調した：

イランがこれらの保障への確実な道筋を見るまで、この戦争を終わらせる動機はまったくない。

さらに、イランの指揮システムは市場が想像するよりもはるかに頑強である。バキルは、イスラム革命防衛軍（IRGC）が、分散型の「モザイク指揮構造」を通じて日常的な防衛を管理しており、この官僚的な制度体系は依然として効果的に機能していると指摘した。

前米国中東特使デニス・ロス大使は、ワシントンの視点からもう一つの死胡同を明らかにした：イランがホルムズ海峡を支配していなければ、トランプはすでに勝利を宣言していた可能性がある。トランプは今日、イランが少なくとも今後五年間、近隣諸国に通常の脅威をもたらせないことを主張する十分な根拠を持っているが、「イランが誰が石油を輸出できるか、誰が海峡を通過できるかを支配し続ける限り、彼は勝利を宣言して手を止めるわけにはいかない。」

ロスは、米軍が海峡沿岸の領土を奪取できない状況下では、ロシアのプーチン大統領が仲介した和平交渉が最速の打開策となる可能性があると考えている。しかし、現在のところ和平条件は整っておらず、特にIRGCを含む各派閥を調整する能力を持つイランのキーパーソンである前議会議長アリ・ラリジャニが最近殺害されたことで、指導力の空白が生じ、短期間での和平合意の可能性は大幅に低下した。

では、軍事護衛は物理的供給遮断の膠着状態を打破できるでしょうか？ドネガンの回答は極めて冷徹でした：護衛の能力はありますが、通常の流量を回復する容量はありません。

アメリカおよびその同盟国（英国、フランス、ドイツ、イタリア、日本など）が護衛への参加を表明しているにもかかわらず、過去15年間にわたり関連する軍事演習を実施してきたが、ドネガンは、護衛モードには自然にスケールメリットが欠けていると強調した。

他の評価では、軍事護衛は石油流量を最大20％まで正常に戻すにとどまり、陸上パイプラインを加えて合計で15～20％の追加増加が見込まれるが、正常レベルには依然として大きな差がある。供給の回復には「スイッチ」はなく、最終的な主導権はイランが握っている——

これは単なる軍事的問題ではなく、各勢力の動機とレバレッジに関する駆け引きである。

ゴールドマン・サックスのコモディティチームのデータは、この衝撃の歴史的な規模を数量化している：現在のペルシャ湾の石油流量の推定損失は1日あたり最大1760万バレルに達し、これは世界供給量の17％に相当し、2022年4月のロシア石油遮断のピーク時の18倍である。ホルムズ海峡の実際の流量は、通常の1日あたり2000万バレルから60万バレルまで急落し、最大97％の減少となった。

一部の原油はサウジアラビアの東西パイプライン（延布港経由）およびアラブ首長国連邦のハブシャン-フジャイラパイプラインを通じて迂回しているが、ゴールドマン・サックスの試算によると、これらのパイプラインの净迂回流量の上限は1日180万バレルに過ぎず、取るに足らない。

これを基に、ゴールドマン・サックスは中期的な原油価格の3つのシナリオを構築した。

• シナリオ1（最も楽観的：1か月以内に戦前レベルの取引量回復）：2026年第四四半期のブレント原油平均価格は1バレルあたり71ドルと予想されます。世界の商業在庫は6％（6.17億バレル）の打撃を受ける見込みですが、IEA加盟国による戦略石油備蓄（SPR）の放出とロシアの水上原油の吸収により、約50％の穴埋めが可能とされます。
• シナリオ2（60日間の中断が4月28日まで継続）：26年4Qのブレント平均価格は1バレルあたり93ドルに急騰すると予想されます。在庫への打撃は約20%（18.16億バレル）に拡大し、政策対応は約30%しか相殺できません。
• シナリオ3（極端：60日間の中断と中東の長期生産能力損失が重なる）：再開後も中東の生産量が通常レベルより日量200万バレル低ければ、2027年第四四半期のブレント原油価格は110ドル/バレルに達する。

ゴールドマン・サックスは、低調な需要が市場を長期的な供給中断リスクに集中させれば、ブレント原油は2008年の過去最高値を突破する可能性が高いと警告しています。過去のデータによれば、過去5回の最大規模の供給ショックから4年後においても、影響を受けた国々の生産量は平均して通常レベルより40%以上低く維持されています。ペルシャ湾地域の生産量の約25%が海上作業由来であり、その工学的複雑さから、生産能力の回復には非常に長い時間がかかるとされています。

天然ガス（LNG）市場の危機も無視できません。

ヨーロッパ天然ガスのベンチマーク価格（TTF）は、戦前比で90%以上上昇し、€61/MWhに達しました。さらに致命的なのは、カタールエネルギーCEOのサード・アル・カアビ氏が確認した通り、イランのミサイルが77mtpaのラスラファン（Ras Laffan）LNG工場に与えた被害により、同国のLNG生産能力の17%が今後2～3年間停止する見込みです。

ゴールドマン・サックスは、カタールのLNG生産が2か月以上停止した場合、TTF価格が€100/MWhに迫る可能性があると指摘した。ゴールドマン・サックスは以前、「2027年の史上最大のLNG供給増加の波」を見込んでいたが、これが大幅に遅れるリスクに直面している。

危機に対応し、米国政府は複数の政策ツールを動員しました：1億7200万バレルのSPRを協調して放出（平均約140万バレル/日）、ロシアおよびベネズエラの石油に対する制裁を免除、ジョーンズ法を60日間停止しました。

しかし、ゴールドマン・サックス米国首席政治経済学者のアレック・フィリップスは、米国SPRの在庫が容量の60％を下回っており、現在の計画に基づけば年半ばまでに33％まで急落し、さらなる放出の余地が制限されると指摘した。市場が懸念する原油輸出禁止令については「非常に可能性が高い」が、現在のベースライン仮定には含まれていない。

エネルギー衝撃が世界のマクロ経済に与える影響が顕在化している。ゴールドマン・サックスの上級グローバルエコノミスト、ジョセフ・ブリッグスは、重要な「経験則」を提示した。原油価格が10％上昇すると、世界のGDPは0.1％以上低下し、世界全体のインフレ率は0.2％ポイント上昇する（アジアの一部国およびヨーロッパの影響がより大きい）。コアインフレは0.03～0.06％ポイント上昇する。

この計算によると、現在の3週間の中断は世界GDPを約0.3%押し下げている。中断が60日まで延長されれば、世界GDPは0.9%低下し、世界の物価は1.7%上昇する。戦争開始以来、世界の金融条件指数（FCI）がすでに51ベーシスポイント大幅に引き締められていることを加味すると、経済の減速リスクは急速に高まっている。

しかし、ゴールドマン・サックスの首席外国為替・新興市場ストラテジスト、カマクシヤ・トリヴェディは、現在のグローバル市場の価格構造における最も致命的な脆弱性を的確に指摘した：市場は「成長の下方リスク」をまったく織り込んでいない。

トリベディは、世界の資産がこれまでこの紛争を「インフレショック」としてのみ取引してきたと分析した。これは、金利市場で鹰派的な再評価が生じたこと（G10および新興市場の短期金利が急騰し、以前に利下げ期待が最も高かった英国とハンガリーで特に顕著）および、為替市場で貿易条件（ToT）軸に沿って厳密に分化したことに表れている（ドルが強気、エネルギー輸出国であるノルウェー、カナダ、ブラジルなどの通貨が相対的に強含み、欧州およびアジアの輸入国通貨が圧迫を受けている）。

この価格設定ロジックには、極めて危険な前提が含まれています——市場は戦争が短期間で終わると信じている（下向きの石油・ガス先物の期間構造もこれを裏付けています）。

トリベディは、この盲目的な楽観が裏切られ、エネルギー価格が持続性を示した場合、市場はグローバル成長と企業利益を大幅に下方修正せざるを得なくなると警告した。そのとき、「成長下方修正」が第二の靴が落ちる瞬間となる。この不況取引の論理において：

1. これまで比較的堅調だった先進国および新興市場の株式市場は、大きな売却圧力に直面するだろう；
2. 銅、オーストラリアドルなどのサイクル依存資産が激しく売却されるだろう；
3. フロントエンド収益率のハリアー価格付けは逆転する；
4. 日本円（JPY）は、株式と債券が共に下落する環境下で、最終的な回避通貨として米ドルに代わる。

中東（MENA）地域はすでに経済の冬期を味わっている。ゴールドマン・サックスのMENA経済学者、ファルーク・ソッサは、湾岸協力理事会（GCC）諸国が一日あたりの石油収入で約7億ドルを失っており、2か月間中断した場合、総損失は800億ドルに迫ると推計した。オマーン、サウジアラビア、クウェートなどの非石油GDPの減少幅は、2020年のコロナ禍時の水準を上回る可能性がある。資本の流出と避難ムードによるパニック売却の影響で、エジプトポンド（EGP）は開戦以降、最もパフォーマンスが悪かったフロンティア市場通貨となった。

この壮大な危機の核心変数は、もはや米軍の火力の集中ではなく、ホルムズ海峡の航行スケジュールである。

トランプ氏およびその内閣高官（エネルギー長官のライト氏など）が最近、戦争が「数週間以内」に終結すると市場に楽観的なシグナルを出し続けている一方で、ゴールドマン・サックスは、イランの生存博弈の論理、米国が海峡制圧権に縛られる政治的ジレンマ、護衛能力の自然な上限、および仲介条件の欠如という要因が、市場が現在の価格に織り込んでいる「数週間」よりも長い期間にわたり中断が続く可能性を示唆している。

この期待が修正されると、投資家が直面するのは「インフレ取引」の継続ではなく、「不況取引」への移行となる。トリベディの言葉を借りれば、成長の下方修正が次の靴の落下となる可能性がある。