ゴールドマン・サックスのレポート：メモリ不足は2028年まで継続、買い維持

執筆：潮向研究

6月1日、ゴールドマン・サックスは「The 720」と題するアジア太平洋株式日次レポートを発表し、表紙にはサムスン、SKハイニックス、キオクシア、メディアクア、レノボ、比亜迪といった長く続く企業名が並んでいる。一見すると包括的な買い入れリストのように見えるが、読み進むとその絶対的な核心は記憶チップであることが明らかになる。

ゴールドマン・サックスの今回の最も重要な判断は、現在のストレージの上昇サイクルが「より長く続く」こと、不足状態は2028年まで継続し、市場はその期間を大きく過小評価しているという点である。証拠は評価に明確に表れている：多くのストレージ株はいまだにPERが低めの単数桁で取引されており、市場はこれを単なる通常のサイクルの反発と見なしているが、ゴールドマン・サックスはそうは見ていない。

以下は重要度別に分解して説明し、最後に標的の速覧表を掲載します。

ゴールドマン・サックスは、このサイクルを過去と比較し、今回は異なると結論づけました。その理由は三つあります：AIサーバー需要の可視性が高まっていること、供給の増加が限られていること、長期供給契約がますます厳格化（数量・価格の固定）されていることです。これらが重なり、2027年のDRAM、NAND、HBMの需給は2026年よりもさらに逼迫し、不足は2028年まで続くと見られています。

最も直観的なのは、ゴールドマン・サックスが示したDRAMの需要と供給のグラフだ。負の値は需要が供給を上回ることを示し、ギャップが深ければ深いほど価格の下支えが強くなる。ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年の予測をすべてより深刻な供給不足ゾーンに下方修正し、特に2027年の予測は当初の-2.5%から一気に-5.9%に引き下げられ、ほぼ2倍以上に拡大した。言い換えると、ゴールドマン・サックスは、来年から再来年にかけて記憶装置メーカーの供給不足がさらに悪化すると見込んでおり、これは価格上昇がより長く続くことを意味する。

具体的な企業に落とし込むと、3社が一斉に処置された：

• サムスン電子：12か月目標価格を48万ウォンに引き上げ、買い維持。
• SKハイニックス：12か月目標価格を350万ウォンに引き上げ、買い維持。
• キオクシア（Kioxia）：保有から買入に引き上げ、新目標価格93,000円。

この回の唯一の評価引き上げはキオクシアであり、ゴールドマン・サックスの論理は個別に注目すべきだ。同社は、今回のサイクルにおける利益のピークが以前の予想より高く、一時的な上昇ではなく2〜3年間持続すると判断している。これを踏まえ、ゴールドマン・サックスはキオクシアの2027〜2029年度営業利益予測を一括で16％から48％引き上げ、粗利益率が約80％の高位を維持すると予想している。ストレージという強サイクル業種の企業に対して、3年間の高利益持続性を評価することは、非常に強力な姿勢である。

ストレージ以外に、この回では中国およびアジアのAIハードウェアサプライチェーンをほぼ網羅し、そのロジックは一貫して「グローバルなクラウドプロバイダー（ハイパースケーラー）の資本支出が加速しており、資金がこのチェーンを通じて下流へ流れている」という主軸に集約されている。

• メディアテック（MediaTek）：買い、目標価格は新台幣5,000元。注目点は、モバイルチップからデータセンターおよびカスタムASIC（特定の顧客向けに設計されたAIチップ）への転換である。同社は2026年までにデータセンター/AI ASICで20億ドルの収益を達成し、2027年には700〜800億ドルのASIC市場において10％〜15％のシェアを獲得することを目標としている。
• 新易盛（Eoptolink）：買い、目標価格を人民元841元に引き上げ。同社はAIデータセンターで高速データ伝送を担う光モジュールを手がけており、ゴールドマン・サックスは2四半期から1.6T光モジュールの出荷量が拡大し、下半期に加速すると見込み、タイでの生産拡大を踏まえて2027年および2028年の利益予測をそれぞれ5%、6%引き上げた。
• 壁仞（Biren）：買い、目標価格を70.7香港ドルに引き上げ。国内AIチップメーカーで、Bili166は安全・信頼性の最高評価を獲得。ゴールドマン・サックスは、同社製品がより高演算能力のAIチップへ移行し、価格が上昇することで、2027年に黒字転換すると予想。2026年から2030年の収益予測を4%から28%引き上げた。
• 華勤技術（Huaqin）：購入、本回「新カバー」対象。A株の目標価格は人民元149元、H株については初カバーで目標価格を香港ドル127.76円と設定。ロジックは、消費電子製品のODM事業からAIデータセンター分野へ進出しており、2025年から2027年の売上成長率が年平均32%に達すると予想されている。
• データセンターの二大巨頭：万国データ（GDS）は買い維持だが、ADR目標価格を49ドルに引き下げ（導入速度がやや遅く、月間サービス収益が低下。ただし、海外DayOne事業のより高い評価により一部相殺）。セントリーネットワーク（VNET）は買い維持、目標価格を16ドルに引き上げ（第1四半期の業績が予想を上回り、生産能力の拡大が堅調に推移。戦略的投資家による圧力が解消）。
• レノボ（Lenovo）：買い、目標価格を27香港ドルから31香港ドルに引き上げ。AI PCの買い替えブームを賭け、ゴールドマン・サックスは2028年までにノートブック市場シェアが28%に拡大し、AIノートブックの浸透率が66%に達すると予測。これにより平均販売価格が上昇すると見込まれる。レノボの2027年および2028年度の利益予測は、ブルームバーグの一致予測をそれぞれ22%、25%上回っており、差異は大きい。

• 中国不動産（中海、華潤置地）：ゴールドマン・サックスは、今回の不動産セクターの反発が持続可能かどうかを試算している。同社は楽観的なシナリオを想定し、15の重点都市が上海や深センに続いて住宅価格の回復を示し、2028年末までに住宅価格が15%上昇すると仮定している。この前提のもと、中海（COLI）と華潤置地（CR Land）の2028年までのキャッシュ利益はそれぞれ30%以上、50%以上拡大すると試算している。セグメント評価に基づき、ゴールドマン・サックスは中海に52%、華潤置地に76%の更なる上昇空間を提示し、これらのより強力な国営不動産開発企業に対して前向きな見方を維持している。ここで注目すべき点は、この試算が楽観的な仮定に基づいているものであり、ベーシックな予測ではないということである。
• 比亜迪（BYD）：買い、目標価格137元人民元／134香港ドル。注目点は、スマート戦略発表会で「天神之眼B」都市ナビゲーション支援（NOA）を全車種で12,000元のオプションとして提供し、都市NOA搭載のエントリーモデルの価格を78,800元に引き下げ、中国で最も安価な都市NOA車を実現したことである。また、自社開発の4nm自動運転チップ「玄玑A3」を発表し、すでに量産済み。ゴールドマン・サックスは、これらのエンジニアリング能力が高階自動運転の浸透率を高め、コストを削減し、利益率を改善すると評価している。
• 日本の半導体装置：ゴールドマン・サックスは、Lasertec、荏原（Ebara）、ディスコ（Disco）、東京エレクトロン（Tokyo Electron）に対して引き続き「買入」を維持。唯一の逆操作として、真空装置メーカーのUlvac（6728.T）の評価を「買入」から「中立」に引き下げ、目標株価を9400円に引き下げた。理由は、高マージンのパワーデバイス注文の弱さにより、マージン拡大が予想より遅れる見込みであるため。
• パナソニック（Panasonic HD）：買い、目標株価を4000円から4220円に引き上げ、ジェネレーティブAI関連事業（バックアップ電源、銅箔積層板CCL、高性能コンデンサー）を強調。
• NTT：買い、目標価格を176円からわずかに179円に上方修正。国内ITサービス需要と約5％の株主総還元率が提供する安全マージンを重視。

個別銘柄をつなげているのは、ゴールドマン・サックスのマクロ判断である：新興市場は、AI投資のブームとホルムズ海峡の封鎖によるエネルギー供給の縮小という二つの力によって二分されている。

韓国や台湾のような技術輸出経済体は、輸出の急増と経常収支黒字の恩恵を受ける一方、エネルギー輸入国はインフレの上昇、通貨の弱体化、燃料補助金による財政圧迫に直面している。ゴールドマン・サックスは、第4四半期のブレント原油平均価格を1バレル90ドルと予測し、石油輸入に大きく依存する経済体への圧力が継続すると見ている。同社は、中国、韓国、ブラジル、南アフリカの株式をオーバーウェイトすることを推奨している。この見解は、最近のイラン情勢や原油価格のマクロ背景と整合している。

A株の資金面に直接影響を与える他の2点：

今年前四ヶ月の中国の輸入は前年同月比で23.6%大幅に増加したが、ゴールドマン・サックスは、この増加が黄金と半導体の二項目に集中しており、輸入増加分の約65%を占めていると指摘し、外部バランスの持続的な悪化を意味しないとしている。

CSIおよびCNI指数の半年期見直しにより、ゴールドマン・サックスは、480億ドルを超える双方向のパッシブ資金フローが発生すると推定している。その中で、テクノロジー機器および半導体、資本財セクターへの流入が最も大きく（それぞれ約31億ドルおよび14億ドル）、医療および銀行セクターからの流出が最も大きい。新たに追加され、「パッシブ資金の純流入が最も大きくなると予想される」銘柄には、華工科技、源杰科技、華虹半導体、兆易創新、芯原などが含まれる。指数見直しアービトラージ資金にとって、これは明確な手札である。

最後、ゴールドマン・サックスが定番の隠し要素を挿入：2026年ワールドカップの優勝確率予測で、スペインが26％で首位、フランス19％、アルゼンチン14％、ブラジル8％、イングランド5％。衛冕チャンピオンのアルゼンチンには減点が適用されたが、単なるお楽しみとして見てください。

本記事は、深潮TechFlowが第三者証券会社の研究レポートを整理・解釈したものです。文中に引用された評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、すべて当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を反映したものであり、深潮TechFlowの見解を代表するものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。

お読みの際、以下の3点にご注意ください。

一、目標価格はアナリストが今後一定期間（通常12か月）にわたって予測する価格であり、予測であり保証ではありません。企業の業績や市場環境に応じて繰り返し調整されます。

二、売方レポートは自然と楽観的になりがちである。証券会社がカバーする企業に対して「買入」を提示することは常态であり、一部のカバー企業とは投資銀行業務などの利益関係が存在する。したがって、「買入」が中心のリストは、この背景を踏まえて読む必要がある。

三、レポートの価値は、特定の目標価格ではなく、その主軸となるロジックとその前提仮定にあります。主軸が成り立てば、関連する銘柄のロジックも成り立ちます。一方、主軸が否定されれば、関連するすべての銘柄のロジックが揺らぎます。価格だけでなく、ロジックを確認してください。

市場にはリスクが伴います。判断はご自身で行ってください。本記事は、いかなる証券の売買の根拠としても使用しないでください。