2月28日、米イスラエル連合軍がイランを対象に「エピック・レイジ」作戦を実施し、2000カ所以上を空爆。最高指導者ハメネイが襲撃で死亡した。
これは過去数十年にわたり中東地域で発生した最大の地政学的出来事です。
世界中の資本が丸一週末を待ち、ある疑問を検証しようとしています：2年間積み重ねられてきた物語は、本当に真実なのか？金は混乱期のハードアセットなのか？ビットコインはデジタルゴールドなのか？デベアスメントトレードは真の命題なのか、それとも物語のバブルなのか？
結果が出ました。
金は5400ドルまで上昇した後、株式と共に4%以上下落しました。銀は1日で8%急落しました。ビットコインは最初に下落し、その後横ばいとなり、最終的に元の水準に戻りました。ドル指数は1.1%上昇しました。
ナラティブ・ストレステスト
過去2年、暗号資産とマクロの分野では、ほぼ完璧なナラティブが流行した：米国の債務が制御不能になり、ドルが長期的に価値を失い、金とBTCは通貨の希薄化に対するハードアセットであり、両者は「debasement trade」と呼ばれた。2025年、このナラティブのデータ的根拠は非常に堅固に見える——金は年間で50％以上上昇し、BTCは最高で12万6,000ドルに達し、ドル指数は約11％下落し、50年間で最悪の上半期を記録した。CitadelのKen Griffinは公の場でこの言葉を繰り返し提起し、BlackRockのBTC ETFの資産運用規模は1,000億ドルに迫っている。
このナラティブの最も核心的な暗黙の仮定は、真の危機が訪れた際、人々はドルから離れてハードアセットへと向かうということである。
先週末、この仮説は初めて本格的なプレッシャーテストに直面した。
月曜日の取引開始時に、金は確かに上昇しました——ロンドン金は取引中に5418ドルまで上昇し、1月末の過去最高値にほぼ並びました。しかしその後、原油価格の継続的な急騰やインフレ期待の再燃、市場がFRBの金利引き下げ路線を再評価し始めたことで、状況は逆転しました。金はその日下げて終了し、火曜日にはさらに4%以上下落し、2月20日以降の安値水準に戻りました。
銀はさらに悲惨だ。月曜日に96ドルを突破したが、火曜日には1日で最大8%近く下落した。
理由并不複雜。油價暴漲意味著通脹預期上升，通脹預期上升意味著美联储降息空間收窄，降息預期收窄意味著美元走強，而美元走強正是黃金和白銀的直接對手盤。再加上全場風險資產同步拋售所引發的強制平倉，黃金和白銀在「最應該上漲的時候」卻變成了流動性最好、最容易拋售的倉位。
これは初めてではない。2022年のロシア・ウクライナ戦争開始時、BTCは安全資産として機能せず、ナスダックと共に下落した。金は当初上昇したが、その後利益確定売りに押された——同じシナリオだが、より大きな強度で。
BTCの立場はさらに尴尬だ。戦争が勃発した週末、Crypto市場は唯一取引が継続していた市場だった。BTCは6万6,000ドル付近から6万4,000ドルを下回った後、迅速に反発し、月曜日の従来市場の開場前にはほぼ損失を回復していた。表面的には「頑強さ」に見えるが、真実は、機関資金がまだ参入しておらず、個人投資家とアービトラージ勢が振れ幅の中で方向性を探しているだけだ。火曜日、全体市場がさらに下落する中、BTCは再び圧力を受けて6万8,000ドル付近で横ばいとなり、「デジタルゴールド」应有的な上昇も示さず、「リスク資産」应有的な大幅下落も見せなかった——ただ、そこに揺れているだけだった。
ホルムズ、チップ、そして韓国の祝日
ソウルでの群衆事故は特に激しかった。構造的な理由として、月曜日は三一節で、韓国全国が休日であり、取引所は開いていなかった。
週末に不安が蓄積され、出口が見つからなかった。火曜日の午前9時、3日間の休暇中に実行されなかったすべての売却が、同じ瞬間に一斉に押し寄せてきた。KOSPIは開場直後に取引停止警報を発動し、最終的に7.24%下落して、1日で約3770億ウォンの時価総額、約2570億ドルを失った。
これは2024年8月の円キャリートレード危機以来、最大の単日下落である。その際、KOSPIは米国非農業雇用データの崩壊と日本銀行の予想外の利上げにより、1日で8.77%急落し、金融レバレッジ層におけるシステム的な解体が発生した。今回は直接の引き金が地政学的要因だが、その背後にも緊張した糸が張っており、ただその素材が異なるだけである。
過去1年半、韓国の個人投資家たちは、史無前例のFOMOを経験した。KOSPIは2024年末の2400ポイントから、今年2月末には6000ポイントを突破し、14か月で約150％の上昇を記録した。一部の証券会社は目標価格を7000、さらには8000に引き上げた。今年1月には口座開設数が1億を突破——人口5000万人の国で、1億個の株式口座が存在することになった。韓国政府は甚至、「KOSPI 5000」を政綱に掲げ、国家的な政策目標として定めた。
同時に、資金残高も拡大し続けています。事態が発生する前までに、韓国国内の証券融資貸出残高は32兆ウォンを超え、約224億ドルとなり、2021年以来の最高水準となりました。株式質入貸出残高はさらに26兆ウォンあり、両者を合計すると約370億ドルに達します。市場パニック指数VKOSPIは既に2月下旬に54まで急騰し、「通常」レベルの2倍以上となりました。市場は新高を更新しながらも、fear gaugeは極度の恐怖領域に入っていたのです。
このような構造では、急性のショックが発生した際に、教科書的な流動性圧縮が発生します。
株価下落により証拠金警告が発生し、証券会社が強制ロスカットを実施。ロスカットがさらに株価を押し下げ、下落した株価がさらに多くの証拠金警告を引き起こす——自己強化フィードバックループ。外国投資家はこの日、5兆1700億ウォン（約35億米ドル）を純売り買いし、今年最大の単日純売り買いとなった。一方、個人投資家は逆の行動を取った：パニック販売の中で買い戻し、レバレッジETFの保有を継続し、反発を賭けた。
アジアその他の市場も同様に圧力を受けました。日経225は当日3%下落し、トヨタは5.5%、ソニーは4.3%下落しました。香港恒生は2.1%下落し、アジア太平洋地域で最も大きく下落しました。タイ証券取引所は、大部分の証券についてショートセールを一時停止すると発表しました。アジア太平洋全体のMSCI指数は約2%下落しました。
しかし、最も本質的な構造的脆弱性はソウルにあります。
落ちているのは株式だけではない。繰り返し「AIスーパー・サイクルの最適な代理指標」と語られてきたKOSPI市場そのものが下落している。サムスン電子は約10%下落し、20万ウォンという重要な心理的支えレベルを割り込んだ。SKハイニックスは11.5%下落した。この2社はKOSPIの時価総額の約40%を占め、グローバルなAIチップサプライチェーンにおける最も重要な2つの節点でもある——サムスンは世界最大のDRAMおよびNANDフラッシュメモリ製造メーカーであり、SKハイニックスはHBM（高帯域幅メモリ）の主要サプライヤーであり、NVIDIAのAI GPUに使用されるメモリの大部分がここから供給されている。
これらの工場はすべて韓国にあります。韓国は毎日276万バレルの石油を輸入しており、その大部分はペルシャ湾からホルムズ海峡を通って運ばれています。
イランはホルムズ海峡の閉鎖を宣言したが、その後その声明を撤回した。しかし保険会社は一方的に投票し、戦争保険の契約を一時停止した。船舶会社も運航を停止している。正式に宣言されていないが、実質的な封鎖が進行している。
市場のパニックが起きている一方で、別の情報が静かに浮上した：サムスンがテキサス州テイラーに建設する米国ウェハ工場の量産スケジュールが、2026年から2027年に再度延期された。この工場は米国の「半導体還流」戦略の核と見なされているが、テキサスの砂漠に建設されており、必要な油は依然としてペルシャ湾から輸入されている。
ドルが勝ち、すべての人が負けた
今、最も不快な結論について話しましょう。
このサイクル全体で、「ドル非依存化」は最も主流なマクロナラティブの一つです。ドルの世界準備通貨シェアは47％を下回り、各国中央銀行は過去最高の速度で金を買い増し、BRICSはmBridge跨境決済プラットフォームを構築し、オンチェーンステーブルコインの規模は2,050億ドルから3,000億ドル以上に拡大しました。業界内ではほぼすべての人が何らかの形で、ドルの黄金時代が終わり、次の時代は多極化・ハードアセット・デセントラライズドであると賭けています。
そして戦争が勃発し、ドル指数は1.1%上昇し、昨年5月以来の最大単日上昇幅を記録した。
この日、全市場で一斉に売却が発生：株式が下落、債券が下落、金が下落、銀が下落、コモディティが下落。資金の流向は一つだけ：米ドル。
これが流動性の圧縮の本質です。ドルが強くなったわけではなく、ドルがグローバル金融システムで最も流動性の高い資産だからです。急性の危機では、誰もが同時に外に出ようとするとき、ドルが最も広い扉です。レバレッジのロングカットにはドルが必要で、証拠金の追加にもドルが必要で、国境を越えた資産の流出の第一歩もドルです。これほどの規模を持つ他の選択肢はありません。
イランはこのロジックに最も明確な注釈を付けた。
今年年初以来、イラン・リヤルは30%以上下落しました。Nobitexはイラン最大の暗号資産取引所であり、イランのチェーン上暗号資産取引の87%以上を処理しています。空襲が始まって数分以内に、Nobitexの出金量は700%急増しました（Ellipticデータ）。Chainalysisは資金の流れを追跡し、大量の資金が過去にイランからの流入を受けた海外取引所に到着し、さらにUSDTおよびUSDCに交換されていることを確認しました。
本物の通貨危機の現場で、人々が暗号ネットワークを使って行うことは、ドルに逃げ込むことである。
これはデベースメントトレードが偽命题であるとは言っていません。米国の債務問題、インフレ問題、ドルの購買力の長期的な浸食といった構造的圧力は実際に存在します。黄金が長期的にリターンを上回るというロジックは、今回のストレステストによって覆されていません。
しかし今回は、デベアスメント・トレードはゆっくりと変化する物語であり、時間が経過して初めて成り立つということを教えてくれました。一方、地政学的ショックは急激な変化であり、その刻みは今日だけです。
二つの時間枠を同じ時刻に配置し、遅い変数が譲る。
ドルが勝った。次なる危機でも、おそらくまたドルが勝つだろう。ある日、それが勝たなくなる日が来る——だが、その日は、おそらく今日のような劇的な幕開けではない。
律動 BlockBeats 公式コミュニティへようこそ：
Telegram サブスクリプショングループ：https://t.me/theblockbeats
Telegram コミュニティ：https://t.me/BlockBeats_App
Twitter公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia