執筆：小餅、深潮 TechFlow
5月19日、米国30年物国債利回りは5.177%まで上昇し、2007年8月以来の最高水準を記録しました。
30年物米国債のクーポンが正式に5％になったのは、2007年8月が前回だった。その2か月後、ベアスターンズが運営する2つのヘッジファンドが破綻し、サブプライム危機の幕が開いた。歴史が必ずしもリフレインするとは限らないが、世界最大で最も深く、「無リスク資産」と称される市場が、金融危機直前の水準まで利回りを引き上げている今、何が起きているのかをしっかりと理解しておくべきだ。
さらに深刻なのは、今回はアメリカだけではないということだ。
米国だけが上昇しているわけではなく、世界中が売却しています。
米国債の利回りが上昇するだけであれば、物語は単純で、市場はインフレを予想し、FRBの金利引き上げを予想するだけである。
しかし、過去1週間で起きたことは、規模がまったく異なります。
5月15日から18日にかけて、世界の主要先進国における長期国債利回りが、稀な「協調的な急騰」を記録しました：
日本の30年物国債利回りが4％を突破し、1999年の発行以来の過去最高水準に達した。英国の30年物イングランド債利回りは1998年3月以来の高水準に上昇した。ドイツの10年物国債利回りは2011年5月以来の最高値を更新した。
これらのチャートを重ねて見ると、東京、ロンドン、フランクフルト、ニューヨークの4つの時区の債券トレーダーが、ほぼ同じ週に同じ決定——売却——を下したという、心が冷える光景が見えてくる。
ブルームバーグの統計によると、これは2025年4月のトランプ関税ショック以来、米国債にとって最悪の週であり、30年物米国債の利回りは2023年のサイクルピークに迫っている。
債券トレーダーはこの地球上で最も保守的な集団である。この集団が一斉に売却を開始すると、市場は単なるパニックだけでなく、何らかの構造的な変化が進行していることを感じ取る。
何が世界の債券市場を同時に押し下げたのか？
すべての手がかりをテーブルの上に並べ、3つの主要な筋が交差する：
最初の線は油です。
2月末に米伊戦争が勃発し、ホルムズ海峡の緊張状態はすでに3か月近く続いている。4月の米国CPIは3年ぶりの高水準を記録し、PPIは2022年初以来の最大幅となる前年同月比6%の上昇を記録した。これは穏やかなインフレの回帰ではなく、明確な二次ショックである。
債券保有者の論理は非常に単純です：もし今後5年間、インフレを抑えることができないなら、現在30年固定クーポンをロックインしても、保有する年数が増えるほど購買力が損失します。そのため、売るか、発行体に更高いクーポンを支払わせるかのどちらかです。
これが、今回の売却が10年、20年、30年の長期債に集中している理由です。期間が長いほど、インフレに対して敏感になります。
二番目の線は債券です。
米国政府の財政赤字は依然として拡大しており、財務省はますます多くの債券を発行する必要がある。3年物および10年物の米国債入札はともに予想を下回る需要に見舞われ、利回りが継続的に上昇する中、投資家が大量の米国債供給を吸収する能力が試されていることを示している。
供給側は増加しているが、需要側は縮小している。海外中央銀行、特に過去20年で最大の米国債購入者たちは、保有を減らしている。これは非常に重要な転換点だ：米国債はもはや天然に買い手がついていない。
日本の状況も同様である。市場は、日本政府が経済圧力に対応するために追加予算を策定する可能性を懸念しており、赤字見通しも悪化している。英国の問題はより直接的で、スターマー首相の政治危機により、英国の財政纪律に対する市場の信頼がさらに揺らぎ、30年物国債金利は28年ぶりの高水準に押し上げられた。
第三のラインは、中央銀行の「信用問題」である。
これは最も繊細な層です。
米国連邦準備制度理事会は最近の政策金利決定会合で、金利を3.5％～3.75％の範囲に維持した。意外にも、内部で意見の対立が生じ、12人の投票委員のうち3人が、声明内の緩和的措置の表現に反対した。このハーパー派の異議は、市場で、就任間もない新議長ウォッシュに対し、簡単に金利を引き下げる考えを諦めなさいという警告と解釈された。
金利先物市場は12月の利上げ確率を44％まで引き上げた一方、年初には市場全体が少なくとも2回の利下げを予想していた。
180度の予想反転が、5か月以内に発生しました。
5% とは何を意味しますか？
多くの人々は「米国債利回り」にあまり関心を持っていません。これはあなたの生活、あなたの資産、あなたのアカウントにあるわずかなビットコインと、一体どのような関係があるのでしょうか？
たとえば。
30年物米国債の利回りは、グローバル資産の価格付けにおける「水位線」と理解できる。これは地球上で最も「無リスク」に近い長期リターンであり、株式、不動産、金、ビットコイン、プライベートエクイティなどの他のすべての資産の適正評価は、本質的にこの水位線にリスクプレミアムを上乗せしたものである。
水位が上がれば、すべてを再計算しなければならない。
具体的例を挙げると：あなたはテクノロジー成長株を保有しており、市場はかつてその企業に30倍のPERを付けていました。それは、今後10年間のキャッシュフローを信じていたからです。しかし現在、30年物国債は5％の「無リスク」リターンを提供しています。同じ金額を国債に投資すれば、30年で元本の1倍以上を回収できます。それならば、不確実なテクノロジー企業に30倍の評価を付ける理由は何でしょうか？
したがって、評価は下方修正されます。
住宅ローンも同様である。米国の30年固定金利住宅ローンは10年物国債金利に連動しており、10年物が4.6%を突破すると、新規住宅ローン申請者は7%以上の金利に直面する可能性がある。これが、30年物国債利回りが5%以上に継続的に上昇すると、債券市場だけでなく、不動産、小型株、高評価成長株、および長期資金を用いて低コストを維持しているあらゆる分野にまで影響が広がる理由である。
ゴールドとビットコインの共通点は、キャッシュフローを生まないことです。
ゼロ金利時代には、相手が利回り0.5%の国債だったため、問題ではありませんでした。しかし、現在では相手が利回り5%の国債に変わったため、状況はまったく異なります。
過去3週間で、ビットコインのパフォーマンスは「マクロ対手」の文字を完璧に示した。
10年物米国債利回りが4.5%を突破し、30年物が5.1%に迫ったその週、米国ビットコイン现货ETFは約7億ドルの資金净流出を記録した；
ビットコインの価格は82,000ドルを超えていた水準から80,000ドル以下へ下落しました。5月19日、30年物米国債利回りが5.18%まで上昇したのと同日、ビットコインやアルトコイン、リスク資産全体が圧力を受けています。
ロジックチェーンはシンプルです：
機関投資家が直面するのは、非常に明確な算術の問題である。100万ドルを30年物米国債に投資すれば、今後30年間毎年安定して5万ドルの利子を受け取り、満期時には元本が返還され、リスクはほぼゼロである。一方、同じ金額をビットコインに投資することは、それがこの5％の複利を上回ることを賭けることである。
複利の恐ろしさは、5％で30年間で4.3倍になるということです。つまり、ビットコインがこの機会損失と「トントン」になるには、30年間で4.3倍以上のリターンを出す必要があります。簡単そうに聞こえますか？しかし、その前提は、途中で50％以上の下落を乗り越えられるかどうかです。
これが、「1ドルをビットコインに投資すると、5％の収益を生まない」という資本の循環ロジックが、無収益資産に継続的に圧力を与える理由です。
本当に注意すべきは、もう一つの出来事です
5.18%という数字そのものに戻ります。
多くの分析がこれを「短期的な引き締め圧力」と解釈していますが、私はそれには同意できません。
長期的な視点で見ると、過去40年間のグローバル資産価格の最大のマクロ背景は、金利の長期的な低下である。1981年には米国10年物国債利回りは15％だったが、2020年には0.5％まで低下した。まさに40年間、水位は一貫して低下し続けてきた。「価値投資の論理」も、「60/40ポートフォリオ」も、「テクノロジー株の評価モデル」も、さらにはビットコインが「デジタルゴールド」となるという物語さえ、この長期トレンドの上に構築されている。
現在の問題は、この40年間の下落トレンドが2020年にすでに終了した可能性があるということです。
そして私たちが今見ているのは、水位線が逆に上昇し始めた初期段階です。
「市場は、連邦準備制度がインフレを抑えるためにより一層努力しなければならないという見方に価格を反映し始めています。」と、コロンビア資産運用のポートフォリオマネージャー、エド・アル＝フセイニーは述べました。今回の売却は、インフレの経路が懸念されるだけでなく、経済そのものが加速していることを反映しています。
彼の判断が正しい場合、5.18% は終点ではなく、新たなレンジの始まりとなる。
より深い問題は債務である。
米国連邦債務はすでに37兆ドルの規模に近づいている。金利が1％上昇するたびに、米財務省は毎年数千億ドルの追加利払いを余儀なくされる。利払いが国防予算を上回り、医療保険支出を上回り、最終的にすべてを食い尽くすようになったとき、市場は政府に支出を大幅に削減するか、債務を貨幣化するかを迫ることになる。
歴史的に見ると、大規模な債務サイクルの最終段階は、常にこの二つの道のいずれかである。
米国債が「アンカー」と呼ばれるのは、それがグローバル金融システムの基盤となる担保だからです。銀行の資本充足率、保険会社の支払能力、年金の期間マッチング、ヘッジファンドのレポ資金調達、各国中央銀行の外貨準備——これらのすべてのチェーンの最下層には、米国債があります。
バラストの価格が激しく変動すると、船全体が揺れる。
2023年のシリコンバレー銀行の破綻の引き金は、保有していた米国債の評価損だった。5％以上の長期債利回りが常态となるなら、次に水面に浮かぶのは誰だろうか？
この質問には標準的な答えはありません。しかし、投資家として、少なくとも自分の資産配分表に次のように尋ねるべきです：
私の保有する資産の評価モデルは、まだ無利子を前提としていますか？
もしよろしければ、もう一度計算してください。
水位線が変わりました。