低金利時代に亀裂、グローバル長期債が下落

著者：クロード、シンチャオ TechFlow

深潮導読：先進国の中長期債券が一斉に下落しており、市場は特定国の財政ショックではなく、高負債・高赤字・高金利が長期的に共存する現実を再評価しています。債務成長が経済成長を継続的に上回り、エネルギーショックがインフレを再燃させ、中央銀行の金利引き下げ余地が狭まっている中、過去10年以上にわたり先進国の資金調達を支えてきた「低金利ロールオーバーモデル」に亀裂が生じています。

過去1週間で、英国の30年物国債利回りは5.82％まで上昇し、1998年以来の最高水準となった。日本の30年物国債利回りは4％に達し、1999年の導入以来の最高水準を記録した。米国の30年物国債利回りは2007年以来初めて5％を超えた。フランスの10年物国債利回りは3.8％まで上昇し、2007年以来の高水準に戻った。この売却は世界の株式市場に影響を及ぼしており、G7財務大臣は今週の会議でこの債券売却を専門に議論する予定である。

バークレイズ固定収益、為替、コモディティ研究部門のアジャイ・ラジャダクシャは5月18日の報告で、「長期債は先週だけではなく、世界中でレンジを突破している」と記している。その核心的な判断は、債務の増加が経済成長を上回り、インフレの見通しが悪化し、政治的に財政改革への意欲が欠如しているため、長期債が既に下落しているにもかかわらず、期間を延長する十分な理由がないということである。

ジャパニーズ・モルガン・チェース・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャー、プリヤ・ミスラは、次のような警告を発した：「長期金利が世界中で同時上昇すると、互いに強化し合う傾向があり、FRBの利上げ期待も市場のナラティブに取り込まれつつある。」

単一国の債券市場の下落は、通常、その国のインフレ、財政、政治、または中央銀行のコミュニケーションに起因するが、今回は英国、日本、米国、フランスがほぼ同時に下落していることから、市場はローカルリスクだけでなく、それ以外の要因を取引していることを示している。

共通点は明確であり、主要先進経済体の債務比率は一般的にGDPの100％以上である上、財政赤字は名目成長率でカバーされていない。米国の赤字は約2兆ドルで、GDPの6.5％に相当し、名目成長率は約4.5％から5％である。フランスは2026年3月四半期までの名目GDPの前年同期比成長率が2.2％、赤字は約5％である。英国の赤字は4％を超える。

これはまさに「財政的ポンジ・スキーム」が指し示す核心的な矛盾であり、政府は新たな債務とロールオーバー資金調達に依存して支出を維持し続けているが、債務の拡大速度が経済成長率を上回り、利子コストが再び高騰している。この組み合わせが変わらない限り、長期債は買い手を引きつけるためにより高い収益率を必要とする。

新たな支出がさらに圧力を強めている。北大西洋条約機構（NATO）は昨年、海牙で2035年までに防衛支出の目標をGDPの5％に引き上げることに合意した。欧州の防衛支出は昨年、百分比ベースで二桁成長を達成し、今後10年間も続く可能性がある。米国政府は、次の会計年度に1兆5000億ドルの防衛予算を議会に申請した。これらの支出には、相殺するための削減は伴っていない。

もともと脆弱だった債務と赤字に、エネルギー価格のショックがさらに政策の余地を狭めた。ホルムズ海峡の封鎖は、今回の債券市場の混乱の直接的なトリガーであり、世界で最も重要な石油輸送路が遮断されたことで、原油価格が継続的に上昇し、インフレ期待が再び高まった。

バークレイズの基本的な前提は、2026年のブレント原油の平均価格が100ドルに達し、2025年の平均価格比で50％上昇することである。これはインフレ見通しを直接悪化させ、中央銀行の金利引き下げ余地を圧縮し、場合によっては金利引き上げを迫る可能性がある。より高い金利は、既存債務の利払い負担をさらに増加させ、利払い負担の増加は赤字の削減をさらに困難にする。これはまるで財政のラチェットのように、一歩前進するたびに政府の柔軟な対応空間が狭まり、債券投資家が求める補償が高くなる。

モルガン・スタンレー董事総経理のプリヤ・ミスラは明言した：「海峡が再開しない限り、金利帯は全体的に上昇している。」

短い期間のデータによると、米国2年物金利は4.09%まで上昇し、2025年2月以来の最高水準となった。10年物金利は4.58%と、約1年ぶりの高水準。今年に入って以来、米国債全体はマイナス収益を記録しているが、2月末時点では年内の上昇幅が2%に迫っていた。

フェデラード・ヘルメスの固定収益戦略家兼ポートフォリオマネージャー、カレン・マナの見解は、「私たちは、新たなインフレに真剣に対応している世界を見ている。」

ウィズダムツリーの投資戦略責任者であるケビン・フラナガンは、次回の消費者物価指数報告で、年間インフレ率が4％に達する可能性があり、これは2023年以来の最高水準になると予想している。彼は市場の論理を直接指摘し、「インフレのナラティブが市場を支配しており、債券市場では新発国債を保有するためのより高いプレミアム補償が求められている。」

先週の国債入札は、30年物の入札利回りが5％と2007年以来初めて高水準となったが、需要は控えめだった。3年物および10年物の入札においても、投資家の需要はそれほど活発ではなかった。長期債の利回りが今年の高値まで上昇したとしても、それだけがデュレーションを購入する十分な理由にはならない。

インフレの嵐が、フリーマン政策の見通しを再構築している。新任のFRB議長ケビン・ウォーシュが直面する環境は、市場が年初に描いた「緩和の道筋」ではなく、はるかに異なるものとなっている。

トレーダーは、来年3月の利上げを高確率で繰り返し予想しており、12月までの利上げ確率は約75％に達している。一方、今年2月下旬には、市場は2026年に2回の利下げが行われると予想していた。米国債利回りは、2月下旬の水準と比較して、全体で約50ベーシスポイント以上上昇している。

当局の発言がさらに鹰派の価格設定を強化した。シカゴ連邦準備銀行総裁のオースタン・グールズビーは先週、一般的な価格圧力が経済の過熱を示唆する可能性があると述べ、フランクリン連邦準備制度理事会理事のマイケル・バーはインフレを経済が直面する「圧倒的な」リスクと呼んだ。今週水曜日に発表される連邦準備制度理事会の4月会合の議事録を市場は注視し、異議を唱えた委員が政策当局内でどれほどの支持を得ているかを注目する。

最新のモルガン・スタンレー米国債投資家調査によると、米国債のショートポジションは13週間ぶりの最高水準に上昇し、債券市場のさらなる下落への賭けが明確に高まっています。

日本の30年物国債利回りが4％に達したが、これは米国や英国では極端ではないが、日本市場にとっては異なる意味を持つ。過去20年間、日本の長期金利はゼロ近辺で推移しており、年金基金、保険会社、地方銀行の貸借対照表はこの環境に基づいて構築されてきた。

日本銀行の政策金利は現在0.75％です。4月の政策決定会合では、9名の委員のうち3名が現行の立場に反対しました。市場の価格付けでは、6月に利上げが行われる確率は77％とされています。たとえ日本銀行が金利を1％に引き上げたとしても、実質金利は依然として明確に負の水準となります。

日本の長期金利の上昇は、金融政策の正常化として解釈できる：デフレの終焉、実質賃金の上昇、経済がより通常の状態に戻ることを意味する。しかし問題は、債務規模がGDPの2倍を超える経済において、金利の正常化が穏やかであるとは限らない点である。30年物日債の4%は、単なる金利水準の変化ではなく、低金利金融システム全体の再評価を意味する。

英国労働党政府は650議席の議会で150議席以上の過半数を有しており、理論的には財政調整の能力を備えている。しかし、昨年夏、冬期燃料補助金に関する14億ポンドの削減だけでも、労働党議員団から反発が起きた。

政治的圧力はさらに高まっている。97人の労働党議員が首相の辞任または退任スケジュールの提示を要求している。主要な挑戦者であるアンドー・バーナムは、財政政策が債券市場に従うべきでないと主張していたが、その後、投資家を完全に無視しないと明確にした。英国は過去4年で4人の首相、5人の財務大臣を交代させてきた。債券市場の価格付けによると、年末までに英中央銀行には60ベーシスポイント以上の利上げ余地があると見られているが、総裁のベイリーは様子見を好む可能性が高い。

フランスの問題は英国の国債ほど注目されていないが、財政構造も同様に難しい。フランスでは3年未満で5人の首相が交代した。現在の政府は、GDP対比5％の赤字目標を掲げる予算を推進するため、すでに2回の不信任決議を乗り越えた。2023年に退職年齢を64歳に引き上げた改革が攻撃されており、この年齢は多くの西欧経済体よりも低い。フランスの赤字は既に名目GDP成長率を明確に上回っており、有権者は緊縮策を強く報復するだろう。また、憲法的な仕組みにより、議会は支出削減を阻止しやすくなっている。誰もが赤字を減らす必要があることを理解しているが、その政治的代償を負う者は誰もいない。

米国30年物国債利回りが5％を超えたのは2007年以来初めて。直接的な原因はインフレの上昇、財政拡張、赤字の拡大だが、これらは新しい話ではない。より深い変化は、限界買い手が変わっていることである。

米国連邦赤字は約2兆ドルである。国会予算局は、公的保有連邦債務がGDPに占める割合が現在の100%超から2036年には120%まで上昇すると予測している。しかし、この予測は依然として楽観的である可能性がある。重要な変数の一つは関税収入である。米国の実効関税率は12%の高点から7%～8%に低下しており、国会予算局の想定する15%を下回っている。たとえ最終的に10%まで上昇したとしても、今後10年間の関税収入は、同局の想定する約3兆ドルの赤字削減規模の60%に過ぎない。防衛支出および利子コストの想定も低すぎている可能性がある。

米ドルの基軸通貨地位は、米国が他の同様の債務国では得られない金利で資金調達できる構造的優位性である。しかし、これは6.5％の赤字率が持続可能であることを意味しない。過去、外国中央銀行は長期資産の安定した買い手であったが、西側諸国がロシアの外貨準備を凍結した後、中央銀行の資産配置は金にシフトした。昨年、金の中央銀行準備における割合は米国債を上回った。米国債最大保有国である日本でも、国内市場の金利がより魅力的になっている。連邦準備制度は依然として量的引き締めを継続中である。長期債を引き受けるのは、価格に敏感でより高い期間プレミアムを求める民間投資家である。

債務管理機関は過去数年で長期債の発行を相対的に減らしてきており、今後も発行構成をさらに調整する可能性があるが、これは供給圧力を和らげるのみであり、財政やインフレの方向性を変えることはできない。

市場では、長期金利の上昇を防ぐために連邦準備制度が大規模資産購入を再開せざるを得ないかどうかが議論されている。しかし、ウォッシュは以前、連邦準備制度のバランスシートについて「肥大化したバランスシートは大幅に縮小できる」と述べており、これは日本版収益率曲線操作を導入する意図を示すものではない。

持続的な売却圧力に直面し、一部の投資家は動かずに様子見を選びている。WisdomTreeのアナリスト、ケビン・フラナガンは、現在、変動金利証券を保有し、金利リスクを低く抑えることが「早めに買うより、遅く買うほうがましだ」と述べている。彼は、10年物金利が4.5％の水準にあることは「より心理的なレベル」であり、中東情勢が再び悪化して原油価格が上昇すれば、金利は昨年の高値である4.62％を再び試す可能性があると指摘した。一方、Haverford Trustの投資戦略責任者であるハンク・スミスはより慎重な立場を取っており、消費者物価と生産者物価の上昇が一時的なものであるか、それとも2027年まで継続するのかという点について、現在も未解決の問題であると述べている。

販売を駆り立てる要因には、財政の悪化、防衛支出の増加、インフレの粘着性、中央銀行の制約があり、これらは1〜2週間で消えることはない。経済データが明確に弱化するか、財政路線に信頼できる変化が生じない限り、先進国長期債は依然として同じ課題を取引し続けている：高債務時代の低金利資金調達モデルが、市場によって再評価されている。