作者|Protos Staff
翻訳| 吴说区块链
TL;DR：Gemini 10-K 報告および内部循環融資の主要ポイント
・資金の左手から右手へ：創業者傘下のWCFがGeminiに暗号資産を貸し出し、Geminiがそれを第三者に抵当に入れて米ドルローンを取得し、内部循環融資を形成。
・安価な支配権の取得：IPO期間中、創業者の債務は20％の割引でスーパー投票権株式に転換されました。一般投資家が高値で買い入れる中、創業者は94.7％の投票権を牢牢と掌握しています。
·頭上に吊るされた剣：デロイトは保留のない監査報告を発行したが、WCFはいつでも最大4,619枚のBTCを貸出から引き上げることができ、取引所の流動性は常に試される可能性がある。
·時価総額の急落：上場以来株価は88%下落（4.42ドルまで下落）、複数のトップクラスの投資銀行から「売却」評価に引き下げられ、集団訴訟に直面。
·核心結論：Geminiが創設者利益を優先し、関連企業の資金に依存する運営モデルは、二次市場で崩壊し、深刻なガバナンスおよび信頼危機に直面している。
カマロンとTyler Winklevossは、プライベート投資会社であるWinklevoss Capital Fund (WCF)を通じて、自社の暗号資産取引所Geminiに数千枚のビットコイン（$BTC）とイーサリアム（$ETH）を貸し出しました。その後、Geminiはこれらの暗号資産をGalaxy DigitalとNYDIGに抵当として提供し、米ドルのローンを調達しました。
2025年9月、同取引所は1株28ドルで上場し、6億9560万ドルのWCF債務をスーパーボーティング権を持つB種株式に20％の割引で転換したことにより、双子兄弟はGeminiの94.7％の投票権を直接掌握した。
昨日提出されたGeminiの10-Kファイルには、この完全な運用構造が詳細に記載されています。ソーシャルメディアのユーザーはこれを「サイクル操作」と呼んでいます。
Xプラットフォームが投稿：
これは完全に循環するポンジ・スキームです：
関連会社のWCFからBTCを借入し、これらのBTCを担保として抵押してドルローンを取得（Galaxy、債券発行、NYDIGを含む）。
その一部の融資は、IPO時に割引株式の形で決済されました。
さらに、リップルとRLUSD、転換社債などに関するその他の操作があります。
デロイトは保留のない監査報告を発行しました：重要な監査事項（KAM）はなく、関連当事者、流動性、継続事業能力などの問題については一切言及されていません……
これらの操作はどのようにして合法なのでしょうか？
Winklevoss Capital Fund のローンサイクル
以下は資金の流れの基本的な流れです。Winklevoss兄弟が所有するWCFは、無期限契約を通じてGeminiにBTCとETHを貸し出しています。
その後、Geminiは、借り入れた暗号資産を担保として第三者の貸付機関に提供しました。Galaxy Digitalは、1億1650万ドルの融資を、11～12％の金利で、担保比率145～155％の条件で提供しました。NYDIGは、8.5％の金利で、レポ契約を通じて7500万ドルを提供しました。
Geminiは、このドル資金を日常的な運営および規制資本要件の満たしに使用します。
2025年9月15日のIPO完了時に、当交易所は4億5600万ドルのIPO純収益から現金を引き出し、Galaxyへの1億1650万ドルの債務を返済しました。
Geminiは現在、ナスダックに上場しており、株式コードはGEMIです。
同交易所は、Rippleの倉庫クレジットファシリティの下で2億3850万ドルを返済しましたが、年末時点では1億5400万ドルのRipple債務が未清算のままです。
しかし、この双子自身の債務は現金で返済されていない。
ジェミニは、2億ドルのWCF変換型ノート、4億7500万ドルのWCF定期ローンおよび未払利息を、1株22.40ドルで、スーパー投票権を有するBクラス株式3110万股に換金しました。
この転換株価は、一般投資家が同日に同等のA種株式を購入するために支払った価格より20%低いです。
A株とB株の違いは、投票権と所有権の分布のみです。それ以外には、両者の額面、配当権、清算優先権は完全に同じです。
Bクラス株は1対1の比率でAクラス株に変換できます。
一般投資家の購入価格は28ドルですが、ウィンクルボス兄弟は22.40ドルで購入しました
この割引が、この循環操作が一般株主の利益を損なう核心的な要因である。
WCFはGeminiに暗号資産を貸し出しました。その後、Geminiはこの貸し受けた資産を担保として使用し、さらに多くの融資を引き出しました。具体的には、GalaxyとNYDIGがGeminiに日常運営用の米ドル資金を貸し出しました。
その後、ジェミニは同じIPO期間中にWCFに割引価格で株式を割り当てたが、そのIPOは一般投資家に20％高い参入コストを負わせた。
関連記事：関係者によると、ウィンクルボス兄弟はGenesisの破綻前に2億8千万ドルを引き出した。
SEC 10-Kファイルは、2025年12月31日時点でGeminiがWCFに4,619枚のBTCを未払いであることを確認し、この残高の価値は約4億ドルである。
2025年、GeminiはWCFに2,420万ドルの融資手数料を支払った。
したがって、ナスダックのコーポレート・ガバナンス基準に基づき、Geminiは債務者、受託機関、および「制御企業」の三重の役割を担っています。
公開上場企業であるにもかかわらず、Geminiの共同創設者は依然として大多数の投票権を掌握している。
また、暗号資産研究者エメット・ガリックがArkham Intelligenceのデータを引用したところによると、WCFはGemini Custodyの保管アドレスに約8,757枚のBTCを保有しています。
デロイトが無保留の監査意見を発行
デロイトはGeminiに対して保留のない監査報告を発行しました。しかし現実には、WCFはいつでもこの4,619 BTCの融資の返済を要求する権利を有しています。
この双子は、単なる書面の通知だけで、彼らが実質的に支配する取引所の基盤を揺るがすことができた。
Geminiの現在の株価はIPO発行価格から88%下落しています。「Gemini Space Station」（双子星空間ステーション）はその法的主体名であり、ロケットの打ち上げを意味していますが、現在では名実ともにその通りではありません。IPO初日の始値は1株37.01ドルでした。
現在、1株あたり4.42ドルのみ残っています。
Geminiは2025年9月11日にIPOの発行価格を28ドルに設定しました。翌日は37.01ドルで取引を開始し、一時45.89ドルの高値を付けましたが、その後は下落を続けました。同株は今週月曜日に3.91ドルの52週安値を記録し、2026年3月31日に4.42ドルで終値を付け、上場初日の価格から88%下落しました。
公司的市值已从38亿美元以上暴跌至约5.2亿美元。花旗集团、Cantor、Truist以及Evercore均已将该股票下调至“卖出”评级。
現在、同社は戦略的計画において投資家を誤導したとして集団訴訟の対象となっています。