著者：深潮 TechFlow
取引が混雑し、 retail 投資家用に個別の ETF を発行する必要があるとき、スマートマネーはすでに売却していることが多い。
4月2日、Roundhill Investmentsは、世界初の純粋なメモリ半導体ETFを発表し、コードは$DRAMとメモリ条の名前を直接使用しました。初日の終値は27.76ドルで、取引後には5%上昇して29.15ドルとなりました。
にぎやかに見える。しかし数時間後、BTIGは冷たい分析レポートを発表した：DRAM ETFの上場は、メモリ株に対する逆張りの売却シグナルであると。
驚くような話だとすぐに言わないでください。このウォールストリートの鉄則は、すでに何度も検証されています。
あるETFの「構成比率」：三大巨头が4分の3を占める
まず$DRAMが何を購入したかを見てみましょう。
このETFは現在、9銘柄のみを保有しており、極めて集中しています。マイクロン、サムスン電子、SKハイニックスの3社がそれぞれ約25％のウェイトを占め、合計でファンド全体の約75％を占めています。残りの少数はキオクシア、サンディスク、ウェスタンデジタル、シーゲイトなどのストレージ企業に分配されています。
手数料は0.65％で、決して安いとは言えません。現在、オプション取引は利用できません。RIC（規制投資会社）の分散化要件を満たすため、ファンドは総収益スワップ（Total Return Swap）を利用して「数を合わせて」コンプライアンスを確保しなければならず、要するに保有資産が集中しすぎているため、デリバティブに頼って審査を通過しているのです。
ラウンドヒルのCEO、デイブ・マッツァは明確に述べた。「メモリはAIエコシステムの核心になりつつある。」この言葉は間違っていない。HBM（高帯域メモリ）は現在、AIインフラストラクチャにおける最も深刻なボトルネックの一つであり、SKハイニックスのHBM市場シェアは60％を超え、マイクロンのHBM生産能力は2026年末までにすでに売約済みであり、サムスンも全力で追いつこうとしている。
製品のロジックに問題はありませんが、タイミングが問題です。
Roundhillの「死の接吻」：正確な逆指標の歴史
BTIGがRoundhillの自社製品の履歴を振り返ったところ、状況は非常に厳しいものだった。
最も典型的な事例はRoundhill MEME ETFである。この株式投資信託は、2021年12月に初上場し、そのタイミングはMeme株バブルの絶頂期と完全に一致していた。その後、UBS MEME指数は約80%下落し、同ETFは2023年11月に強制的に清算された。さらに驚くべきことに、このETFは2025年10月に再上場し、そのときMeme株は底値から100%回復していた。しかし結果として、再上場後、指数は再び約40%下落した。
二回の上場、二回とも正確に頂点を突いた。もしRoundhillの製品発表日を逆指標としてショートすれば、それを買うよりもリターンが高くなるかもしれない。
これはRoundhillだけの問題ではありません。BTIGは、テーマ型ETFの導入は、しばしばある取引の「コンセンサスのピーク」を示すより大きな傾向を示しています。
2021年10月、ProSharesは米国初のビットコイン先物ETF（$BITO）を導入し、初日の取引高が10億ドルを突破して市場全体が歓喜した。1か月後、ビットコインは69,000ドルで頂点を打ち、その後77%急落した。
2017年11月、ProSharesは実体小売をショートするEMTY ETFを導入したが、その後9か月で実体小売指数は50%反弹した。
2008年1月、VanEckが石炭ETF（KOL）を導入して以来、石炭株は12年間の熊市に陥り、99%下落しました。KOLは2020年12月の安値で清算され、清算後、石炭株は660%上昇しました。
ETFが上場すると頂点に達し、ETFが清算されると底を打つ。このパターンは繰り返されるが、その背後にあるロジックは非常に単純だ。あるテーマが熱狂的に注目され、ETF発行者が「一般投資家が購入するだろう」と判断する頃には、市場の上昇はすでに終盤に差し掛かっている。ETF発行者は常にトレンドを追う商人であり、包装されたベータを販売しているだけで、アルファとは無関係である。
350%の上昇後、誰が裸で泳いでいるのか？
データレベルでの警告シグナルはすでに明確です。
ゴールドマン・サックスのTMTメモリ暴露指数は、過去1年で350%急騰し、2月の高点では一時400%の上昇を記録した後、DRAM ETFがようやく登場した。マイクロンの株価は200日移動平均線から150%以上離れたが、この乖離幅は2000年のテクノロジー・バブル期を上回り、マイクロンの歴史でかつてない極端な水準となった。BTIGは、マイクロンが200日移動平均線に戻るだけでも、現在の水準から約30%の下落を意味すると指摘している。
メモリーセクター全体の熱狂は明確に裏付けられている。EWY（iShares 韓国ETF）は過去1年で約140％上昇したが、その内訳を見ると、84％の上昇はサムスンとSKハイニックスの2銘柄によるものである。この「韓国ETF」は実質的にメモリーチップETFの代替品となっており、サムスンが約27％、SKハイニックスが約20％を占め、両者でほぼ半分を占めている。
そして、これが$DRAMが狙っている需要です。過去1年間、EWYは830億ドルを吸引し、多くの投資家が韓国ETFを購入する唯一の目的はメモリーへの賭けでした。Roundhillはこの需要のギャップを正確に捉えました。
しかし、「需要を正確に捉える」ことと「頂点を正確に踏む」ことは、通常、事后にしか区別できない。
スーパーシークルの「もう一面」
公平に言えば、バイのロジックも十分に強力です。
メリルリンチは2026年を「1990年代のようなスーパーサイクル」と定義し、世界のDRAM収益が51%増加し、NANDが45%増加すると予測しています。ゴールドマン・サックスは、2026年のHBM市場規模を546億ドルと推定し、前年比58%の成長を見込んでいます。WSTSは、2026年の世界半導体市場が25%以上成長し、9750億ドルに迫ると予測しています。
マイクロンの2025財年におけるデータセンター収益は137%増の207億ドルに達し、HBMの生産能力は2026年までにすべて契約済み。資本支出計画は200億ドル（前年比45%増）。SKハニックスはHBM3E分野で50%以上の市場シェアを維持し、NVIDIAおよびGoogleのカスタムチップの優先サプライヤーである。
これらはすべて実際の産業トレンドであり、投機とは無関係です。AIのメモリ需要は構造的なものであり、GPUの各世代ごとにHBMの需要量が倍増しています。H100では80GBが必要ですが、GB300 NVL72アーキテクチャでは17.3TBが必要になります。
したがって、核心的な矛盾ははっきりしています：メモリ業界は確かに良いビジネスですが、良いビジネスの良い価格はまだ存在するのでしょうか？
類比：2021年10月にBITOが上場した際、ビットコインの長期的な見通しは正しかった。2024年、現物ETFが承認された後、BTCは過去最高値を更新した。しかし、もしBITOが上場した当日に購入していたら、77%の下落を経て、3年待たなければ元本回収できなかった。
産業のトレンドは正しいが、取引は間違っている可能性がある。タイミングがすべてだ。
深潮の見解：喪鐘とは言えないが、警報は確実に鳴っている
私たちの判断：DRAM ETFの上場は、メモリ業界の頂点到達と崩壊に必然的な関係があるわけではないが、「安心して突っ込む」シグナルとしても絶対に見なすべきではない。これはむしろ、極めて精密な感情の温度計のようなものである。業界が熱くなりすぎて、個人投資家の胃口を満たすために専用ETFを発行する必要がある段階に達しているということは、少なくとも以下の3つのことを示している：
まず、Easy Moneyの段階は終了した。過去1年間でメモリ株が350%上昇した要因の大部分は収益の改善ではなく、評価倍率の拡大によるものだった。今後、メモリ株は現在の価格が適正であることを実際の業績成長で証明する必要があり、許容範囲は極めて狭い。
第二に、「テーマ型ETFの罠」には十分に注意が必要です。Roundhillの過去の実績が最も良い教訓です。投資テーマがゼロ・ハードルの一般投資家向け製品として包装されるとき、それは大抵、機関が売却を進め、一般投資家が買い取っていることを意味します。陰謀論と呼ぶには重すぎますが、これは資本市場の自然なエコシステムです。製品発行者のインセンティブ構造は、常に注目を集めることを追求し、転換点を予測することはありません。
第三に、真のリスクは価格付けにあり、業界の基本的要因にはそれほど心配する必要はない。マイクロンは200日移動平均線から150%乖離しており、この数値はテクノロジーバブル期よりもさらに極端である。AIによるメモリー需要が2倍になるという予測が現実化したとしても、30%の技術的修正は完全に合理的な範囲内である。
歴史は単純に繰り返されることはないが、いつもリズムを刻む。BITO上場後、ビットコインは77%下落し、MEME ETFは2回とも正確に天井を打った。$DRAMはこの呪いを打ち破れるか？
私たちが確実に言えるのは、すべての人が同じ取引が「絶対に負けない」と考えているときが、最も危険なタイミングであるということだけです。