現在、Bitcoinの本当のマクロリスクは、石油価格の動きを単に見ることよりもはるかに控えめである。裏では、FRBの流動性緩和策がほぼ尽きようとしており、これはBitcoinが深い暗号資産の冬を回避しようとする試みに迅速に逆風となる可能性がある。
3月19日、連邦準備制度のovernight reverse repoファシリティの利用額はわずか6億3700万ドルでした。別途、3月18日付の連邦準備制度の週次貸借対照表公表によると、総資産は6兆6560億ドル、準備金残高は2兆9990億ドル、財務省一般口座は8758億3300万ドルでした。
その結果、市場で最も簡単なショックアブソーバーの一つがほぼゼロまで縮小しました。
過去2年間の大部分において、現金はオーバーナイト逆レポ施設から脱出し、国債、レポ、銀行準備金、またはリスク資産へと移動することができました。
そのプロセスはすべてのマクロ課題を解決したわけではありませんが、財務省が現金を再構築したとき、発行が増加したとき、または市場がより厳しい金融条件を吸収しなければならなかったときに、一部の圧力を和らげました。
その受動的な安全弁は、今や四捨五入の誤差まで縮小した。そのため、次回のインフレ懸念、石油由来の再評価、または資金調達の圧力に対する自動的な緩和は少なくなる。圧力は準備高に直接影響を及ぼすか、より積極的な政策対応を迫ることになる。
その動態は、週のオイルとFRBへの注目の下にあります。
今週、Bitcoinは売却圧力を受け、7万ドルを下回りました。一方、米国spot Bitcoin ETFは2日連続で資金流出を記録し、合計で2億5370万ドルの流出となりました。3月18日には1億6350万ドル、3月19日には9020万ドルの流出がありました。
暗号資産トレーダーは、「ネット流動性」という言葉を、FRBの貸借対照表が財務省の現金残高とリバースレポプールとどのように相互作用するかを簡潔に表すためによく使用します。
最近の数値は、そのフレームワークを再び注目すべき理由を説明している。貸借対照表は再び増加した。準備金は減少した。財務省の現金残高は依然として大きいままである。かつてストレスを吸収するのに役立っていた受動的なバッファーは、今や実質的に消滅している。
この変化は、ETF時代を通じてBitcoinが取引されてきた方法とも一致しており、サイクル初期に多くの保有者が予想していたよりも、金利や資金流れ、より広範な流動性状況に連動している。
今週のETFの資金流出だけでは因果関係を確立することはできません。これらの流出は、マクロの価格再評価に依然として非常に敏感であり、多くの保有者が想定するほど古いバランスシートの仕組みに支えられていない市場の状況と一致しています。
古いクッションはほぼなくなり、FRBは積極的な準備金管理へとシフトしました
まず確認すべきは構成についてです。夜間のリバースレポがほぼゼロになったからといって、FRBの貸借対照表上のすべてのリバースレポ負債が消えたわけではありません。3月18日の週次貸借対照表データによると、リバースレポの合計は3313.52億ドルでした。しかし、そのほとんどは外国当局の現金に該当します。
別のseriesでは、外国政府および国際口座が3306.54億ドルであり、トレーダーが従来のON RRP流動性クッションについて話す際に通常思い浮かべる国内の「その他」の枠には約6億9800万ドルしか残っていない。
FRBはまだリバースレポ負債を保有していますが、静かに減少し市場に流動性を供給していた国内のプールはほぼ枯渇しています。
主要な数値は以下のようになっています：
| メトリック | 日付 | 価値 | なぜトレーダーが注目しているのか |
|---|---|---|---|
| オーバーナイト逆リポファシリティ | 2026年3月19日 | 6億3700万ドル | 受動的な国内現金バッファーはほぼ使い果たされました |
| FRBの総資産 | 2026年3月18日 | 6.656兆ドル | 貸借対照表が再び上昇しました |
| 予約残高 | 2026年3月18日 | 2兆9990億ドル | これらの残高は、財務省またはレポ負債が増加した際にその流出を吸収します |
| 財務総合口座 | 2026年3月18日 | 8,758億3,330万ドル | より大きな財務省の現金残高は、準備金から流動性を引き抜く可能性があります |
| 合計逆リポ | 2026年3月18日 | 3313.52億ドル | これは、トレーダーが意味する国内の緩衝材ではなく、ほとんどが外国の公式通貨です。 |
| 外国官方逆回购 | 2026年3月18日 | 3306億5400万ドル | 国内の逆リポと総逆リポの物語が異なる理由を示す |
1月のFRBの研究ノートでは、財務省一般口座、ON RRPファシリティ、および外国レポプールの変動幅は、FRBがそれらを相殺しない限り、準備金残高に1対1で影響を与えると述べられています。
同じ研究は、準備金バッファーが小さくなるほど、マネー市場金利がより敏感になると主張した。したがって、問題は伝達である。かつてはON RRP残高の低下によって緩和されていたショックが、今やシステムにより直接的に到達する。
連邦準備制度はこの分野ですでに動いています。FOMCは2025年12月1日からバランスシートの縮小を終了し、2025年12月に十分な準備高を維持するために米国短期国債の準備管理購入を開始しました。
市場は自動的なクッションを失い、政策立案者はすでに積極的な準備金管理姿勢へと移行しています。
マクロの背景が引き締まる中、Bitcoinはレートとフローで取引されています
そのシフトは、市場が金利と資金の流れが同時に動いたときにどのように迅速に反応するかをすでに示しているため、Bitcoinにも反映されます。
FRBの3月18日の政策声明では、連邦資金目標金利を3.50％～3.75％に維持し、経済活動は堅調なペースで拡大していると評価し、インフレは依然としてやや高い水準にあると述べました。
また、中東における動向に対する不確実性が高まったとも述べられた。市場は利上げを必要とせず、インフレリスクと地政学的リスクが金利を押し上げる可能性があるという点を改めて想起させられれば十分だった。
2年物米国債利回りは、3月17日の3.68%から3月18日の3.76%へ移動しました。これはわずか8ベーシスポイントの変動ですが、BitcoinがETF需要と広範なリスク許容度に依存している状況では、短期金利の再価格付けが影響を及ぼします。
2日連続のETF資金流出は、FRBのバランスシートの調整がこの動きの原因であることを示すには不十分です。しかし、金利環境が悪化したため、投資家がリスク暴露を減らす意欲があったことを示しています。
ON RRPデータは、この動きがなぜこれほど強い影響を与えたのかを説明する手助けになります。オイルはインフレ懸念を助長することで依然として市場に影響を与えることができます。しかし、そのメカニズムはさらに深く及びます。
市場の受動的な流動性調整弁がほぼ空になったため、逆レポプールがまだ数百億ドルを保有し、それらが減少しうる時期よりも、同じインフレ懸念が資金調達条件、収益率、および配分決定へと速やかに広がる。
Bitcoinについては、Fed自身の研究でも裏付けられているように、原油の単一の動きよりもはるかに持続可能なマクロな枠組みである。
1月の研究論文は、準備金とON RRP残高の減少に伴い、四半期末のレポ効果がすでに強まっていると述べ、2023年3月四半期末にはSOFRがON RRP金利を7ベーシスポイント上回り、後の四半期末には最大25ベーシスポイント上回った。
これは暗号資産特有のシグナルではなく、市場構造のシグナルです。これは、ファイナンス市場でバッファーがどのようにまず明確に見えるかを示しています。
明確なオフセットもあります。ニューヨーク連邦準備銀行の2026年2月の準備需要弾力性更新では、フェデファンド金利の準備変動に対する感度は非常に小さく、統計的にゼロと区別できないとされ、準備が依然として豊富であることを示唆しています。
市場は、従来の受動的なクッションが薄れつつある一方で、残存する準備金プールはまだ十分に豊富に見える状況に対応しています。
その組み合わせは、Bitcoinの新たなレジームを生み出す可能性があります。初期段階では、市場はリバースレポプールの減少を観察し、その低下を静かな支えと見なすことができました。
現在の段階では、静かな支援を期待できる余地ははるかに少ない。準備高がショックをスムーズに吸収するか、FRBが国債購入やステーディングファシリティへの依存を強めるか、リスク資産が自らより多くの調整を担うかのいずれかである。
次の圧力ポイントは四半期末の資金調達、財務省の現金変動、およびETF需要にあります
ここでの最も役立つフレームワークは、注目すべき条件のセットを特定することです。
最も可能性の高いシナリオは、準備金残高が現在の水準近くで推移し、FRBが金利を据え置き、ETFの資金流入が需要の変動に応じて日毎に振れ続けることである。このような状況下では、Bitcoinは短期金利と広範なリスク志向に引き続き連動するが、資金調達の明確なブレイクは見られないだろう。
既に示されている数値から、リスクが高まるケースを簡単に描くことができる。財務省が大きな現金残高を維持し、国内の逆レポプールがゼロ近傍にとどまり、インフレ懸念が短期金利に圧力をかけ続ける場合、ON RRPがさらに下落する余地があったときよりも、準備金の減少が銀行システムにより直接的に影響を与えるだろう。
Bitcoinは、より厳しい金融条件、より慎重なETF需要、そして裏で受動的な流動性支援が依然として存在するという信頼の低下だけで、その変動幅を感じ取る。
リスクがやや低いシナリオも明確です。準備金管理による購入が準備金を安定させ、四半期末の資金調達が順調に推移し、今週の資金流出後にETFの流入が回復すれば、市場はON RRPのクッションの消失を新たなストレス要因ではなく、単なるインフラの変更と見なす可能性があります。
レジームシフトは依然として存在するでしょう。違いは、FRBの積極的なツールが、ストレスが広範な市場に波及するのを防ぐのに十分な働きをしているということです。
次のようなチェックポイントは機械的です。
- トレーダーは、日次ON RRPシリーズ、週次H.4.1更新（準備金および財務省の現金残高）、および日次ETFの資金流れに注目すべきです。
- また、クォーター末の資金圧力がレポ市場でより明確に現れ始めるかどうかにも注目すべきです。なぜなら、フリードの自身の研究によれば、薄いバッファーが最初に顕著になるのはこの市場だからです。
Bitcoinの即時的な圧力は、石油やインフレ、ハーキッシュな金利の再評価を通じてまだ訪れる可能性がある。より大きなマクロのシグナルは、その下層に存在している。
かつて市場のストレスを和らげていた受動的な流動性のクッションはほぼ枯渇している。次なるショックは、FRBの積極的な対応が、これを暗号資産の次のマクロな逆風にしないために機能するかどうかを示すだろう。
投稿 世界が石油価格を見守る中、重要な連邦準備制度の現金バックストップがほぼ枯渇している は、CryptoSlate で最初に公開されました。