キューが増加する中、Ethereumステーキングが機関資産運用の時代へ突入

現在、ETHのバリデーターになりたい場合、1か月以上待つ必要があります。

7月22日現在、イーサリアムのステーキング入場キューには約250万ETHが残っており、待ち時間は43日以上と予想されています。一方、退出キューの待ち時間は数分程度で、ほぼ無視できるレベルです。

数字だけを見れば、ETHのステーキングが市場の流通量をますます吸い取っているのは明らかです。

より注目すべきは、キューの増加が資金効率の問題になり始めたことである。ネイティブステーキングを選択するETH財務機関や機関投資家にとって、40日以上の待ち時間は、規模の大きな資産が一時的にステーキング報酬を生み出せないことを意味し、資産配分、流動性の手配、機会コストを再計算する必要がある。

結局のところ、ETHが貸借対照表にさらに深く組み込まれると、ステーキングが直面する課題は「より多くの人を参加させる方法」ではなく、より伝統的で複雑な資産管理の問題へと変わっていく。

イーサリアムの現在の高いステーキング率は、ある特定の時間点で急に形成されたものではありません。

2023年、Shapella（上海＋Capella）アップグレードにより、ステーキング引き出し機能が有効化され、バリデーターがプロトコルレベルでステーキング元本と報酬を引き出せるようになり、ETHステーキングは入力・運用・出口の閉ループが整備されました。その後、LSDに基づくデリバティブ市場は急速に拡大し、ETHのステーキング率は着実に上昇しました。

記事執筆時点において、ETHのステーキング量は4,000万枚を突破し、現在の価格で約1,400億ドルに相当し、総供給量の33％以上を占めています。これは数年前の約10％のステーキング率と比較して大幅に向上し、過去最高を更新しました。

言い換えれば、現在のETHの3枚のうち、1枚以上がステーキングに参加しています。

担保率が過去最高を更新する中、長く続く入場待ち列が新たな問題を浮き彫りにしている。

众所周知、イーサリアムの入場および退出キューは、コンセンサスの安定性を守るための速度制限メカニズムである。新しいETHは、同時にバリデーターセットに無制限に追加されることはないし、短期間で一斉に退出することもできない。プロトコルは、現在のバリデーター数に基づいて、各エポックで処理可能なETHの数量を設定しており、入場または退出の申請が処理能力を超えると、キューが形成される。

この観点から見ると、250万枚のETHが並んでいることは、市場が质押容量に対して抱える需要が、プロトコルが現在提供できる速度をはるかに上回っていることを示している。これは、新規参入の長期資金だけでなく、財務会社が既存のポジションを展開すること、质押サービスプロバイダーがバリデーター構成を調整すること、および機関が託送アカウント内のETHを质押システムに移すことも含む可能性がある。

したがって、これは明確なシグナルを示しています：現在の段階では、ETHをステーキングシステムに投入する資金が、アクティブにバリデーターコレクションから引き出す資金をはるかに上回っているということです。

これはBeacon Chainの初期段階でのステーキングロジックとは明確に異なります。

早期のETHステーキングは、技術ユーザー、独立したバリデーター、イーサリアムの長期的な支持者を対象としたネットワーク参加メカニズムであり、参加者はノードを実行し、ネットワークを維持して技術的リスクを負うことで、プロトコル報酬を得ます。

流動性ステーキングの登場により、それは一般のコイン保有者がチェーン上のリターンを得るための製品として徐々に定着しました。例えば、取引所ステーキング、ステーキング即サービス、ステーキングプールなどが技術的障壁を低下させ、LidoやRocket Poolなどの流動性ステーキングプロトコルは、ステーキング資金の可用性をさらに高め、ユーザーがETHをステーキングした後にstETHやrETHなどの流動性ステーキングトークンを受け取れるようにしました。これらのトークンは転送・取引が可能であり、ローン、流動性プール、その他のDeFiプロトコルにも参加できます。

現在、大量のETHが企業の財務庫、ファンド製品、プロフェッショナルな託送システムに流入する中で、Stakingは「誰がステーキングに参加できるか」から、「大規模なETHをどのように管理するか」へと、第3の段階へと進んでいます。

ここで言う機関化とは、早期ステーキングが個人投資家によって完全に主導されていたことを意味するわけではなく、機関が一般ユーザーを置き換えることを意味するわけでもなく、より正確には、市場の議論の焦点が変化しているということです：

過去は一般ユーザーがステーキング収益を得る方法に注目していたが、現在は数十万枚、あるいは数百万枚のETHが企業の貸借対照表に組み込まれた後、ステーキングが標準的な財務管理能力となることに注目している。

ETH財庫会社の登場により、この変化がより直観的になっています。

ビットコイン財務会社の核心ロジックは、資金調達と資本市場の運用を通じてBTCを継続的に蓄積し、1株あたりのビットコイン数量を増やすことであるが、ETH財務会社の場合、資産を保有することが戦略の最終目的ではない。

BTC自体にはプロトコルネイティブなステーキング収益が存在しないため、保有者が追加のリターンを得るには、融資、託送、デリバティブ、またはその他の取引相手リスクを導入する必要があります。一方、ETHは資産を売却せずに直接イーサリアムのコンセンサスに参加し、プロトコル報酬を得ることができます。

これにより、ETH財務の運営空間が自然に拡大し、ETHをどれだけ購入するかに加えて、これらのETHをどのように配分するかを決定する必要が生じます。

BitMineの行動は、まさにこの機関用語の集大成である。

最新の開示データによると、7月19日時点でBitMineは5,777,468枚のETHを保有しており、これはETHの総供給量の約4.8%に相当します。そのうち491.7万枚のETHをステーキングしており、保有ETHの85%を占め、価値は約92億ドルです。

当時のETH価格とBitMine自身の7日年化ステーキング利回り2.67%を基に計算すると、同社は年間約2億4700万ドルのステーキング収入を見込んでいる。ETHがすべてステーキングされた場合、年間報酬規模は約2億9000万ドルに達する可能性がある。

さらに注目すべきは、この数字の変化の速さです。

今年2月初、BitMineは約289.75万ETHをステーキングに参加させ、保有量の約67%を占めていた。7月中旬までに、そのステーキング規模は約491.72万ETHに増加した。つまり、半年未満でBitMineは200万ETH以上を新たにデプロイし、ステーキングカバレッジは約3分の2から85%へと向上した。

これは、トム・リーとBitMineが、保有するETHを目に見える速さでステーキングに参加させていることを示しており、手元のETHが価格上昇を待つだけの暗号資産ではなく、ネイティブな収益機能を備えたチェーン上の基礎資産となっていることを意味します。

一般投資者にとって、质押率は単なる収益オプションに過ぎないかもしれないが、BitMineにとっては、ETH保有量、1株当たり純資産、調達コストと並ぶ財務運営指標になりつつある。

一方で、BitMineは自社のETH財務を対象とした機関向けステーキングプラットフォーム「MAVAN」をリリースし、今後は機関投資家、託送業者、エコシステムパートナーにもステーキングインフラを提供する予定です（関連記事：『香港のイーサリアム観察：「世界のコンピューター」が「利子資産」と出会ったとき—2つのETHはいかに共鳴するか？』）。

これは、StakingがBitMineに対して少なくとも三つの役割を果たすことを意味します。まず、長期保有に対してETH建ての収益を追加します。次に、质押報酬を再投資することで、財務が保有するETHの数量を増やすことができます。最後に、自社で構築したバリデーター機能を外部に開放した場合、质押インフラ自体がサービス事業となる可能性があります。

SharpLinkは、このロジックをネイティブステーキングからアクティブな収益管理へとさらに拡張します。同社にとって、基本的なステーキング収益は出発点に過ぎず、一部のステーク済みETHは、オンチェーン収益ファンドに引き続き投入され、流動性や貸出などのDeFi戦略に配置されます。

Lido V3の変更はインフラ層で発生します。過去、ユーザーと機関は統一された流動性ステーキングプールに主にアクセスしていましたが、現在では機関がより独立したステーキングバンクを通じて、ノードオペレーター、手数料構造、リスクパラメーターを自ら選択でき、同時にstETHの流動性を取得するオプションを維持できます。これは、流動性ステーキングが標準化された製品から、分離可能でカスタマイズ可能な機関向けインフラへとさらに進化していることを意味します。

したがって、ETH財庫会社間の競争は、今後、より多くのETHを保有するかどうかだけでなく、より低コストで、より高いオンライン率で、そしてより優れたリスク管理でETHを管理できるかどうかにもなるでしょう。

この観点から見ると、ETHは価格上昇を待つだけの暗号資産から、継続的な運用が必要な資産へと変わっています。

記事執筆時点でのイーサリアムネットワーク全体のステーキングAPRは約2.64％です。正直に言えば、これは一部のDeFi製品と比較して特に目立つ水準ではなく、ステーキングに参加するETHがさらに増加するにつれて、この基本利回りはさらに薄まる可能性があります。

しかし、機関にとってのステーキング需要は、利回りの高低だけで理解できるものではない——ステーキングは、長期的にETHを保有する機会コストを低下させる。

短期投資家にとって、年率2%〜3%の収益はETH自体の価格変動を相殺するには難しいが、長期的にETHを保有することを決定した財務機関、ファンド、または大口アドレスにとっては、ETHが既に貸借対照表に含まれている以上、ETHの価格暴露を手放すことなく、ネットワークセキュリティへの参加を通じて継続的にさらに多くのETHを獲得することが課題である（関連記事：『ウォールストリートのETHが「利子を生み始める」とき：ベライゾンのETHBから見るイーサリアムの資産性の転換』）。

これは理解しやすいです。100枚のETHを保有する一般ユーザーにとって、2.6%の収益はそれほど目立たないかもしれませんが、数百万枚のETHを保有する財務会社にとっては、同じ収益率でも大きな絶対収益となり、長期的に再投資することで1株あたりのETH数量に徐々に影響を及ぼします。

これはETHとBTCの財務ストーリーにおける重要な違いの一つです。

したがって、ETHが機関の貸借対照表に組み込まれた後、財務部門が直面するのは静的なポジションではなく、継続的に配分・会計処理・調整可能なオンチェーン資産です。

そして、機関の参加が増えるにつれて、ネイティブステーキング収益は、ETH資産全体の収益基準という別の機能を担う可能性もあります。

これは簡単に理解できます。たとえば、将来DeFi戦略が5％、8％、さらにはそれ以上のリターンを約束する場合、機関が比較するのは「収益がある」と「収益がない」ではなく、約2.6％のネイティブステーキングリターンに対してどれだけ多くの追加収益を得られるか、そしてその分どの程度の追加リスクを負うかです。

貸し出し、流動性マーケットメイキング、構造化製品、およびリステーキング戦略は、すべてこの基本収益を上回るリスク・リターンの妥当性を証明する必要がある。この観点から見ると、ステーキングの次の段階の重要性は、保有者にどれだけのETHをもたらすかだけでなく、他のオンチェーン戦略の基準となる基盤となる点にある。

しかし、それは単純にイーサリアムの「無リスク金利」と見なすことはできず、ステーカーはETHの価格変動、バリデーターのオフライン、ノード障害、潜在的な罰則などのリスクを負う必要がある。サービスプロバイダーを通じて参加すると、運営者および託送者のリスクも追加される。さらにDeFiに進出すると、プロトコルや戦略の層が増えるにつれてリスクが累積する。

さらに、高いステーキング率には肯定的な影響だけでなく、新規資金が少数の財務機関、託送機関、流動性ステーキングプロトコル、およびノードオペレーターに集中した場合、バリデーター、クラウドサービスプロバイダー、司法管轄の集中化が悪化する可能性があります。

したがって、ステーキングがネットワーク参加メカニズムから機関資産配置ツールへと徐々に進化する中で、イーサリアムが解決すべき課題は、より多くの資金を受け入れる方法だけでなく、資金効率、機関のニーズ、および分散化の間でバランスを保つことでもあります。

全体として、Beacon Chain の初期段階での32枚のETHによるバリデーター要件から、流動性ステーキングプロトコルが参入障壁を低下させ、今日の財務会社、自社バリデーターネットワーク、および機関向けオンチェーン収益ファンドに至るまで、ステーキングの変化は、本質的に市場がETHを理解する方法の変化でもある。

それは当初、ネットワークコンセンサスに参加するメカニズムであり、その後、一般ユーザーがチェーン上収益を得るためのツールとなり、現在では企業の貸借対照表、託送システム、プロフェッショナルな収益管理フレームワークにも取り入れられ始めている。

これらの長期保有者にとって、2％から3％の収益率はそれほど目立たないかもしれません。

ETHがアドレスや預託口座にただ置かれて価格上昇を待つのではなく、ネットワークのセキュリティに参加し、プロトコル報酬を得て継続的に再投資し、一定の流動性を維持しながら活用されるようになれば、他の金融戦略の基盤資産としての加速が期待できます。

これはETHの新たな時代の課題でもあります。