著者：Clow 『ブロックチェーンの白話』
2025年、イーサリアムは典型的な「ファンダメンタルズと価格の乖離」を経験しました。
8月、ETHの価格は2021年の高値を突破し、4,900ドル以上まで上昇し、過去最高値を記録しました。市場のムードは「極度の貪欲」に達し、「イーサリアムがビットコインを上回る」という議論が再び盛り上がりました。
しかし好況は長くは続かず、年末までにETHの価格は2,900ドル前後に下落し、高値からほぼ40％の下落となった。直近365日のデータを見ると、下落率は13.92％に達し、ボラティリティは141％に上昇している。
奇妙なことに、この年、イーサリアムは技術面で非常に立派な成果を残しました。PECTRAとFUSAKAという2つのマイルストーンとなるアップグレードを成功裏に実施し、ネットワークのスケーラビリティを完全に再構築しました。レイヤー2エコシステムは爆発的な成長を遂げ、Baseチェーンの年間収益は多くのパブリックチェーンを上回りました。また、ブラックロックなどの大手企業は、BUIDL基金を通じてイーサリアムを現実世界資産（RWA）の主要決済レイヤーとして確立し、そのファンド規模は20億米ドルを超えました。
技術は進歩し、エコシステムは繁栄していますが、価格は下落しています。
この「ファンダメンタルズと価格の乖離（かいり）」の裏側では、一体何が起きているのだろうか？
デフレ神話の崩壊
この逸脱を理解するには、デンクン（Dencun）アップグレードから話さなければなりません。
2024年3月13日のデンクンアップグレードは、イーサリアムのデフレ理論崩壊の直接的な引き金となった。
今回のアップグレードの核心は、L2に専用のデータ可用性レイヤーを提供するBlobトランザクションを導入したEIP-4844の導入にあります。技術的には、今回のアップグレードは非常に成功しており、L2のトランザクションコストが90％以上急落し、ArbitrumやOptimismなどのネットワークにおけるユーザー体験が大幅に改善されました。しかし、トークン経済学の面では、大きな揺さぶりが起きました。
EIP-1559のメカニズムにおいて、ETHのバーナー量（通縮力）はブロック空間の混雑度に直接依存する。Denonはデータ可用性の供給を大幅に増加させたが、需要側はそれに同期して増えていない。L2の取引量は増加しているものの、Blob空間が過剰供給となり、Blobの手数料が長期間ゼロに近い水準で推移している。
データが最もよく状況を示しています。アップグレード前には、イーサリアムはピーク時には1日数千ETHもの燃焼（バーニング）がありました。しかし、デンクンアップグレード後、Blobの手数料が急落したため、全体の燃焼量が急減しました。さらに重要なのは、ETHの発行量（各ブロックで約1800 ETH/日）が燃焼量を上回り始め、イーサリアムはデフレからインフレ状態に戻ったことです。
ultrasound.moneyのデータによると、2024年においてイーサリアムの年間インフレ率はアップグレード前のマイナスからプラスに転じ、ETHの総供給量が減少しなくなり、日々純粋に増加することを意味しています。これは「超音波マネー（Ultra Sound Money）」という物語の基盤を完全に覆すものです。
デンチュンによって、イーサリアムのデフレ理論は実質的に一時的に「終了」した。ETHはもはや「使用するほど供給が減る」希少性のある資産ではなくなり、ややインフレ的な資産へと戻った。このようにして突然政策が転換され、「超音波マネー（超音波通貨）」理論に基づいてETHを投資対象としていた多くの投資家たちは失望し、市場から撤退を選択した。ある長期保有者はソーシャルメディアに次のように書き込んだ。「私はデフレの理由でETHを購入した。今やそのロジックはなくなった。なぜ今なお保有し続ける必要があるのだろうか？」
技術のアップグレード自体は本来好材料であるはずだが、短期的には価格を下げる要因となってしまっている。これが現在のイーサリアムが直面する最大のパラドックスである。L2が成功すればするほど、メインネットの価値捕獲は弱まり、ユーザー体験が向上すればするほど、ETH保有者は損失を被るのだ。
L2の両刃の剣：ヴァンパイアか護城河か？
2025年、レイヤー2とレイヤー1の関係に関する論争は頂点に達した。
財務諸表の観点から見ると、イーサリアムL1の状況は確かに懸念を呼びます。コインベースが開発したBaseチェーンは、2025年に7,500万ドル以上の収入を記録し、L2全体の利益の約60％を占めました。これに対して、イーサリアムL1は8月に取引が活発化しましたが、プロトコル収入はわずか3,920万ドルにとどまり、Baseの1四半期の収入にさえ及ばなかったのです。
イーサリアムを企業と見なすと、収益が大幅に減少しているにもかかわらず時価総額は依然として高いままであり、伝統的なバリュー投資家から見れば「高値」に映る。
「L2は寄生虫であり、イーサリアムの血を吸い尽かしている。」これは市場における主な意見の一つである。
しかし、深く分析してみると、状況ははるかに複雑であることがわかる。
L2上のすべての経済活動は最終的にETHで価格が付けられます。ArbitrumやBase上では、ユーザーはETHでガス料を支払います。DeFiプロトコルにおいても、コアな担保資産はETHです。L2がより繁栄すればするほど、ETHが「通貨」としての流動性を高めていきます。
この通貨のプレミアムは、L1のガス収入だけで測定することはできない。
イーサリアムは、「ユーザーに直接サービスを提供する」プラットフォームから、「L2ネットワークにサービスを提供する」プラットフォームへと移行しつつあります。L2がL1に支払うBlob料金は、本質的にイーサリアムのセキュリティとデータ可用性を購入しているものです。現在のBlob料金は低水準ですが、L2の数が急増する中、このようなB2B（企業対企業）の収益モデルは、個人ユーザーに単独で依存するB2C（企業対消費者）モデルよりも持続可能性が高い可能性があります。
たとえば、イーサリアムはもはや小売業者ではなく、卸売業のようなビジネスを行っていると考えられる。1件あたりの利益は低くても、スケーラビリティの効果がより大きくなる可能性がある。
問題は、市場がまだこのビジネスモデルの転換を理解していないということです。
競争状況：多方面からの圧力
イーサリアムの苦境について完全に議論するには、競合他社について言及しないわけにはいかない。
Electric Capitalの2025年報告書によると、イーサリアムは依然として開発者数において疑いのないリーダーであり、年間アクティブ開発者数は31,869人に達しました。フルタイム開発者の数は、他のエコシステムが比にならないほど多いです。
しかし、新規開発者獲得の戦いにおいてイーサリアムは優位性を失いつつある。ソラナのアクティブ開発者数は17,708人で、前年比83％の増加を記録し、新規参入開発者層において特に目立っている。
より重要的是レーストラックの分化です。
PayFi（ペイメントフィナンス）の分野において、Solanaは高いTPSと低手数料を活かしてリーダーの地位を確立しています。PayPal USD（PYUSD）のSolana上での発行量が急増し、Visaなどの機関もSolana上で大規模な商用決済のテストを開始しています。
DePIN（分散型物理インフラ）分野においては、イーサリアムはさらに大きな打撃を受けています。L1とL2間の断片化とガス料の変動により、注目プロジェクトであったRender Networkは2023年11月にソラナに移行しました。また、HeliumやHivemapperなどの主要なDePINプロジェクトもソラナを選択しています。
しかしイーサリアムも完全に敗北しているわけではない。
RWA（現実世界の資産）および機関金融の分野において、イーサリアムは絶対的な支配地位を維持しています。BlackRock（ブラックロック）のBUIDLファンドは20億ドル規模であり、その大部分がイーサリアム上に構築されています。これは、大規模な資産決済を扱う際、従来の金融機関がイーサリアムのセキュリティに大きな信頼を寄せていることを証明しています。
ステーブルコイン市場において、イーサリアムは54％のシェア、約1700億ドルを占めており、「インターネットドル」の主要な台頭としての地位を維持しています。
イーサリアムには最も経験豊富なアーキテクトや研究者がおり、複雑なDeFiや金融インフラの構築に適しています。一方、競合プラットフォームは、ウェブ2.0から移行してきたアプリケーション層の開発者を多く引きつけており、消費者向けのアプリケーションの構築に適しています。
これは2つの異なるエコロジカル・ニッチであり、これによって今後の競争の方向性が決定されることになる。
ウォールストリートの「曖昧」な態度
「ウォールストリートの主要金融機関からの強力な支持は得られていないようだ。」
この感覚は錯覚ではありません。ブロックデータによると、年間を通じてイーサリアムのETFは約98億ドルの純流入を記録し、ビットコインのETFは218億ドルに上った。
なぜ機関投資家はイーサリアムに対して「冷たい」のでしょうか？
主な理由は、規制の制約により、2025年に上場する現物ETFから担保機能が除外されるためです。
ウォールストリートが最も重視するのはキャッシュフローです。イーサリアムが本来持つ3〜4％のネイティブステーキング収益率は、米国国債との競争力を高める上で重要な要素でした。しかし、ブラックロックやフェデラル・セキュリティーズ（Fidelity）の顧客にとっては、「金利ゼロ」のリスク資産（ETFを通じたイーサリアム）を保有するよりも、米国国債や高配当株を保有する方がはるかに魅力的です。
これは直接的に機関資金流入の「天井効果」を引き起こした。
より根本的な問題は、ポジショニングが曖昧であるということです。2021年のサイクルにおいて、機関投資家はETHを暗号資産市場の「テクノロジー株指数」として位置づけ、高ベータ資産と見なしていました。つまり、市場が好調であれば、ETHはBTCよりも多く上昇するはずだという考えでした。
しかし2025年には、この論理は成り立たなくなるだろう。安全志向であれば、機関投資家はBTCを選ぶだろう。高リスク・高リターンを求める場合は、他の高性能なパブリックチェーンやAI関連トークンにシフトするだろう。ETHの「アルファ」収益はもう明確ではなくなる。
しかし、機関がイーサリアムを完全に放棄したわけではありません。
ブラックロックのBUIDLファンドの20億ドルはすべてイーサリアム上にあり、これは明確なシグナルを送っている。数億ドル規模の資産決済を行う際、従来の金融機関はイーサリアムの安全性と法的確定性だけを信頼しているのだ。
機関がイーサリアムに対して取る態度は、「戦略的に認めるが、戦術的には様子見」といった感じだ。
逆転の5つの可能性
現在の不振を前にして、イーサリアムは今後何に支えられて回復するのか？
第一に、質権ETFの氷解です。
2025年のETFは「未完成品」であり、機関がETHを保有してもステーキング報酬を得ることはできません。ステーキング機能を備えたETFが承認されれば、ETHは一気に年利3〜4％の米ドル建て資産になるでしょう。
グローバルな年金資産や主権財富基金にとって、テクノロジーの成長性（価格上昇）と固定収益（質権利回収）の両方を備えたこのような資産は、資産配分表において標準的な構成資産となるだろう。
第二に、RWA（実世界資産）の急成長です。
イーサリアムはウォールストリートの新しいバックエンドになってきている。ブラックロックのBUIDLファンドは20億ドル規模であり、現在はマルチチェーンに拡大しているが、イーサリアムは依然として主要なチェーンの一つである。
2026年までに、より多くの国債や不動産、プライベートエクイティファンドがブロックチェーン上に登録されることで、イーサリアムネットワーク上に数兆ドル規模の資産が保管されるようになるでしょう。これらの資産は必ずしも高額のガス料を発生させるわけではありませんが、膨大な量のETHを流動性と担保としてロックすることになり、市場に流通するETHの量を大幅に減少させることになります。
第三に、Blob市場の需給が逆転した。
Fusakaによって引き起こされたデフレは、一時的な需給ミスマッチに過ぎない。現在、Blobの利用率は20〜30%に過ぎず、L2上に爆発的にヒットするアプリ（Web3ゲームやSocialFiなど）が登場すれば、Blobのスペースは埋まっていくだろう。
Blob市場が飽和すると、その費用は指数関数的に上昇する。Liquid Capital分析L2の取引量が増加するにつれて、2026年までにBlob手数料がETHの総燃焼量の30〜50％を占める可能性があります。その頃には、ETHは再び「超音波通貨（ultra-sound money）」としてのデフレ傾向へと戻るでしょう。
4つ目は、L2の相互運用性の飛躍的進展です。
現在、L2エコシステムのフラグメンテーション（流動性の分断、ユーザー体験の悪さ）は、大規模な採用を妨げる主な障壁となっています。OptimismのSuperchainとPolygonのAggLayerは、統一された流動性レイヤーの構築を進めています。
より重要的是L1に基づく共有セッター技術です。これにより、すべてのL2が同じ分散型セッタープールを共有できるようになり、クロスチェーンのアトミック交換の問題を解決するだけでなく、L1が再び価値を捕えることが可能になります（セッターはETHを質預けする必要があります）。
ユーザーがBase、Arbitrum、Optimismの間を、WeChat内でミニプログラムを切り替えるようにスムーズに切り替えられるようになったとき、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は指数関数的に爆発するだろう。
第五に、2026年技術ロードマップ。
イーサリアムの進化はここで終わりません。Glamsterdam（2026年第1四半期）では、実行層の最適化に重点を置き、スマートコントラクトの開発効率と安全性を大幅に向上させ、Gasコストを削減し、複雑な機関向けDeFiアプリケーションの実現を後押しする予定です。
ヘゴタ（2026年下半期）とヴェルクルツリーが最終的な戦いの鍵となる。ヴェルクルツリーにより、ステートレスクライアントの運用が可能となり、ユーザーはTB単位のデータをダウンロードすることなく、スマートフォンやブラウザからイーサリアムネットワークを検証できるようになる。
これはイーサリアムが分散性においてすべての競合と比べてはるかに優位な立場を築くことになる。
まとめ
イーサリアムが2025年に「見苦しい」結果を示すのは、失敗したからではなく、単なる「個人投資家による投機の場」から「グローバル金融インフラ」への移行を遂げようとしている、痛みを伴う変容期にあるからである。
これは短期的なL1収入を犠牲にし、L2の無限拡張性を獲得した。
それは短期的なトークン価格の急騰を犠牲にし、機関級資産（RWA）のコンプライアンスと安全性という護城河を獲得した。
これはビジネスモデルにおける根本的な転換である。B2C（企業対消費者）からB2B（企業対企業）へ、取引手数料を稼ぐビジネスから、グローバル決済レイヤー（基盤）を構築するビジネスへと転換するのである。
投資家にとって、現在のイーサリアムは2010年代半ばにクラウドサービスへの移行期を迎えたマイクロソフトに似ている。株価は一時的に低迷し、新興の競合企業からの挑戦を受けるものの、構築された深いネットワーク効果と護城河が次の段階への蓄力を進めているのだ。
問題はイーサリアムが台頭できるかどうかではなく、市場がこの転換の価値をいつ理解するかにある。