著者：Connor Dempsey
翻訳：佳欢、ChainCatcher
暗号通貨の革命は確かに起こりました。ただ、当初予想されていたのとはまったく異なりました。
2017年に私がこの業界に入ったとき、業界の共通認識は、この技術がすべてを変えるということだった。
政府が発行する法定通貨は、分散型通貨に置き換えられる。ブロックチェーンは、すべての取引の間に存在するレント-seeking仲介者を排除する。権力は企業からユーザーの手へ移る。
これらはほとんど起こっていません。しかし、他の出来事が起こりました。
これまで、私は4つの暗号資産企業で8年間働いてきました：@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。
私はこの資産クラスが10億ドル未満から4兆ドル以上に膨らむ過程を目の当たりにし、数回の投機バブルを経験し、システム全体の崩壊に近い危機も乗り越えました。この業界で実際に構築されたものは、当時の予測よりもはるかに興味深いものだと気づきました。
第五の仕事に取り掛かる前に、この8年間を記録しておきたいと思います。そして、これからどうなると思うかをお話しします。
偽りの繁栄（2017-18年のトークン発行バブル）
2017年初、私はある本でビットコインについての説明に偶然出会い、それ以来ハマりました。すぐに手に入る関連書籍をすべて読み、計画を立てました：シンガポールに行き、この私を魅了した新技術についてブログで記録することを。
当時、私はこれが「早期トークンファイナンス」を巡る巨大な投機バブルの最終段階にあったことを知らなかった。このモデルでは、誰でもオンラインでアイデアに資金を調達でき、投資家にデジタルトークンを販売することで実現される。
イーサリアムがすべての主戦場である。
2017年11月、私はRedditで爆発的に話題になった、初心者向けイーサリアムガイドを投稿しました。それはバブルの頂点であり、1か月後に崩壊しました。
今改めてその記事を振り返ると、まるでタイムカプセルのようだ——当時の楽観的な感情が凝縮されており、しかし実現しなかった未来を予言している。
その年の予測
イーサリアムのようなブロックチェーンネットワークは、新しい消費者向けアプリケーションを構築するために使用できる。
大多数の消費者向けアプリ（Facebook、Uberなど）が生み出す価値は大企業と少数の投資家に流れます。一方、これらの新種のアプリが生み出す価値は、早期の参加者（および早期のトークン投資家）によって共有されます。
記事は、イーサリアムを用いて「デセントラライズド・ウーバー」を構築するというビジョンを描いている。初期のユーザーとドライバーは、各トラベルを完了するたびにトークンを獲得し、このネットワークの一部を所有できるようになる。これにより、ネットワークの冷スタートを支えた初期の信奉者たちに、より公平に報酬が与えられる。
文面上では称賛に値する目標である。しかし、この分散化革命は結局大きな転倒を経験した。
実際に何が起こりましたか
2001年のインターネットバブルのような投機の熱狂。
イーサリアムは、史上最も効率的なクラウドファンディングプラットフォームであることが証明されています。3,000以上のトークン発行プロジェクトが、世界中の投資者から220億ドルを調達しました。
しかし、2001年と同様に、基盤技術はそのように過剰に評価されたアプリケーションシーンを支えきれていない。
さらに悪いことに、このパターンは投資家と建設者間の通常のインセンティブ構造を破壊しています。建設者は単にアイデアがあるだけで、一夜にして1,000万ドルを調達できるのです。
投資家が得るリターンはトークンのみであり、トークンはプロジェクトが完成してからでなければ価値が上がらない。しかし、開発者自身もトークンを保有しており、初日から現金化して裕福になれるため、有用な製品を構築する動機が失われる。
創設者や早期投資家は次々と利益を上げた一方、経験の少ない投資家たちは次々と損失を被った。この中にも真剣に事業を立ち上げようとする人々もいたが、このモデルは残念ながら、欲求、詐欺、そして「韭菜」を切り捨てる温床と化してしまった。
過去数百年にわたるあらゆる投機バブルと何も変わらない。
廃墟のなかで建設する（Circle、2018-19）
ウォレットが次第に空になっていく。私はRedditで積み上げたわずかな知名度を活かし、2018年初頭にCircleでエントリーレベルのマーケティング職を得た。
当時、Circleは設立から4年目だった。収益を上げられない消費者向けアプリ（投資、支払い、取引）と、静かに紙幣を印刷して会社の運営を支えるオーバーザカウンター取引デスクがあった。
今後2年間、業界全体はトークンバブルの宿酔いから抜け出せない状態が続く。多くのプロジェクトが放置され、多くのトークンはゼロになる。雰囲気は最悪だ。
しかし、その正是この時期に、暗号通貨の次なる復興の種がまかれました。
今回の焦点は消費向けアプリではなく、インターネットで金融を再構築することです。
ドルとDeFi
米ドルで裏付けられた「ステーブルコイン」は、トレーダーが暗号資産ポジション間で簡単に切り替えられるようにするために考案されました。これらは、米ドルと国債を1:1の比率で保有することで、価値を1米ドルに固定しています。
トークンバブルの期間中、TetherのUSDTが最初に急騰し、米ドル準備金は海外の銀行口座で急速に増加した。
最初は取引の場面でしたが、ドルを保有したいが従来の銀行システムを利用できない人々にとって、安定通貨の価値は驚異的です。
資本規制を回避したい人々。資産の多様化を図りたい中国の富裕層。インフレから逃れたいアルゼンチン人やトルコ人。
2018年、CircleはCoinbaseと提携し、コンプライアンス対応の米国版USDCをリリースしました。初期の利用は主に取引为中心でしたが、一部では、この新しいインターネットドルにより、ネットに接続できる誰もが7×24時間ドルのサービスを利用できるようになると予測し始めました。
一方で、トークン時代を乗り越えて生き残ったプロジェクトは、ほぼすべて金融関連である。
イーサリアムは資金調達に使えるだけでなく、金融市場の他の基盤コンポーネントを再構築することも可能である。取引プロトコル（Uniswap）、貸借プロトコル（Aave、Compound）は、後に「デセントラライズド・ファイナンス」、つまりDeFiと呼ばれるようになった。
安定通貨とDeFiはいずれ融合する。そしてそれを急上昇させたのは、百年に一度のパンデミックである。
蛮勇な成長の再現（Messari、2019-2021）
2019年末、私は13人のデータ研究スタートアップ企業であるMessariに参加し、最初のフルタイムマーケティング担当者となりました。
同社には4人のアナリストチームがおり、DeFi分野で最先端の研究を行っています。当時、DeFiの総ロックアップ価値は6億6500万ドルに達していました。
そして2020年初、中国で神秘的なウイルスが発生し、世界経済の停止を脅かした。すべての市場が急落した。
各国中央銀行の対応は、崩壊を防ぐために世界経済に数兆ドルを注入することでした。2020年末までにだけで9兆ドルが注入されました。
これらの資金は行き先を求めています。すべての人が自宅に閉じこもっており、大量の資金がビットコイン、イーサリアム、DeFi、およびさまざまな投機的資産に流入しています。
ビットコインは4000ドル未満から7万ドル近くまで急騰し、機関投資家の後押しにより時価総額が1兆ドルを突破し、ゴールドを含むすべてのマクロ資産を上回りました。
コナー・デンプシー：中央銀行が紙幣を印刷し続け、すべての市場を月まで押し上げると同時に、世界に一つのことを示した。それは、価値が下落しない通貨には、この世界にその位置があるということだ。
Bitcoinは最速で1兆ドルを超え、他のすべてのマクロ資産を上回りました。
これらの条件は、いわゆる「DeFiサマー」を生み出し、DeFiプロトコルの総価値は250倍に増加し、1800億ドルに達しました。
DeFiは本来、伝統的な金融を再構築すべきだった。しかし、「DeFi Summer」は、数十億ドルを賭けた利己的なトレーダーたちによる大規模なオンラインゲームのように見える。
ゲームのプレイ方法はライキwidティーミニングと呼ばれます。匿名の開発者が新しいプロトコルをリリースしましたが、なぜか基本的にすべて食べ物をテーマにしています。
YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。トレーダーが既存のトークン（ETH、USDC、USDT）を預け、新しく鋳造されたトークンを獲得します。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。
このプロセスは馬鹿げていて、かつ驚異的だった。プロトコルがローンチされ、新しく発行されたトークンは数日で10億ドルの時価総額に達した。その後、早期参加者が売却を開始し、トークンは暴落した。
これは本物のワイルドウェストの時代です。
以前のトークンバブルと同様に、DeFi Summerは自ら崩壊する前に何百万人もの百万長者を生み出した。
また、彼は億万長者を生み出した——彼の名はサム・バンクマン・フリード。この人物は、暗号資産の次なる災難の中心となるだろう。
山頂に立つ（Coinbase、2021）
2021年4月、Coinbaseは1000億ドルの評価額でIPOを完了しました。その不久後、私は彼らの企業開発およびベンチャーキャピタルチームに採用されました。
私の仕事は、M&Aや早期の暗号資産スタートアップに投資する人々の横に座って、業界テーマの記事を書き、長続きしなかったCoinbaseのポッドキャストを担当することでした。これは私がこれまで過ごした中で最も興味深い部屋の一つで、いつもこのような感覚を抱かせてくれました：
（オリジナル画像は作者がCoinbase本社で撮影したもの）
これはまた、NFTというデジタルアートを巡る第二の投機バブルが形成された時期でもあります。
DeFiがプロのトレーダーの領域だとすれば、NFTは一般の人々により馴染みやすいです。NFTはアーティストにオンラインでの収益化の新しい方法を提供し、ネット上の所有権標準における可能性を示しています。
しかし、早期のトークンやDeFiサマーと同じように、NFTの投機はすぐに制御不能になった。
カートゥーンの猿、「パンク」、ペンギンのデジタル画像が1枚100万ドルで販売し始めた。Beepleというアーティストが多数の画像を組み合わせて1点の作品を制作し、クリスティーズで6900万ドルという馬鹿げた価格で落札された。
暗号通貨の文化は至る所に見られる。ラリー・デイヴィッドはスーパーボウルの広告で暗号通貨の疑念論者を風刺した。サム・バンクマン＝フリードの取引所FTXは、マイアミ・ヒートのホームコートの命名権を1億3500万ドルで購入した。
すべての人がトークン、NFT、株式で富を築いています。
これは2017年の狂気の再演です。記録的な通貨発行がバブルを促進し、その規模は前回の約4倍になっています。
清算（2022）
しかし、すぐにフライホイールが外れ始めた。
すべての資産価格を押し上げた金利引き下げ、紙幣発行、経済刺激策は、最終的に消費財の価格に浸透した。
BTC、ETH、ナスダック、S&Pはすべて2021年末に頂点を打った。その瞬間、誰もが明確に理解した：インフレは抑えきれず、中央銀行は逆操作を余儀なくされ、株式や暗号資産を歴史的高値へと押し上げた政策を次々と撤回せざるを得なくなった。
利上げと財政引き締めの下、すべての人が手に持った高値で購入した資産を見つめ、不安を抱き始めている。
マウスの画像が100万ドルの価値があるとは限らない。SUSHIが300億ドルの価値があるとは限らない。ドージコインが900億ドルの価値があるとも限らない。
そして、すべてが崩れ始めた。
トークンバブルが2001年のインターネットバブル崩壊に最も似ているとすれば、その後に起きたことは2008年の金融危機に似ていた。数つの有害な資産と高レバレッジが、関連するすべてのものを引きずり下ろしかけた。
最初の有毒資産は、TerraのUSTステーブルコインです。
主要なステーブルコイン（USDC、USDT）は、現金と国債を単純に準備資産としています。USTは、アタッチメントを維持するために複雑なアルゴリズムメカニズムを使用しています。市場が好調なときはこのメカニズムは機能しますが、市場が売却に転じると即座に崩壊します。
320億ドルが数日で蒸発。それを保有していると思っていた人々は、目覚めると手元に何も残っていないことに気づいた。
その後、100億ドル規模のヘッジファンドであるThree Arrows Capitalが破綻——同社はTerraに大口投資し、業界全体で過剰なレバレッジをかけていた。
三箭は、暗号資産貸付プラットフォームのCelsiusとVoyagerから多額の資金を借り入れました。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を貸し出し、「安全」な8％のリターンを追求していました。三箭が強制ロスカットされ、プラットフォームは引き出しを凍結し、破産を申請したことで、一般投資家の預金も巻き込まれました。
Coinbaseでは、FTXやSam Bankman-Friedが破産した貸付プラットフォームであるBlockFiを救助する様子を見てきました。
彼は「暗号通貨界のJ.P.モルガン」、業界の白馬の騎士と称されている。
しかし事実は、SBFとFTX自身が最も大きなリスク曝露を抱えているということである。
FTXがマイアミ・ヒートの本拠地の命名権を購入したことを覚えていますか？その取引やSBFの帝国全体は、FTXが空から発行したトークンであるFTTによって支えられていました。SBFはFTTを担保に巨額の融資を受けていました。FTTの価格が暴落し、融資が返済を求められた結果、FTXは直ちに破産しました。
最も悪いことに、FTXは顧客の預金を投資や穴埋めに使い続けていました。かつて時価総額320億ドルだったこの会社は、1週間で破綻し、80億ドルの顧客資金が消えました。
SBFは、取引所運営の根本的な鉄則である「顧客の資金に手を出すな」に違反した。
これは暗号通貨のレーマン・ブラザーズ・ショックである。
大選とカジノ（2023-25）
FTXが崩壊した後、SBFは投獄された。暗号市場は12ヶ月で3兆ドルから1兆ドル以下に下落した。
その後、バイデン政権が米国内でこの業界を潰そうと動き出した。
ギャリー・ジェンスラーが率いるSECは、証券法違反を理由に国内のほぼすべてのコンプライアンス企業を訴えました。
Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhood はすべて執行通知を受け取った。何年も合法な運営に努めてきた企業が、SEC の主要な標的となっている。
一方で、エリザベス・ウォーレンは銀行に圧力をかけ、暗号資産顧客を放棄させ、業界の銀行チャネルを遮断し、チームを海外へ追いやってきた。
この戦術はいくつかの予想外の結果を生み出しました。
まず、暗号資産においてビジネスモデルを伴うもの（例：DeFi）を導入すると、それは証券と見なされ、いつでも訴えられる可能性がある。
したがって、法的に最も安全な選択肢は、明確な用途のないトークンである「Meme 币」を発行すること变成了。
Pump.funというプラットフォームでは、数百万種類のMemeコインがリリースされた。Iggy Azalea、Caitlyn Jenner、Hawk TuahガールがそれぞれMemeコインを発表したが、どれも例外なく失敗に終わった。
暗号資産にさらに大きなカジノが登場し、前よりも規模が大きくなった。600万種類以上のMemeコインが発行された。このセクターは2024年末に1500億ドルのピークに達し、米ドル換算で当時のNFTバブルをも上回った。
第二に、業界は初めて政治的動員を行った。複数のトップ企業が、暗号資産を支持するPACに数千万ドルを投入し、ワシントンで組織的なロビー活動を展開した。
第三に、ドナルド・トランプは機会を捉えた。彼はジェンスラーを解雇し、銀行に対する敵対的姿勢を終え、アメリカを「世界の暗号資産の都」にするという約束を通じ、新たに動員された業界を選挙戦のアセットに変えることに成功した。多くの人々は、暗号資産有権者こそが彼の選挙勝利をもたらしたと見ている。
そして、彼が就任する3日前、TrumpはMeme通貨$TRUMPを発行しました。彼の妻も$MELANIAを発行しました。
これは私が業界に参入して8年間で見た中で最も馬鹿げた出来事だ。皮肉なことに、$TRUMPはMemeコインのバブルの終焉を象徴し、他のすべての流動性を吸い上げ、その後、Memeコイン市場全体が崩壊した。
機関への道（Crossmint、2025-26）
その不快な出来事を除けば、業界がトランプに賭けたのは成功した。
トランプが勝利を確実にした瞬間、ビットコインは新高値を更新しました。市場は、世界最大の経済体が暗号資産への敵対的姿勢から友好姿勢へと転換するという事実を事前に織り込みました。
ジェンスラーが辞任。新一線のSECが米国暗号資産企業に対する訴訟を取り下げた。銀行が再びこの業界にアクセスできるようになった。
最も重要なのは、2025年7月に《GENIUS法案》が可決されたこと——これは米国初の連邦レベルの大規模な暗号資産立法であり、ステーブルコインに明確な規則を設けた。
ワシントンが機関に送ったメッセージは明確だ：暗号資産、特にステーブルコインは、まもなく大きなビジネスになる。
BridgeやBVNKのようなステーブルコイン企業が、StripeやMastercardによって10億ドル以上の評価額で買収された。Rainは約20億ドルのCラウンドを完了した。私の以前の勤務先であり、USDCの背後にあるCircleは、2025年6月にIPOを実施し、最高評価額は600億ドルに達した。
このとき、私はCrossmintのマーケティング責任者でした。私たちはMoneyGramと提携し、この百年の送金大手企業が安定通貨を用いて国際送金を行うことを支援しました。
Crossmint@crossmint · 2025/9/18 重大ニュース：世界200か国、5,000万人のユーザーを抱える@MoneyGramがステーブルコインを採用。Crossmintウォレットとステーブルコインインフラがサポート。これがグローバル金融の未来だ。
「トークン化」された米ドルの利点が明確になるにつれ、ウォールストリートは他の資産のトークン化にも本格的に注目し始めている。
ラリー・フィンクでさえ意見を変えた。彼はかつてビットコインを「マネーロンダリング指数」と呼んでいたが、今や14兆ドルを運用するブラックロックのCEOは、トークン化を「市場の次世代形態」と呼び、すべての株式、債券、資産クラスが最終的にブロックチェーン上で取引されると予測している。
私たちが予測しなかった革命（現在）
私のRedditの投稿から8年が経ちましたが、いまだに分散型のUberは実現していません。
ブロックチェーンはすべての仲介者を排除せず、完全に分散化された通貨も政府発行の法定通貨に取って代わっていません。
しかし、私は後から振り返ったとき、この期間が新しいインターネット金融システムの初期の混乱期として記憶されるだろうと信じています。
毎の繁栄と不況は、そのインフラストラクチャーを磨き上げている。このインフラストラクチャーは、グローバルな金融を再構築し、ネット接続可能な誰にでも届ける力を持っている。
トークンファイナンスは、企業が世界中の誰からでも資金を調達できることを証明しています。
DeFiは、取引や貸し借りがコード上で完全に実行できることを証明しています（@HyperliquidX および @pendle_fi をご確認ください）。
NFTはインターネットの所有権の基盤を築きました。
最も愚かなラウンドであるMemeコインですら、この基盤ネットワークが膨大なグローバル取引を耐え抜けることを証明した。
これを株式、債券、不動産などの非同質化資産に置き換え、明確な規制枠組みを加えれば、金融システム全体の移行は自然な流れとなる。
批判者も、これらすべてを無視しようとすることができる。しかし、ステーブルコインのデータは、最も反論が難しい部分である。
現在、3兆ドルを超える安定通貨供給量は、2025年に33兆ドルの決済量を達成しました。今年に入りこれまでに40兆ドル以上が決済され、100兆ドルの達成が見込まれています。
懐疑論者は、これの大部分が暗号資産取引やボット活動であると指摘するでしょう。その通りです。しかし、その規模はここにあり、米国政府はあなたに方向性を示しています。
非常に重要だがやや複雑な点は、安定通貨が米国国債によって裏付けられており、国債は米国政府が資金調達のために発行する債務であることです。
安定通貨が1枚発行されるたびに、米国債務に新たな需要が生じる。現在、米国政府はまさにこの需要を最も必要としている。この理由から、財務長官は安定通貨の成長を米国の戦略的優先事項に位置付けている：
最近の報告では、21世紀末までに安定通貨が3.7兆ドルの市場に成長する可能性があると予測されています。GENIUS法案の可決により、このシナリオはますます現実味を帯びてきています。活発な安定通貨エコシステムは、民間セクターによる米国債への需要を促進します......
道はどこにありますか？
AIはすべてを変えており、暗号通貨也不例外です。
暗号通貨とAIの融合はすでに始まっています。数百万のAIエージェントが、まもなく現実世界で取引を実行します。それらはステーブルコインで支えられたカードを用いて、200カ国以上の merchant と連携し、暗号ウォレットとステーブルコインを通じて互いに直接取引を行います。
私たちに代わって買い物をし、財務を管理し、会社全体の取引を代表するエージェントは、ほぼ確定である。
さらに先を見ると、エージェントのみで駆動され、人間が閉ループに含まれないビジネスモデルが見えてきます。あるヘッジファンドを想像してください。それは、SECのすべての届出書類を読み、自らモデルを構築し、自ら取引を行い、アナリストやファンドマネージャーは一人も見当たりません。
このSF的な未来が少しずつ現実のものとなるにつれて、暗号資産は旧来のシステムを置き換えるのではなく、それらと融合することで、主流へと本格的に進出します。
バックエンドは暗号化されます。フロントエンドは、既に人々が使用しているものとまったく同じように見えます。ほとんどの人は気づかないでしょう。
機関は、数十年にわたり使用されてきた古くなったインフラを置き換える。スタートアップは、かつてない速度とカバー範囲で、世界中で金融製品を展開する。最終的に、ナイジェリアの人々にとっても、ニューヨークの人々にとっても、同じように使いやすい7×24時間稼働の金融システムが実現する。
ここから、さらに百万のイノベーションが生まれるでしょう。
8年後にこれらの予測を見返したとき、今日私がかつて書いたあの古い記事を振り返るような恥ずかしさを感じるだろうか。楽しみに待っていよう。