原文作者：P Equity Research
原文編集：深潮 TechFlow
導読：P Equity Researchは、ほとんど注目されていない判断を提示する：メモリ三巨頭（サムスン、SKハイニックス、マイクロン）が値上げにより、AI資本支出サイクルを断裂に向かわせている。DRAM契約価格は前年同月比で700％に迫っており、メモリは2027年までにクラウド事業者の資本支出の4割を占める見込みだ。著者は、市場の一般的な予測である2030年よりもはるかに早い2027年半ばに転換点が訪れると予測している。逆説的なメモリサイクルの推論。
三大企業がDRAM市場の89%を占めている
SK海力士（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（MU）、三星（$005930.KS）の3社がDRAM市場を支配し、合計シェアは89％、そのうち三星 alone が38％を占めている。これは寡頭同盟である。
チャートの出典：Counterpoint Research
これらのDRAMメーカーは、需要が供給を上回る状況を活用し、四半期ごとに価格を引き上げ、驚異的な水準まで押し上げました。
シンプルな論理です：先進的なチップを製造するには、DRAMが必要です。
DRAMはどのようにHBMになるのですか
少し話題を変えて、DRAMがどのようにHBMになったかを簡単に説明します。
DRAMダイを層層重ね、その間にTSV（シリコン貫通ビア）で接続すると、HBMになります。
チャートの出典：SemiAnalysis
通常のDRAMチップでは、データがシリコンチップの端まで移動してようやく配線にたどり着きます。一方、HBMでは、メーカーがレーザーと化学エッチングを用いてシリコンチップの真ん中に数万個のマイクロメートル級の穴を開け、そこに銅を充填します。これがTSVです。これらは、チップ全体を垂直に貫く井戸のような役割を果たします。
DRAMの各層の間に、数万個のマイクロバンプと呼ばれる微小なはんだ球を配置します。この積層全体を加熱すると、はんだ球が溶けて、上下のTSVを接続し、連続的な超高速垂直データパスを形成します。
これがDRAMがHBMに変わる全过程です。
チャート提供：Bloomberg
計算能力にはより高度なチップが必要であり、HBMの層数も増加しています。HBM3は12層ですが、HBM4では16層を目指します。層数が増えるほど帯域幅が広がり、容量も大きくなるのが方向性です。
DRAM需要の話に戻ると：チップの性能が高くなるほど、必要なメモリ量は増加し、メモリ市場はますます逼迫している。
これらのメーカーへの不満：利益率60%でもまだ足りないというのか
これらのメーカーは、60％の粗利だけで王様のような生活が可能なのに、さらに利益を上げようとしている。私は、彼らがAI資本支出サイクルを犠牲にしてでもより高い利益を狙っていると考えている。
現在のところ、毛利がいつ頂点に達するかは誰にもわかりません。これが私がこの記事を書いた理由の一つです。
確実に言えるのは、2026年自然年（CY26）残りの期間中に価格はさらに上昇し続けるということです。DRAM契約価格は前年同月比で既に700%に迫っています。
チャート提供：Morgan Stanley
マイクロン、サムスン、SKハイニックスは、2024年から2025年まで大規模な増産計画を先延ばしにしてきた。これらの企業は過去に繁栄と崩壊のサイクルを経験してきた——価格が上昇した後、需要が落ち込み、供給過剰になると価格が暴落した。
チャート提供：Morgan Stanley
彼らがここまで遅れたことを責めません。理由は二つあります：
過去の拡張により、メモリのマージンが下がったことがある；支出サイクルにもう少し耐えれば、需要の可視性が高まる。
しかし問題は、彼らが現在世界中の価格決定権を握っており、資本支出サイクル全体の首を絞める力を持っているという点であり、このことに注目している人はまだ十分ではありません。
メモリは2026年のクラウドプロバイダーの資本支出の3割を占めるだろう。2027年には4割になると賭ける。
メモリは、2026年自然年における超大規模クラウドプロバイダーの資本支出の30％を占めると予想され、2027年には36.2％に上昇します。
チャートの出典：SemiAnalysis
これらの推定値ですら低すぎると考えます。メモリ価格は常に予測を裏切ってきました。CY27におけるメモリの割合は40%に達すると予測します。
ALETHEIA CAPITALを例に挙げると：
現在、2026年第3四半期のサーバーDRAMの平均販売価格（ASP）は30%（前回の予測は10%～15%）の跳躍的な上昇を見込んでおり、第4四半期にはさらに10%～15%（前回の予測と同様）上昇すると予想しています。HBMのASPについては、2027年に前年比で2倍になると予測しています。
チャート提供：ALETHEIA CAPITAL
彼らは、AIハードウェア内のメモリの価値が2025年の40％超から2027年には70％以上に上昇し、一部のメモリ集約型キャビネットでは90％を超えると予想している。
チャートの出典：企業の財務報告、P Equity Research
サムスンとマイクロンの粗利は70％以上に達する可能性があり、SKハイニックスは80％の中盤に達する。このような状況は2027年まで継続し、2028年まで続く可能性がある。
美光のCEO、Sanjay MehrotraはBloombergのインタビューで、意味のある新規生産能力は2028年まで稼働しないと述べました。
動画：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
2028年まで待つ必要がありますか？
メモリコストは2028年までにピークに達する可能性があり、自由キャッシュフロー（FCF）がすでに逼迫しているクラウドプロバイダーは、上昇し続けるメモリコストに対応するために支出を調整するしかない。
マイクロソフトがメモリとチップにさらに250億ドルを投じました
チャートの出典：Tom's Hardware
マイクロソフトは、メモリとチップの価格上昇に対応するために、資本支出を250億ドル引き上げました。250億。
他のクラウドプロバイダーは、メモリコストと直接関連する具体的な数値を提示していませんが、用語はほぼ同じか、間接的に認めています：
メタは「今年の部品価格は高騰しており、特にメモリがそうだ」、マイクロソフトは「部品価格が高騰している」、アマゾンは「メモリは供給制約と業界全体の強い需要により価格が急騰している」と述べている。
チャートの出典：EPOCH AI
誰に聞いても、メモリはすべての人のコストへの脅威となっている。四半期では総部品コストの64％を占め、2026年末までに70％を超える可能性が高い。
クラウドプロバイダーにはどうすることもできません。長期契約（LTA）でも彼らを救えません。
要言葉にすれば、クラウドプロバイダーがメモリコストの急騰に直面しているのは、HBMを購入するだけでなく、メモリモジュールも購入しなければならないからです。HBMの生産能力は通常のサーバーメモリの3倍です。工場は設備をHBM製造に急転換しており、その結果、通常のサーバーメモリの供給が崩壊し、価格が急騰しています。
LTAには、割引価格で購入できる量にも厳格な上限があります。AIのブームが速すぎ、クラウドプロバイダーはほぼ瞬時に契約枠を使い切りました。余った需要は、現在の市場価格で購入するしかありません。
チャートの出典：TrendForce
クラウドプロバイダーは、メモリメーカーと新たなLTAを結ぶ選択肢しか残されていない。現在、このような契約は1年ではなく、3～5年間の期間で締結されており、チップメーカーはDRAMの急激な価格上昇をヘッジするために早期に確保したいと考えている。さらに厄介なのは、これらのLTAが将来大規模に採用されない旧型メモリを固定している点である。HBM3からHBM4へ移行すれば、価格はさらに上昇する。
クラウドプロバイダーは依然として受動的な立場にあり、価格決定権はこの同盟がしっかりと握っている。
フリーキャッシュフローが底打ち：営業キャッシュフローの98%が資本支出に消費される
クラウドプロバイダーは、株式の増発と債券の発行を繰り返すしか選択肢がない。GoogleやMeta（おそらく発行を検討中）が実施しており、アマゾンもまもなく追随する可能性がある。
自由キャッシュフローが急速に枯渇しており、クラウドプロバイダーは営業キャッシュフローの98%を資本支出に投じている。これはインターネットバブル以来の最高水準である。
チャート提供：Goldman Sachs
一方で、モルガン・スタンレーは2027年の資本支出が依然として強固で、約1兆1,000億ドルになると予測しています。
チャート提供：Morgan Stanley
計算すると、この資金の約40%がメモリに配分され、約4400億ドルに相当します。これは2025年全体の資本支出総額とほぼ同等です。
不安な点が二つあります：
市場における株式および債務調達は、既に参加者に対してネガティブなシグナルを発している——現金が底を打っており、株価収益率とフリーキャッシュフロー倍率が異常な水準に達している。
第二に、コスト圧力により資本支出の成長率が鈍化し、予想より早く停止する可能性があります。私の推計では、2027年半ば頃から、決算電話会議で停止の兆しが示され始めるでしょう。
私は2点目が、多くの人が予想するよりもはるかに早く、2026年末にメモリメーカーに迫ってくると思います。
以降、決算電話会議で繰り返し強調された最大の課題は、部品価格、特にメモリの価格であり、それが支出予算にどのように圧力をかけているかである。私は、クラウド事業者がこの点を無視して、無制限に資本支出を増やし続けるとは思わない。
これはあくまで私の見解です。
チップメーカーはすでにメモリを節約する方法を模索しています。
AMD、NVIDIA、Googleはメモリ最適化の方向に進んでいます。
NVIDIAの次世代Rubin NVL72キャビネットのCPU側SOCAMM DRAMは、キャビネットあたり約55TBから約28TBへとほぼ半分に削減される可能性がある。これは、VR200のBOM（部品表）が、GB300と比較してメモリコストが435%上昇していることを示しているため、合理的である。
チャート提供：Morgan Stanley
SOCAMMはHBMではないが、コスト圧力によってコスト削減のアイデアが生まれるという点では同じ道理だ——AMDがMEXTを使ってメモリプール化（フラッシュをDRAMのように動作させる）するのも、SOCAMM DRAMを直接削減するのも同じだ。
半導体メーカーは実際には選択肢がほとんどない：すでにHBMに資金を投入しているのに、さらにSOCAMMのコストを上乗せする？痛い。両方から切り込まれる。
メモリは依然として周期的であり、転換点は2027年半ばです。
最後にメモリの周期性について述べます。
私は「メモリにはもはやサイクルがない」という見解に同意しません。
私が言っていることがすべて間違っていたとしても、資本支出が確かに10年間強力に続くとしても、あなたは依然として繁栄と崩壊のサイクルに自然と突き当たるでしょう。私の主張に反論する人は、メモリー需要が毎年増加し、クラウドプロバイダーの支出が決してサイクルに入らないという仮定をしなければなりません——これは全く不可能です。
チャートの出典：SEMI
このように生産を急拡大しているメーカーは、資本支出が継続的に増加すると賭けている（この勢いでは可能性は低い）と、メモリ需要が継続的に旺盛であると賭けている（これもまた資本支出の継続的な増加に依存している）。
私の予測では、2027年にDRAMの価格が頂点に達します：
SKハイニックスの毛利は約80％；マイクロンは約78％～80％；サムスンは約70％～75％。
生産能力が依然として逼迫している状況下で、価格曲線は2月または3月頃に横ばいとなる。その後、2027年半ば頃には、資本支出の増加速度が鈍化、あるいは停止する兆候が感じられるだろう。
私は、大多数のメモリ株がこのレベルで上昇分を反落させ、投資家が近い将来の粗利益縮小を織り込むと考えます。
2028年までに、より多くの生産能力が稼働開始する（供給は依然としてタイト）が、需要の見込みはそれほど強くなくなり、粗利は60％台後半まで継続的に低下する。2028年から2030年にかけて、生産能力はさらに増加し、供給の逼迫は緩和するが、資本支出は実質的な増加を見ない。私は、この段階で本格的な崩壊が発生すると予測し、2027年末から始まった株価の大幅な上昇分が取り戻される。
すべての人が、2030年末までメモリが強くなると信じています。私の予測では、2027年半ばから粗利が縮小し、多くのメモリ株の上昇が反転します。
しかし、もし2027年にクラウドプロバイダーが2028年の資本支出が大幅に強化されると述べれば、私のこの記事は無駄になり、私は馬鹿に見えるでしょう。正誤は時間に委ねられますが、私はメモリが今後この道を歩むと信じています。
なぜ私はそれほど楽観的ではないのでしょうか
私はメモリーについて、他人ほど楽観的ではありません。その理由は以下の通りです：
メモリメーカーがマージンをあまりに欲しがっている。私はメモリには依然としてサイクル性があると考えており、「無サイクル論」は資本支出が決してサイクルに入らないという前提に全幅の信頼を置いている。チップメーカーがメモリコストを削減するための手段を探していることは、すでに高コストにうんざりしていることを示している。CFOの現金はほぼ100%が資本支出に消費されており、メモリは2027年のコストの40%を占める。今後も債券発行や新株発行を続けるのはもはや成り立たない。
唯一的好结局是，市场突然涌来一波疯狂的供给倾销，使三家厂商的内存价格崩盘。那样的话，同样的资本支出就能换来更多的产出。