著者：Zhou, ChainCatcher
多くの人が、暗号資産ベンチャーキャピタルは黄昏期に入っていると考えています。
過去10年、暗号資産VCは非常に同質化していた——同じ分野に集中し、同じ物語を語り、同じプロジェクトを争ってきた。賑やかに見える一方で、業界内部は脆い状態だった。
しかし現在起こっていることは、この業界が誕生して以来最も注目される瞬間の一つであり、市場が初めて真正に分岐しています。
2026 年 2 月末、2つの調達情報が次々と発表された。
Dragonfly Capitalが第4期ファンドの調達を完了し、規模は6.5億ドル。安定通貨、チェーン上金融インフラ、リアルアセットのトークン化などに注力します。
一方では、Paradigmが新基金に対して最大15億ドルの資金調達を進めており、投資対象は暗号資産からAIやロボティクスなどの先端技術分野へと拡大します。
同じ暗号資産業界のトップベンチャーキャピタルであり、同じ低谷期にいるにもかかわらず、なぜこれほど異なる道を歩んできたのか？
a16z Cryptoも含めて見ると、問題はさらに興味深くなる。最近、同機関は第5ファンドのために20億ドルを調達している。
この3つのファンドは、現在の暗号資産VCが業界の困難に直面した際に示した、3つのまったく異なる答えを表しています。
サポート：a16z Crypto の長期的なロジック
暗号資産VCの調達構造において、a16z Cryptoは長年にわたりトップの地位を占めてきました。これはAndreessen Horowitz（a16z）が運営する暗号資産専門のファンドラインで、2013年からこれまでに4回の調達を実施し、総額は76億ドルを超え、現在世界で最も規模の大きい暗号資産ファンドの一つです。
今年初、a16zは、インフラストラクチャー、アプリケーション層、成長ファンドなど複数の分野にわたる新規資金調達を150億ドルで完了し、AIと暗号資産の交差領域を重要な投資分野の一つに位置付けました。
『フォーチュン』誌の報道によると、a16z Crypto は第5ファンドを募集しており、目標資金額は約20億ドルで、2026年上半期までに調達を完了する予定です。
a16z CryptoのパートナーChris Dixonは、ブロックチェーンをインターネットの次世代基盤と見なし、暗号資産業界が長い"基盤形成期"にあり、1943年に発表されたニューラルネットワークの論文が今日のAIに与えた影響のように、本格的な主流化には数十年の準備が必要だと考えている。
Dixonは、リスクキャピタルにおいて優良資産を早期に売却することが最悪の決定であるため、a16z Cryptoがこれまで保有している資産は、歴史的な投資額の95%を占めていると公に述べました。
このチームが毎年発表する暗号資産業界の年次レポートは、市場が低迷しているときでも、私たちがこの業界で何が起きているかを真剣に理解し続けていることを投資家に伝えています。
a16z Cryptoが対象とする出資者は、暗号資産業界の調達構造において、長年にわたり業界に深い信頼を置く機関資本、いわゆる老舗の資金である。
彼らにとって、暗号資産に未来があると信じる限り、a16z Crypto は自然な選択である。
変化：Dragonfly の金融化への進化
Dragonflyは2018年に設立され、アジアと米国市場を結ぶ初期段階の暗号資産VCとしてスタートしました。第1期ファンドの規模はわずか1億ドルでしたが、当時の最も核心的な競争優位性は、共同設立者が米中両市場にまたがる地理的アービトラージ能力でした。
2019年から、Dragonflyは徐々に二次市場へ拡大し、流動性資金の管理を開始して独自のトレーディングチームを編成しました。これはリスクヘッジツールとして機能するだけでなく、プライマリーマーケット投資にリアルタイムの市場データを提供し、プロジェクト判断の補助的視点となります。
2022年、DragonflyはNaval Ravikantが2014年に共同設立した暗号資産ヘッジファンドMetastableを買収し、これを傘下に収めることで、Dragonfly Ventures（一次投資）、Dragonfly Liquid（流動性戦略）、Metastable（ヘッジファンド）の3本の並行する事業ラインを構築した。
一流VCの判断力と、二級市場の取引能力を組み合わせることが、Dragonflyと純粋な一級暗号資産ファンドとの最も核心的な差異である。
しかし、このシステムの構築は一朝一夕で成し遂げられたものではありません。一次・二次投資システムを構築することは、まったく異なる二つの意思決定フレームワーク、リスク管理体制、人材構成を同時に構築することを意味します——一次では早期プロジェクトに対する深い技術的判断力が必要であり、二次では市場のミクロ構造に対する正確な定量化能力が必要です。
Dragonflyはこれまでの外部採用において、候補者にdelta-neutralヘッジやデリバティブ在庫リスク管理などの専門能力を求めてきました。このような人材は暗号資産業界においてすでに希少であり、従来の金融機関から採用する場合にも長い適応期間を要します。
この取引体系は、 Dragonfly が長年にわたり築き上げた壁であり、他のファンドが最も直接的に模倣することが難しい点である。
現在、Dragonflyは一次市場と二次市場をまたがるトランザクション駆動型の機関であり、管理資産総額は約40億ドルに達し、投資ポートフォリオにはEthena、Polymarket、Monad Labsなどのユニコーン企業が含まれています。
しかし、その背後には、楽観できない業界の傾向があります。
RootDataの統計によると、2025年の暗号資産プライベートマーケットは、Post-IPOおよび債務調達を除き、合計227.3億ドルの資金調達を達成し、2024年と比較して120.6%増加しました。しかし、資金調達イベントの件数では、全年で933件の資金調達が発生し、前年比で40.3%減少し、過去5年で最低を記録しました。また、月間の資金調達イベント数はほぼ一貫して下落傾向にあります。
資金調達総額は増加しているが、資金調達を実施したプロジェクト数は減少しており、資金がますます集中し、中小の早期プロジェクトへの余地が狭まっている。
Dragonfly のマネージングパートナー Haseeb Qureshi は、過去の汎用的な暗号資産で金融的でないアプリケーションの実験が市場によって否定されたと認識している。新ファンドは、ステーブルコイン、DeFi 、およびオンチェーン金融サービスに集中して投資する。
彼は、Ethena、Polymarket、Rain、Meshといった最近の投資の成長が物語っていると述べ、"暗号資産のカバレッジが爆発的に拡大しようとしており、私たちはその中心にいる創設者を支援したい"。
Dragonfly 対象となる出資者は、ブロックチェーン金融化のロジックを信じる金融機関、トレーディング主導のアロケーター、そして暗号資産に対して実用的な姿勢を持つ投資家です。
彼らには、暗号が世界を変えるという壮大な物語は必要ないかもしれません。必要なのは、現実の流動性と持続可能な取引収益です。
Dragonfly この道の鍵はトレンドに従うことであり、暗号資産業界はますます金融化しており、同社はこのトレンドを他の誰よりも早く自社の核心的競争力に変えてきた。
破：Paradigm の境界ナラティブ
Paradigm の物語は、ある数値の変化から始まります。
2021年、Paradigmは25億ドルを調達し、当時の暗号資産ファンド史上最大の単一調達記録を樹立しました。
2024 年、第3フェーズのファンドは8.5 億ドルに縮小しました。
今回は、目標を15億ドルとし、投資範囲を暗号資産からAI、ロボット、その他の先端技術へ拡大します。
Paradigmの基盤はVCとハッチングであり、共同創設者のMatt Huangはレッドセイプ・キャピタル出身で、19歳のときに機械学習のスタートアップを設立し、Twitterに買収された。もう一人の共同創設者Fred Ehrsamは、Coinbaseの共同創設者である。
このチームの強みは、早期のトレンド判断と技術的リスクの管理にあります。Matt Huangのパートナーで、Stripeの創設者Patrick Collisonは、彼について次のように評価しています："彼は冷静で、厳密かつ忍耐力があり、こうした影響が後から現れる複雑な技術に特に適しています。"
Paradigmのポートフォリオには、Uniswap、Coinbaseなどの初期プロトコルが含まれており、これらの早期投資が同社の業界での地位を築きました。
Paradigmは、外界から"従来のVCというより、研究ラボとエンジニアリング組織の融合体のように"描かれている。
FTXの崩壊後、Paradigmは三年かけて再建した。しかし、現在の暗号資産業界では質の高い早期プロジェクトが不足しており、これは判断力とハッチング能力を重視するファンドにとって、時価総額の低下以上に根本的な課題である。
したがって、Paradigm がAIへシフトしたのは、一時的な思いつきではありません。
実際、2023年には、Paradigmが公式サイトからWeb3関連の記述を静かに削除しており、Matt Huangはその後、"AIの進展はあまりに興味深く、無視できない"と説明し、暗号資産とAIはゼロサム競争ではなく、両者は多くの重複を持つと述べた。今年初め、ParadigmはOpenAIと共同で、EVMbenchを発表した。これはAIモデルがスマートコントラクトの脆弱性を認識し修正できるかをテストするベンチマークツールである。
OECDのデータによると、2025年の世界のAI分野におけるVC投資額は2587億ドルに達し、世界のVC総投資額の61%を占めている。一方、2022年にはこの割合は30%に過ぎなかった。
しかし、より現実的な観点から見ると、ParadigmがAIへシフトするには、より構造的な理由があります。
暗号資産VCの調達環境において、a16z Cryptoは長期資金の最上位を確立しており、Dragonflyは金融化分野で最も取引能力が高いハンターです。
Paradigmのチームの遺伝子は、a16z Cryptoの長期的信念の物語を模倣できず、Dragonflyの取引主導の路線にも適していない。
そのチームの遺伝子は、純粋な暗号資産に見切りをつけたが、業界横断的な技術融合に依然として投資意欲を持つ新たな資金を獲得するために、融合型イノベーションの物語を語るしかできないことを決定づけている。
これはParadigmが今回の方向転換を図る根本的な動機であり、唯一のずれの余地である。
Hack VC 管理合伙人 Alexander Pack（前Dragonfly管理合伙人）は、KKRとBain Capitalが純粋なプライベートエクイティ投資からクレジットおよび上場株式へ移行しており、a16zもテクノロジー分野のさまざまなセグメントにファンドを設立していると指摘した。Paradigmのこの動きは、業界全体の発展トレンドと同様に、同社が成熟し、より広範なテクノロジー分野に再統合していることを示している。
三つのパラダイム、三つの賭け
三つのファンドを並べると、明確な論理的分岐線が見える。
それらはそれぞれ、同じ質問に答えている：暗号資産業界の低谷期において、ファンドとしてあなたはなぜ存続できるのか？
a16z Crypto の答えは規模と信念です。サイクルを乗り越えるのに十分な規模を持ち、業界を代表するだけの深い研究を行い、市場に継続的に信頼を伝えます。
Dragonfly の答えは、能力と集中力です。暗号資産の金融化に深く取り組み、トレーディング能力でプライベートマーケットの制約を補い、プロジェクトが不足するサイクルにおいても資金の活性を維持します。
Paradigmの答えは、物語の構築と境界の拡張である。AIと暗号資産の融合という新たな物語を通じて、従来の暗号資産VCが届かない出資者を獲得し、自らの境界を一つの業界からより広範な技術融合の波へと広げている。
三つのファンド、三つの対応。どのパラダイムも最終形ではなく、どのパラダイムも簡単にコピーできるわけではない——どのような物語を語れるかは、結局のところチームの遺伝子次第である。
これは、暗号資産ベンチャーキャピタルが成熟へ向かう兆しであるかもしれない。すべてが同じ道に殺到するのではなく、それぞれが自分たちが進める道を見つけるようになっている。同質化した業界は脆い。異なる種が育つことで、ようやく市場は本当の意味で生きていると言える。