Delphi Digitalレポート：SaylorのBTC購入戦略が限界に近づく

火星キャピタルの情報によると、5月12日、暗号資産研究機関Delphi Digitalは最新レポート『How Far Can Saylor Stretch It』を発表し、Strategyの現在のビットコイン保有増加モデルの持続可能性を重点的に分析し、その資金調達構造が重要な圧力境界に近づいていると指摘した。 レポートは、Strategyが初期段階で継続的にBTCを購入できた核心的要因は、MSTR株価が長期的に同社のビットコイン純資産価値（mNAV）を上回っていたことだと述べている。これにより、同社は新株発行によりBTCを購入する際に「1株あたりのビットコイン保有量増加」を実現できた。 しかし現在、MSTRのEVベースmNAVは約1.24倍まで低下しており、一般株式の新株発行による資金調達の収益空間は明確に縮小し、損益分岐点に近づいている。 一方、Strategyは過去、大量の転換社債による資金調達に依存してきた。低金利の転換社債は同社の急速な拡大を支援したが、現在も約82億ドルの元本債務が残っており、2027年9月から重要な返済期に入り始める。 レポートは、現在同社が買い増しを継続する真の支えとなっているのはSTRC（Strategy Preferred）の資金調達構造であると評価している。STRCは収益型投資家を対象とし、年率11.5％で月次支払われる配当収益を提供する。同社はこの調達資金を活用してBTCを継続的に購入し、新たな転換社債の満期負担を回避している。 しかしDelphiは、このモデルの代償として「継続的に増加する固定収益負債」が生じていると指摘している。STRCによる資金調達は、即座にBTC準備を増加させる一方で、将来の配当支払い義務も新たに追加する。 レポートは警告し、BTC価格が継続的に上昇し、MSTRのプレミアムが高位を維持すれば、この構造は機能し続ける可能性があるが、BTCが長期的に横ばいとなる場合、配当負債は蓄積し続け、一般株式による資金調達の効率は継続的に低下すると述べている。 さらに、Strategyは現在22.5億ドルの現金準備を保有しており、2027年の約10億ドルの転換社債買い戻し圧力をカバーできるが、2028年に迫るより大きな債務の壁については未解決である。Delphiはまた、STRCの現在の認可資金調達上限が283億ドルであると指摘している。この上限に達し、さらなる拡張が不可能となった場合、Strategyが配当希薄化を相殺するための「継続的なBTC購入能力」は著しく弱まり、あるいは停止する可能性がある。