DeFiのリアルワールド資産へのシフトが、イールドのロジックを再構築

DeFiはコンセントのない延長コードだったが、RWAはこの回路を現実の外部電網に接続した。

執筆：Tiger Research

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

DeFi市場は、長年にわたり収益に収益を重ね、高リターンの収益によって大量の資金を引き付けてきました。しかし現在、DeFiはその真の収益ネットワークとしてリアルワールド資産（RWA）に接続しつつあります。

• Aave V3のUSDC預金金利は2.7％で、米国10年物国債利回りの4.3％を下回っています。DeFiの基本収益率は低下しています。
• 市場は死んでいない。収益率は低下したが、RWAとステーブルコインは数千億ドル規模の市場へと成長し、新たな方向へと進化している。
• Compound、Curve、Olympusの失敗には共通する教訓がある：外部資本の流入が止まれば、あるトークンが他のトークンを支える構造は崩壊する。
• DeFiはコンセントのない延長コードだったが、RWAはこの回路を現実の外部電網に接続した。
• 市場は成熟しつつあります。DeFi United のイニシアチブのように、実在の基礎資産（RWA）に锚を下ろし、調整された説明責任の兆しを示しています。

DeFiはもはや高収益製品ではありません。

2022年以降、DeFiと政府債券間のスプレッドはほぼゼロまで縮小し、一部の時期には逆転も発生した。2026年4月現在、Aave V3のUSDC預金金利は約2.7％であり、米連邦基金金利（3.5％）および米10年物国債利回り（4.3％）を下回っている。

過去には、リスクを取る明確な理由があった。

オンチェーンの利回りはかつて銀行預金を大幅に上回っていたが、現在はそうではない。DeFiのリターン——オンチェーンのリスク（ハッキングや脱安定イベントなど）をすべて考慮した後——が従来の金融よりも低ければ、小売ユーザーがDeFiに積極的に参加する動機は薄れる。

しかし、市場自体は異なる方向に成長しています。DeFiの収益率は低下しましたが、RWAと安定通貨市場は従来の金融と統合され、規模は数千億ドルに拡大しています。機関投資家の参入は、この変化において重要な役割を果たしました。

しかし、機関はDeFiの歴史や既存のコミュニティを無視し、伝統的金融の慣行を丸ごと持ち込むことが多い。機関が参入する前、DeFiはインセンティブによって駆動される市場だった。一部のプロトコルはインセンティブ戦略を通じて市場の認知を得て、市場のパラダイムを変革した。このモデルはDeFiにおいて今も存在しており、DeFi Summerで台頭したプロトコルAaveは、現在、DeFiプロトコルのベンチマーク金利提供者となっている。

市場に残る参加者を理解することは、新規機関投資家にとって不可欠な基礎作業です。本記事では、DeFiのライフサイクルにおいて定義的なナラティブを推進したプロトコルと、市場がそこから学んだ教訓を追跡します。

DeFiは、当初、インセンティブの約束に基づいて構築された市場ではありませんでした。出発点は非常に単純でした：「仲介者なしで、ブロックチェーン上で貸し借りし、資産を担保として使用できるだろうか？」

初期段階では、これは金融実験に近かった。重要なのは、銀行の融資も、取引所の取引もない中で、担保を持つ誰でも流動性を生み出せたという事実そのものである。しかし2020年以降、市場は急速に別の方向にシフトした。トークンインセンティブが資本を引き付ける主要なメカニズムとなった。無数のプロトコルやアイデアが登場したが、そのうちわずかしか生き残らなかった。市場は各ナラティブから教訓を学び、絶えず方向を調整し続けている。

Compoundは、大規模な流動性を引き付けるために、ネイティブトークン（COMP）を収益インセンティブに組み込んだ。しかし、他のプロジェクトが同じ手法を模倣した際、新規資金の流入は枯渇し、構造的な脆弱性が露呈した。

@CurveFinanceは、ガバナンス投票をどのプールが収益を得るかの競争に変換し、収益の競争をプロトコルの支配権を巡る戦いに変えた。市場は、DeFiガバナンスも権力とインセンティブの独占の対象となり得ることを認識した。

@OlympusDAO は最も極端な事例である。それは、外部資本に依存せずに DeFi が自らの流動性を備える可能性を、極めて高い APY で示した。しかし、その大部分の収益は、実際のキャッシュフローではなく、新規トークン発行と新規資本に依存している。流入が鈍化すると、ガバナンストークン OHM の価格とプロトコルへの信頼が同時に崩壊した。

市場がこの三者から得た教訓は、「収益源がプロトコル自身のトークンである場合、この構造は持続不可能である」というものだった。この経験は、ユーザー、構築者、機関がDeFiを捉える視点を変えた。

このギャップの中で、新しい動きとしてEigenLayer、Pendle、YBS、RWAが登場しました。

Compound：トークン配布によって構築されたバブル

2020年6月、CompoundはユーザーにそのガバナンストークンCOMPを配布し始めました。預金者と借入者の両方がトークン報酬を受け取ることができました。ある時期には、COMPの報酬が借入コストを上回り、「借りて儲かる」状況が生まれました。

これは新しいパラダイムです。ユーザーが殺到し、イーサリアムのガス料金が急騰し、1回の送金に数十ドルを支払うことが当たり前になりました。預金や借入は単なる金融行動ではなく、エアドロップ報酬の手段となり、リターンを追う資本がプロトコル間で素早く移動しています。

この時期は「DeFi Summer」と呼ばれます。Uniswap、Aave、Yearn Finance が次々と台頭し、チェーン上金融が独立した市場として確立されました。しかし、Compound は最終的に、トークンによるインセンティブを介して資本を引き寄せ、その資本がトークン価格を押し上げる構造を築きました。今日のDeFiユーザーが収益率、流動性、報酬構造に敏感に反応する姿勢は、まさにこの時期に形成されました。

Curve と veCRV：Curve戦争の幕開け

Curveは当初、安定通貨取引所として始まりました。しかし、veCRVの導入によりその性質は根本的に変わりました。ユーザーがCRVをロックする期間が長くなるほど、より多くのveCRVを獲得でき、veCRVはgauge weightの割り当てに対する投票権を保有し、CRV報酬が各プール間でどのように分配されるかを決定します。

この瞬間から、競争の焦点は収益そのものから、収益を移動する権力へと移った。より多くのveCRVを保有する者は、自らのプールにより多くのインセンティブを誘導できるようになる。プロトコルは自然にveCRVの蓄積をめぐる競争を始め、この競争はCurve Warsへと発展した。

最初、この構造は小売ユーザーと構築者双方に魅力的に映った。小売ユーザーはロックアップ期間が長いほど収益が高くなり、構築者は流通供給を減らし、流動性をターゲットプールに誘導できる。これが、BalancerのveBALやFraxのveFXSを含むエコシステム全体に同様のモデルが広がった理由である。

しかし、時間の経過とともに、この権力は個人ユーザーの手に留まらなくなりました。Convexのようなメタプロトコルは、ユーザーに代わってCRVを集約・ロックアップし、veCRV投票権を蓄積することと引き換えに、収益を強化します。Curve Warsは、Convexを新たな戦場として拡大しました。

veCRVは、収益そのものよりも収益へのコントロール権の方がより強いインセンティブとなることを最終的に示した。ユーザーはこの権利を直接保有するのではなく、Convexのようなより効率的な仲介者に委譲している。Curveは、DeFiにおけるガバナンス権自体が収益を生む資産となり得ること、そしてその権利が容易に集中され得ることを明らかにした。

OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代

CurveのveTokenメカニズムが登場した後も、流動性はDeFiにおける最も根強い課題である。外部からの流動性は、より良いインセンティブが現れればすぐに去ってしまう。これは傭兵資本である。

2021年後半に登場したOlympusDAOは、その核心となる3つの要素により注目を集めた：プロトコル所有流動性（Protocol-Owned Liquidity）、（3,3）ゲーム理論フレームワーク（すべての参加者がステーキングを選択した場合に最適な結果が得られるとする）、そして200,000％を超える極端なAPY。

しかし、この構造は長続きしなかった。OHMのリターンは、実際のキャッシュフローではなく、新規トークン発行に大きく依存していた。このメカニズムは数十の類似プロジェクトを生み出したが、OHMの価格は最終的に90%以上下落した。その後、構築者は「収益率はどれほど高くなるか？」ではなく、「収益は実際にどこから来るのか？」を問うようになった。

EigenLayer と Pendle：横方向の預け入れから縦方向のレバレッジへ

バブルの崩壊は、小売ユーザーの行動を再構築した。2020-2022年の戦略は単純だった：まずエアドロップでインセンティブを獲得し、すぐに撤退する。単一のユーザーが資金を複数のプロトコルに分散させるのは一般的だった。その時代のエアドロップ収益は横方向だった。資本はプロトコル間を移動し、より高いAPYを追い求めた。

2022年以降、この方法は効率を失った。トークンインセンティブは持続不可能であることが明らかになり、エアドロップの競争が激化した。複数のプラットフォームに預けるだけのリターンは逓減した。資本は、単一資産から多重収益を積み上げる方向にシフトし始めた。stETHのリステーキング、LRTのDeFiへの再配分、および収益権の分割によるポイントと将来のリターンの獲得である。

EigenLayer と @pendle_fi はこの変化の中心に位置しています。2024年から、EigenLayerはrestaking構造を導入し、质押済みのETHとLSTに追加の報酬を生み出すことを可能にしました。EigenLayerのTVLは約6ヶ月で4億ドル未満から188億ドルへと増加し、資本が単純な預金からrestakingへ急速に移行していることを明確に示しています。

Pendleは、収益型資産をPTとYTに分割します。PTは元本に近い請求権を表し、YTは満期までのすべての収益、報酬、ポイントを捕捉します。YTは満期時にゼロになりますが、それまでの間は最大限のポイントとリターンを引き出すことができます。構造を深く理解しなくても、YTを購入することは、時間と資本を活用するエアドロップ戦略となります。

戦略は、資本を複数のプロトコルに分散させることから、単一の資産で複数の報酬を積み重ねることへと移行しています。

ビルダーはかつて、トークンインセンティブを通じてTVLを促進することに注力していた。TVLが成長すると、プロトコルは拡大しているように見え、トークン価格も上昇した。しかし、流動性は長く滞在しなかった。

TVLは依然として重要な指標である。しかし、重点は手数料収入、実在資産による裏付け、および規制対応準備に移っている。その理由は、新たな変数である機関投資家の登場である。機関投資家は、収益がどこから生じているのか、そしてどのような資産が裏付けとなっているのかをより厳しく問うだろう。

製品は、この両方の需要を同時に吸収するように進化しています。

RWA（リアルワールドアセット）：機関が公式に参入

2024年以降、@BlackRock、@FTI_US、@jpmorgan などの伝統的金融機関が、RWAを旗印としてオンチェーン市場に参入し始めています。これらの機関は、国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、ゴールド、不動産などのオフチェーン資産をトークン化し、オンチェーンで配布しています。

オンチェーンRWA市場は、2022年の数十億ドルから2026年4月には数百億ドルに成長しました。トークン化された国債とプライベートクレジットが主な成長推進力です。

現在、市場をリードする機関製品はBlackRockのBUIDLとFranklin TempletonのBENJIです。BUIDLとBENJIは類似した資産タイプをカバーしていますが、アプローチには違いがあります。BUIDLは実質的に機関投資家を対象としていますが、BENJIは20ドルから参加でき、米国の小売ユーザーにも開放されています。

また、Apollo、Hamilton Lane、KKRは、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと提携し、プライベートファンドおよびプライベートクレジットのトークン化を加速しています。

機関にとって、オンチェーン市場は探求すべき新たなフロンティアというより、新たな配信チャネルである。そのため、機関向けのプロトコルは、必要なKYCおよびAMLフレームワーク、保管インフラストラクチャー、法的管轄のカバー、およびリスク管理フレームワークを構築している。

収益型安定通貨（YBS）：収益を内蔵したドル

注目すべきニッチ分野はYBSです。収益型安定通貨（YBS）は、収益をトークン自体に組み込んだ安定通貨です。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBlackRock BUIDLとFranklin BENJIがこのカテゴリに属します。

これらの資産を単に保有するだけで、基礎資産から発生する収益が累積されます。基礎資産には、米国債、資金レート、ステーキング利子、マネーマーケットファンドが含まれます。この構造は、従来の金融におけるMMFがチェーン上に移行する様子と非常に類似しています。

@stablewatchHQ のYPOデータによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BlackRock BUIDL、Sky sDAIは累計収益配布において上位にランクされています。各製品の計算方法は異なりますが、YBSはもはやニッチな実験ではなく、実際の利子が分配されるカテゴリーへと成長したことが明確です。

しかし、MMFをチェーン上に単純に移植するだけでは差別化にはなりません。真の差別化はコンポジションにあります。BUIDLはEthena USDtbの準備金の90％を占め、USDtbはAaveの抵当品として使用されています。

言い換えれば、かつてリアルワールドRWAツールとしての基盤製品であったものが、今や安定した構造的コンポーネントとなりました。これは限られた内部バッテリーで動作する市場ではなく、外部から電流を汲み取り始めています。

RWAネットワークを構築するプレイヤーは、過去の失敗から教訓を学ぶ

これまでDeFiは、電源タップを互いに差し込んで、それをフライホイールと呼んできた。

複数のコンセントを重ねて接続し、最終的にレバレッジとデリバティブを接続するが、問題は電流が未来から外部から来ていることだ。これは主にプロトコル自身が生成するトークンインセンティブであり、Compoundは自社のトークンでローンを創出しており、Curveは自社のトークンでライキッドティープロバイダーを引き留めている。

それぞれが互いに電力を供給しているように見えるが、実際には共有され、限られたバッテリー上で動作する構造である。市場が変動すると、電圧は底部から低下し、最も遠い製品から消えていく。自己参照型の電源タップが耐えられる負荷には限界がある。

RWAは、この構造を初めて実際の電力ネットワークに接続しました。債券の利子、不動産の家賃収入、貿易应收账款など、実経済から生み出されるキャッシュフローが、チェーン上金融の電流となります。金利は内部トークンインセンティブによって決定されるのではなく、外部市場の需要、金利、クレジットリスクによって決定されます。

電流が流れ始めると、発行、保管、抵当、貸し出し、決済などの金融機能を次々と接続できるようになる。従来のDeFiでは設計が困難だった金融商品が、この電力ネットワーク上では実現可能になる。問題はさらに何本のコンセントを差し込むかではなく、どれほど安定した電流を引き出せるかである。

これがオンチェーンRWAの核心です。実在の基礎的価値を持つ資産をブロックチェーン上にアップロードし、その資産が生み出すキャッシュフローに金融機能を接続します。従来のDeFiがトークンインセンティブを一時的なバッテリーとして流動性を借り入れるのに対し、今日のRWA市場は、資産自体のキャッシュフローを通じて流動性を維持しようとしています。

今日の市場では、プレイヤーたちがそれぞれの立場からこの電力ネットワークを構築しています。

• Theoは、どの資産をチェーンに接続するかを決定する際、電源として機能する資産を選択します。
• Plumeは、資産の発行と配布のためのインフラを構築し、電流が流れるように送電線とスイッチインフラを整備します。
• Morphoは、これらの配布資産を担保として使用し、貸借および担保市場を構築しています。これは、この電力ネットワーク上で最初に実際に電力を抽出する金融デバイスです。

単一のプレイヤーが全体の電力網を所有することはない。オンチェーンRWAと呼ばれるこの新しい金融回路が完成するのは、電源、送電ネットワーク、使用点がすべて接続されたときである。

Theo：顧客層の再定位の事例

@Theo_Network は、資産選択から始めて顧客層を一から再構築したケーススタディです。

Theoのフラッグシップ製品はかつてストラテジーキャッシュボックスだった。しかし市場の変化に伴い、小売ユーザーが求めるものと機関が求めるものが分かれ始めた。Theoはこの変化を受け入れ、自社の顧客層を根本から再定義した。

コア製品はthBILLです。これは、規制を受けた発行者が提供する機関向けのトークン化された米国短期国債のバケツであり、Theoエコシステムにおけるコア資産として安定した収益を生み出すことを目的としています。その後のロードマップにはthGOLDが追加され、thGOLDを担保とするYBSであるthUSDも間もなくリリースされます。

変わるのは製品だけではない。これは、リテールインセンティブから始まるプレイヤーが、機関と対話できる言語としても設計される可能性を示している。

Plume：RWAを実行する環境を構築

@plumenetwork は、資産配布インフラと上位需要を結びつける事例です。

機関にとって、資産をチェーン上にアップロードするだけでは不十分です。発行、コンプライアンス、配分から収益商品化までのエンドツーエンドのインフラが必要です。チェーン上ユーザーにとっては、国債やファンドなどの機関級資産にアクセスするためには、対応する製品構造が必要です。

Nestは、Plumeインフラストラクチャ上に構築された収益プロトコルです。機関レベルのRWAからの収益を、ユーザーが安定通貨を預けることでアクセスできる形式にパッケージ化します。nBASIS、nTBILL、nWisdomを含む各バンクは、異なるリアルワールド資産によって裏付けられた収益を提供し、バンクトークンはDeFi内で自由に移動・流通できます。

WisdomTreeは14のトークン化ファンドを展開し、Apollo Globalは5,000万ドルのクレジット戦略を展開しました。Invescoは63億ドルの上位ローン戦略をPlumeに移行しました。Nestは、これらの機関資産の需要エントリーポイントです。

Plumeは、自らのオービットに加えて、機関資産とオンチェーン需要の間で配信チャネルを構築する統合インフラストラクチャとしても機能します。

Morpho：機関資産に金融機能を追加

@Morphoは、資産を抵当物、ローン、および流動性に変換する事例です。

機関にとって、資産をブロックチェーンに登録することはスタートに過ぎません。重要なのは、これらの資産が担保として使用できるかどうか、そしてその上で流動性を引き出せるかどうかです。貸出条件とリスクパラメータは明確に定義され、実行は信託およびコンプライアンスの枠組み内で可能でなければなりません。

リーディング事例はApollo ACREDです。Apolloは、クレジット戦略をPlumeに展開するだけでなく、ACREDをMorphoでの担保として利用可能にし、保有者がファンドポジションを維持したままステーブルコインを借り入れできるようにしています。ACREDは、Securitizeを通じてオンチェーンで発行された、Apollo Diversified Credit Securitize Fundのトークン化されたプライベートクレジットファンドです。

機関資産が抵当品として機能し、ローンを生み出し、流動性を生む場合にのみ、それらはオンチェーン金融の利用可能な素材となる。

過去を振り返ると、分散型金融（DeFi）の黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジに基づく海市蜃楼に近かった。

一部の市場の隅では、DeFiの回復可能性に対して疑念を抱いており、一連のハッキング事件を指摘しています。

しかし、最近のKelp DAO rsETHイベントとDeFi Unitedの設立は、上記の見解とは逆に、かなり予想外の物語を語っている。2026年4月28日現在、AaveとDeFi Unitedは、この脆弱性で盗まれた1億9千万ドルを上回る、3億ドル以上を調達した。

これは、市場が信頼のインフラとより成熟した共通の説明責任モデルを形成していることを示しています。

DeFiの歴史は、かつて責任を負う者がいない市場だったことを示している。ユーザーの唯一の目標は、高リターンのトークンを素早く手に入れることであり、構築者はこの需要に合わせて収益メカニズムを設計し、資金調達目標を達成した後、しばしば去っていった。

しかし、現在の市場は、責任をシステムに意図的に組み込むモデルへと移行しています。これはまだ完全な金融システムではありませんが、共通の問題を特定し、損失と責任を割り当てる動きが明らかに現れています。

多くの人々が市場がもはや実行不可能だと感じる理由は、セキュリティ問題だけでなく、即時報酬や収益の消失、そして新たなナラティブや触媒の欠如にもあります。

「DeFi」という言葉は、時間の経過とともにその力を失いつつある。市場は、貸し借り、ステーブルコイン、RWA、再质押、オンチェーンクレジットといったより具体的なラベルに分断されている。

言葉自体は重要ではない。そこから始まった実験は、より多くの資産を生産的な活動に本格的に投入できる構造へと成熟している。