DeFiの次の段階：機関信用のオンチェーン化と金利市場の台頭

原文：《 なぜ機関投資家はブロックチェーンに参加しないのか 》

Ken, Chaincatcherによる編訳

簡略紹介： 現在のマネタイズ市場プロトコル（Aave、Morpho、Kamino、Eulerなど）は貸し手にとって非常に良いサービスを提供しているものの、貸出コストに固定性が欠如しているため、それらはより広範な借入者グループへのサービスが提供できなかった特に機関投資家借款人において顕著である。市場の成長は貸し手だけが良好なサービスを受けているため、停滞している。

マネー市場の協定金利の観点から見れば、P2Pの固定金利は自然な解決策であり、金利市場は資本効率が240～500倍高い代替案を提供する。

P2P固定金利と金利市場は補完的であり、お互いの繁栄にとって不可欠である。

リーディングプロトコルからのインサイト：すべての人が借り手に固定金利を提供したい

各チームの年初のロードマップは通常、その後の開発の方向性を定める。

Morpho、kamino および eulerfinance は、総ロック価値が100億ドルに達する主要なチェーン上マネーマーケットです。2026年のロードマップを確認すると、明らかに際立つテーマがあります。固定金利。

モルフォ：

[1] Morpho V2 あらすじ

カミノ：

[2] カミノの2026年計画

オイラー：

[3] オイラーの2026年ロードマップ

「固定金利」または「予測可能な金利」1語は、Morpho、kamino、およびeulerfinanceの2026年の公告で37回出現しています。関係のない語を除けば、これは公告内で最も頻出する用語であり、すべての3つのロードマップで最優先事項として現れています。

その他のキーワードには、機関、現実世界の資産、信用が含まれる。

これはどういうことですか？

早期の分散型金融：借り手の固定金利は「まったく重要ではない」

初期の分散型金融は構築者にとって楽しく実験的なものでした。しかしユーザーにとって初期の分散型金融を二つの言葉で表すとすれば、それは：荒唐な投機和恐ろしいハッキング攻撃。

2018年から2024年にかけて、分散型金融は現実世界と切り離された「マーズカジノ」のように感じられました。流動性は主に早期の個人投資家と投機行動によって駆動されていました。誰もが4桁の年利を追求していました。誰も固定金利で借りることに興味がありませんでした。

市場は激しく変動し、不確実性が高い。流動性は粘着力を持たない。総抵当率は市場の気分次第で激しく変動する。固定金利での借り入れの需要が極めて少ない以上、固定金利での貸出の需要はさらに少ない。

貸出人はいつでも資金を引き出せる柔軟性を好む。誰も資金が1か月間ロックされることを望まない。なぜなら、始まったばかりで刻一刻と変化する市場において、1か月は一生のようにも思えるからだ。

2020年から2022年の間に、ハッキング事件が頻発しました。ブルーチッププロトコルでさえ例外ではありませんでした。2021年にCompoundは重要なガバナンスの脆弱性に見舞われ、数千万ドルの損失を生じました。この時期に、デジタル通貨金融の脆弱性によって引き起こされた損失は総じて数十億ドルに達し、機関がスマートコントラクトのリスクを懐疑視する気持ちをさらに深めました。

機関投資家および高純資産顧客はスマートコントラクトの安全性に限られた信頼を寄せている。その結果、より保守的な資金プールからの参加は依然として極めて低い。

逆に、機関投資家と高所得者たちは、スマートコントラクトのリスクを回避するために、Celsius、BlockFi、Genesis、Maple Finance などのチェーン外プラットフォームから借り入れています。

その当時、「Aave を直接使えばいい」という言い方は存在しておらず、Aave が最も安全な分散型金融プロトコルとしての地位を築いていなかったからである。

変革の触媒

これは意図的だったのか、それとも偶然なのかは確信が持てませんが、我々は通常AaveやMorphoなどのプラットフォームを「貸付プロトコル」と呼んでいます——貸し手も借り手もそれらを使っているにもかかわらずです。ここには間違いなく注目すべき点があります。

「貸借協定」という名称は実に適切である。これらのプラットフォームは貸出側のサービス提供において優れているが、借り手側のサービス提供においては明らかに不十分である。

借り手は固定の借入コストを求め、貸し手はいつでも資金を引き出せるだけでなく変動金利を獲得したいと考えます。現在のプロトコルは貸し手を満足させていますが、借り手を満足させていません。固定金利の借入オプションがなければ、機関投資家はチェーン上に借入を行わず、両面市場は成長できません。それがなぜこれらのプラットフォームが現在、積極的に固定金利機能の構築に取り組んでいるのかを示しています。

このような構造が貸し手にとって極めて有利であるにもかかわらず、変革はしばしばユーザーの痛みポイントや製品の進歩から生じる。過去1年半の間に、分散型金融はこの両方の面で多くの経験を積んできた。

痛み点の面では、固定収益サイクル戦略は貸出コストの変動によって継続的に被害を受け、オフチェーンの固定金利とオンチェーンの変動金利の価格差も拡大し続けています。

伝統的な金融は豊富な固定収益商品を提供しています。一方、分散型金融（DeFi）では、2024年にPendleと流動性ステーキングプロトコルがETHの流動性ステーキングの収益を分割し始めたことで、ようやくこのような商品がほぼ登場しました。

固定収益トークンをリポジショニングする際、金利変動による痛みが明らかになる——リポ戦略が約束する30〜50％APYは、しばしば金利変動によって完全に消失してしまう。

私は個人的に、金利変動に基づいてこれらの戦略のポジションの開設と決済を自動的に実行しようとしてきましたが、毎回の調整は複数のレベルで費用を発生させます。それは、下層の収益源、Pendle、マネーマーケットおよびGas料金に及んでいます。明らかに、変動する貸付金利は持続不可能です。それは頻繁に私の収益をマイナスに陥れています。借り入れコストをオンチェーンの流動性のダイナミクスに基づいて価格設定すると、許容可能な範囲をはるかに超える変動性が生じます。

このような痛みは、プライベートクレジットがブロックチェーン上に載せられた後の序章に過ぎない。プライベートクレジットの大多数は、現実世界の商業活動が確定性を必要とするため、固定金利の融資に傾向する。もしも分散型金融（DeFi）が進化し、「現実の経済活動とは関係のない火星のカジノ」から脱却し、GPUを担保にしたローンや取引会社のクレジット融資のような意味のある商業活動を本当に支援するのであれば、固定金利は避けられない。

貸し手にとって、貸借契約は非常に良いサービスを提供しているため、つまり、融資の柔軟な引き出し、KYC の不要さ、そしてプログラミングによる操作の容易さであり、チェーン上の貸付流動性は一貫して増加しています。

[5] Aave TVLの年間推移チャート。このチャートの成長速度はビットコイン価格の上昇率の約2倍です。

借り手の流動性が増加するにつれて、これらのプロトコルの変動金利貸出金利は低下しています。これは借り手にとって有利に思えるかもしれませんが、機関投資家にとっての借り手にとっては大体関係がなく、彼らは固定金利の融資を好んでおり、オフチェーンのチャネルを通じてそれらを獲得しています。

市場の真の痛みは、オフチェーンの固定金利融資コストとオンチェーンの変動金利との間の継続的に拡大するギャップにある。このギャップは非常に大きい。機関投資家が固定金利融資に対して支払う平均プレミアムは250ベーシスポイント（bps）であり、ブルーチップのアルトコイン担保の場合、プレミアムは400bpsに達する。Aaveのベースレートが4％の場合、これは60〜100％のプレミアムを意味する。

[6] Aave ~3.5% vs Maple ~8%：暗号資産担保の固定金利ローンには約180〜400bpsのプレミアムがある。

このギャップのもう一方の側面は、チェーン上の収益率の圧迫です。現在の貸付市場は構造的に貸し手に偏っており、借り手よりも貸し手を引きつけることになり、最終的に貸し手のリターンが損なわれ、プロトコルの成長が頭打ちになることになります。

発展の面では、Morpho は Coinbase に統合され、主要な収益源となっています。一方、Aave はプロトコルの資金庫管理、小売向け安定通貨貯蓄アプリ、安定通貨の新銀行の柱となっています。分散型金融（DeFi）の貸付プロトコルは、安定通貨で収益を得る最も簡単な方法を提供しており、流動性は継続的にチェーン上に流れています。

TVL（総付託価値）の増加とリターンの低下に伴い、これらの貸付プロトコルは積極的にイテレーションを進め、借り手を支援し、両面市場をバランスよく運営する優れた「借り入れプロトコル」となる方法について考えています。

同時に、分散型金融プロトコルはますますモジュール化されており、これはAaveの「ワンサイズフィットオール」型資金プールモデルから自然に進化した結果である（注：資金プールモデルが長期的に持続的な需要を持つであろうことは、筆者の意見であるが、これは今後の記事で扱う話題である）。Morpho、Kamino、Eulerがモジュール化された貸付市場を先導する中、担保品やLTV（貸出価値比率）やその他のパラメータに基づいて、貸付をより正確にカスタマイズできるようになった。独立した信用市場の概念が登場している。さらには、Aave v4もホイールアンドスポーク型のモジュール化市場構造へのアップグレードが進んでいる。

モジュール型市場構造は、新しい担保資産タイプ（Pendle PT、固定収益商品、プライベートクレジット、RWA）のブロックチェーンへの導入を可能にし、固定金利貸出に対する需要をさらに拡大しています。

成熟したデジタル通貨金融：金利市場を通じたマネーマーケットの繁栄

市場の空白：

借り手は固定金利を強く好む（オフチェーンサービス良好）＞貸し手は変動金利と資金の随時引き出しが可能な柔軟性を強く好む（オンチェーンサービス良好）

この市場ギャップを埋めない限り、チェーン上の通貨市場は現状の規模にとどまり、より広範な通貨および信用市場への拡大が不可能となる。このギャップを埋めるための明確な2つのアプローチがあり、これらは互いに競合するものではなく、むしろ高度に補完的であり、場合によっては共生関係にある。

P2P 固定金利モデルは非常に直感的です各固定金利の借入要求に対して、同等の金額が固定金利貸出のためにロックされる。このモデルはシンプルでエレガントであるが、しかし、それは1:1の流動性対応が必要である。。

2026年の発表によると、すべての主要な融資協定がP2P固定金利方式への移行を進めている。しかし、個人投資家はこれらのP2P固定金利市場に直接融資を行わない。その主な理由は2つある。

1. 彼らは現金引き出しの柔軟性を重視しています；

2. 彼らは評価し、選択しなければならない独立した市場が多すぎる。

したがって、リスク管理機関の金庫に現在配置されている流動性のみが、これらの固定金利市場に貸し出されることが可能であり、しかもその際には一部のみが貸し出されるにとどまる。リスク管理機関は、預金者が即時の引き出しを求める場合に備えて、十分な流動性を保持しなければならない。

これは、即時引き出しの需要を満たす必要があるリスク管理機関にとって、厄介な動的ゲームを生み出しています。

預金の引き出し要求が急増し、資金が固定金利ローンにロックされて金庫の流動性が不足している場合でも、金庫には引き出しを抑制したり預金を奨励するためのメカニズムが欠如しています。資金利用率曲線（utilization curves）を持つマネー市場とは異なり、金庫は構造的に設計されており、現金引き出しの流動性を維持するためのものではない。。より多くの現金引き出しが金庫により高い収益率をもたらすわけではない。金庫が二级市場で自社の固定金利ローンを売却を余儀なくされた場合、これらのローンはおそらく割引で取引されるだろう—これは金庫が破綻する可能性を高め、2023年3月のシリコンバレー銀行の動向に類似した状況を引き起こすかもしれない。

このような厄介な動態を和らげるために、リスク管理機関は伝統的な貸出機関が通常行うことを好む：金利スワップを通じて固定金利ローンを変動金利に変換する。

彼らは、変動金利を取得する見返りとして、相互交換市場に固定金利を支払い、変動金利が上昇し、引き出しが増加する際に低固定金利にロックされるリスクを回避する。

このような状況において、機関貸出人およびリスク管理機関は、金利市場を活用して、より良い固定金利流動性を提供する。

金利市場は固定金利の貸し手と借り手を直接一致させない。逆に、それは借り手と「約束された固定金利」と「マネーマーケットユーニットカーブから生じる変動金利」の差額を補償する資金をマッチングする。この方法によって提供される資本効率は、P2P市場が要求する1:1の流動性マッチングに比べて240〜400倍高い。

資本効率の計算ロジックは以下の通りです。

Aave に既存の流動性から変動金利で 100m（1 億）を借り入れ、借り手はこの変動金利ローンを 1 か月の固定金利ローンに変換したい。固定金利の価格設定が APR 5% であると仮定する。100m * 5% / 12 = 416k；金利スワップにより、100m / 416k ≈ 240 倍の固有レバレッジが達成される。

モルフォ

金利取引所は、ヘッジ担当者とトレーダーが固定金利と変動金利の価格設定および交換を行うのを助けます。

為替市場に基づく金利取引所は、P2Pモデルのように完全に純粋な固定金利ローンを提供することはできない。もし金利が10倍に跳ね上がり、長期間高い水準を維持した場合、理論上、ヘッジ取引者は自動的なロスカット（ADL）のリスクに直面する可能性がある。

しかし、このような事態が発生する可能性は極めて低く、Aave や Morpho の3年間の歴史においてもこれまで一度も起きていない。金利取引所はADLリスクを完全に排除することはできないが、過剰なマージン要件や保険基金、その他の保護策といった多層的な保護策を採用することで、そのリスクを無視できるほどまでに低減することができる。このようなトレードオフは非常に魅力的である。借り手はAave、Morpho、Euler、Kaminoなどの実績があり、TVL（総価値ロック）が非常に高い通貨市場から固定金利で借り入れを行うことができ、同時にP2P市場と比べて240〜500倍もの資本効率の恩恵を受けることができる。

パス2は伝統的な金融の運営方法を反映しており、1日あたり18兆ドルの金利スワップ取引量がクレジット、固定収益商品および実物経済活動を促進している。

現存する300億ドルの流動性、適切なリスク緩和策、および優れた資本効率性を組み合わせ、確証されたマネーマーケットの安全性と貸付契約を備えたこのソリューションにより、利子交換所はチェーン上での固定金利貸付の拡大に実用的な道を切り拓く。

エキサイティングな未来：市場の連携とクレジットの拡大

もし前のセクションの退屈な仕組みや市場のマイクロ構造を読み通してくれたなら、このセクションがあなたの未来の発展の道筋に対する想像力をかき立ててくれることを願っている！

いくつかの予測：

1. 金利市場は既存の貸付協定と同等の重要性を持つようになる

借入は主にチェーン外で行われ、貸出は主にチェーン上でのみ行われるため、市場はまだ完全ではありません。金利市場は貸し手と借り手の異なる好みに応じて貸借需要を結びつけることで、既存の通貨市場プロトコルの可能性を大幅に拡大し、チェーン上の通貨市場にとって不可欠な一部となるでしょう。

伝統的な金融において、金利市場とマネー市場は高度に補完的である。チェーン上でも同様のダイナミクスが展開されるだろう。

2. 機関貸出：金利市場が貸出拡大の柱となる

免責事項：ここでの「クレジット」は、担保不足または無担保のマネーマーケットを指し、過剰担保のモジュール型市場（例えばMorpho Blue市場）を指すものではありません。

信用市場は金利市場に依存しており、過剰担保付きローンよりもその依存度が高い。機関がGPUクラスターや買収、トレーディング操作などの現実世界の活動を資金調達するために信用を利用する場合、資金調達コストの予測可能性が極めて重要となる。したがって、オンチェーンプライベートクレジットおよびRWA（現実世界資産）が拡大するにつれて、金利市場もそれに伴って発展していくことになる。

現実世界のオフチェーンでの収益機会とオンチェーンの安定通貨資本を結びつけるために、金利市場はオンチェーンの信用供給のより重要な柱となる。@capmoney_ は機関向け信用貸付分野でリードしており、私は彼らのチームを注視し、この業界の将来の方向性を把握している。この話題にご関心のある方は、彼らの動向にも注目されることをお勧めする。

3. 消費クレジット：誰もが「借入消費」が可能に

資産を売却すると資本利得税が発生するため、超高所得者（Ultra-HNW）はほぼ資産を売却することなく、代わりに借入を用いて支出を行います。私は、近い将来、誰もが現在スーパーリッチだけが享受している「借入消費」ではなく「売却消費」の特権を得るようになるのを想像できます。

資産発行者、受託者、取引所は、資産を担保にした貸付や直接的な消費を可能にするクレジットカードを発行する強い動機を持つだろう。この仕組みを完全に自己管理型のスタック上で運用するには、分散型の金利市場が不可欠である。

@EtherFi のクレジットカードは担保ベースの消費金融モデルをリードしており、クレジットカード事業は昨年525％成長し、1日あたり最大120万ドルの支払い処理を行っています。もし EtherFi カードを持っていない場合は、ぜひ試して「借りて消費する」ことを探求することを強くお勧めします！

最後に、固定金利は決してマネーマーケットの成長の唯一の触媒ではなく、多くの問題はマネーマーケットにしか解決できない。例えば、オフチェーン担保品をサポートするオラクルや、RWAに基づく償還メカニズムをループ戦略に活用するなどである。前には多くの課題が立ちはだかっているが、私はこの市場の進化に貢献できることを心から楽しみにしている。

もしあなたがここまで読んだなら、この興味深い市場の詳細について一緒に深く掘り下げてくださったことに感謝します！

@SupernovaLabs_ では、毎日この市場の進化の微妙な変化に魅了されています。私たちは既存の貸付プロトコルの基盤となり、貸方市場がより効果的にサービスを提供できるように支援したいと考えています。これにより、借り手の需要が解放され、信用供与が拡大し、ブロックチェーン上の経済において不可欠な存在となるでしょう。眼前に広がるこの機会を、今まさに掴む時です。今週末には製品リリースに関するさらなる発表を行います。

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] カミノ 次の章：https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] オイラーの2026年ロードマップ：https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] マーズカジノ：https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] マップルファイナンス収益：https://maple.finance/app