数年間、トークン化は暗号資産がウォールストリートへの橋渡しであると位置づけられてきました。国債をオンチェーンに置く。トークン化されたマネーマーケットファンドを発行する。株式をデジタルで表現する。その前提は単純でした：資産がオンチェーンに移れば、機関投資家も追随するだろうという考えです。
しかし、トークン化だけが最終目標だったわけではありません。先日私たちが機関投資家向け見通しで論じたように、真の機関投資家の可能性を引き出すのは資産のデジタル化ではなく、収益の金融化です。
2025年に生じた規制の明確化を受けて、機関投資家のデジタル資産への関心は、試験的な関与からインフラレベルの参加へと移行しています。調査によると、今後数年で機関のDeFiへの関与が急激に増加する可能性が高まっており、多くのアロケーターがトークン化資産の検討を進めています。しかし、大規模なアロケーターは、トークン化されたラッパーを保有するだけのために暗号資産に参入しているわけではありません。彼らは収益、資本効率、プログラマブルなコラテラルを求めて参入しています。これは、2021年に一般投資家によって構築されたDeFiとは異なる種類のDeFiを必要としています。
伝統的金融では、固定収益商品は通常、単独で保有されることはありません。リポ取引、担保提供、再担保、分離、ヘッジ、構造化商品への組み込みが行われます。収益は元本とは独立して取引され、担保は市場間で流動的に移動します。インフラは商品と同じくらい重要です。
DeFiは現在、それらのコア機能を再現し始めています。
トークン化された国債や株式が静的な証書のように振る舞う場合、その有用性は限られます。機関投資家は、トークン化資産を、担保として活用でき、資金調達やリスク管理が可能な機能的な金融商品としたいと考えています。また、収益を分離し、価格設定し、取引可能にし、コンプライアンスの制約を破ることなく、より広範な戦略に保有資産を統合できるようにしたいのです。
それは第一階層のトークン化から第二階層の収益市場への移行です。
早期の設計パターンはすでにこの方向を示している。許可型で規制された資産を担保として使用し、許可なしのステーブルコインを利用して借入を実現するハイブリッド市場構造が登場している。同時に、収益取引アーキテクチャは、元本のリスクと収益の流れを分離することで、投資家がトークン化資産を用いて行える活動の範囲を拡大している。オンチェーン資産の収益部分が価格付けされ、取引され、組み合わせ可能になると、トークン化金融商品は、アロケーターが従来の市場で既に実行している戦略にはるかに近い形で利用可能になる。
機関にとって、これはリアルワールド資産（RWA）を受動的な露出から能動的なポートフォリオツールへと変えるため重要です。収益を独立して取引できるようになれば、ヘッジやデュレーション管理がより実現可能になり、オフチェーンで全体のスタックを再構築することなく構造化された露出が可能になります。トークン化はナラティブで終わらず、市場インフラへと変わっていきます。
しかし、収益インフラだけでは機関規模を実現することはできません。従来の市場を形作ってきた機関の制約は消え去ったわけではなく、コードに変換されつつあります。
最も重要な制約の一つは機密性です。パブリックブロックチェーンは、バランス、保有資産、トランザクションの流れを、プロフェッショナルな資本の運用方法と矛盾する形で公開します。可視化された清算レベルは掠奪的な戦略を招き、公開された取引履歴はポジションを明らかにし、財務管理は競合他社に透明化されます。制御された開示と情報の非対称性に慣れた機関にとって、これらは哲学的な反対ではなく、運用リスクです。
歴史的に、暗号通貨におけるプライバシーは規制上のリスクと見なされてきました。一方で、今後浮上しているのは、コンプライアンスを可能にするプライバシーインフラです。
ゼロ知識システムは、機密情報を開示せずに取引の正当性を証明できます。選択的開示メカニズムにより、機関は貸借対照表全体を開示することなく、監査人、規制当局、または税務当局に限定的な可視性を共有できます。証明システムは、広範な取引履歴を開示することなく、資金が制裁対象または不正なソースと関連していないことを示すことができます。完全準同型暗号化のようなアプローチさえも、暗号化されたデータ上で特定の種類の計算が可能になる未来を示唆しており、必要な場合に検証可能性を維持しながら、プライベートに行える金融アクションの範囲を広げます。
これは「不透明性としてのプライバシー」ではありません。これはプログラム可能な機密性であり、匿名のシャドウファイナンスよりも、機密ブローカーのワークフローや規制されたダークプールなどの既存の市場構造に近いものです。機関にとって、この違いは使用不可能なシステムとスケールして導入可能なシステムとの差です。
もう一つの制約はコンプライアンスです。規制の明確化は存在の不確実性を減らしましたが、同時に期待値も高めました。機関資本は、適格性管理、本人確認、制裁対象者スクリーニング、監査可能性、明確な運用体制を要求します。次世代のDeFiが現実世界の価値をスケールして仲介するためには、コンプライアンスを無許可システムに後から追加するものではなく、市場設計に組み込む必要があります。
そのため、機関向けDeFiで浮上している最も重要なパターンの一つは、許可型コラテラルと許可なしの流動性を組み合わせたハイブリッドアーキテクチャです。トークン化されたRWAsは、スマートコントラクトレベルで承認された参加者にのみ制限でき、借り入れは広く使用されているステーブルコインとオープンな流動性プールを通じて行われます。アイデンティティと資格のチェックは自動化できます。資産の由来と評価制約を強制的に適用できます。監査トラックを生成しつつ、すべての運用詳細を公開する必要はありません。
このアプローチは、長年にわたる緊張関係を解決します。機関は、保管、投資家保護、制裁遵守という核心的な要件を損なうことなく、DeFiに規制された資産を投入でき、同時にDeFiが当初から強力であった理由である流動性とコンポーザビリティの恩恵を受けられます。
これらの一連の変化は、DeFiが単に機関資本を引き寄せているだけでなく、実際には機関の制約によって再構築されているというより広い現実を示している。暗号資産市場の主流な物語は依然として個人投資家のサイクルとトークンの変動率に集中しているが、その表面の下では、プロトコル設計はより馴染み深い目的地——担保が移動し、収益が取引され、コンプライアンスが実装される固定収益スタックへと進化している。
トークン化は第一段階であり、これは資産がオンチェーンで存在できることを実証したためです。第二段階は、これらの資産を、機関が認識する収益市場とリスク管理機能を備えた本物の金融商品のように振る舞わせることにあります。この移行が成熟すると、議論は暗号資産の採用から資本市場への移行へとシフトします。
そのシフトはすでに進行しています。