暗号通貨規制危機：法的回避がトークンの高い失敗率と関連

業界全体の議論を巻き起こした示唆的な分析において、暗号通貨の専門家であるアレックス・クラーガー氏は、ほとんどのデジタル資産プロジェクトに存在する基本的な構造的欠陥を特定しました。それは、意図的に米国の証券規制を回避するように設計されている点です。クラーガー氏の詳細な検証によれば、この規制回避戦略は、暗号通貨トークンの高い失敗率に直接的に寄与し、小口投資家を危険にさらしています。暗号通貨の規制環境は、意図せぬ結果を生み出し、2025年に入っても市場の安定性と投資家の信頼を脅かしています。

ほとんどの暗号通貨プロジェクトは、米国の法律下で証券とみなされるのを避けるために、トークンから法的権利を意図的に剥奪しています。この戦略的な設計決定により、クルーガーが説明するように、トークンホルダーが行使可能な権利を一切持たない「法的空白」が生じます。その結果、創設チームは投資家に対して信託義務を負うことなく運営されます。米国証券取引委員会（SEC）のハウイテストは、資産が投資契約に該当するかどうかを判断します。プロジェクトは意図的にトークンを構造化し、このテストに合格しないようにし、証券登録の要件を回避しています。この規制アービトラージは、業界全体で標準的な慣行となっています。

さらに、この構造的なアプローチにより、いくつかの問題のある結果が生じる。プロジェクトは責任を伴わずに資金を転用できる。チームは任意にビジネスモデルを転換する可能性がある。一部のプロジェクトは開発を完全に放棄してしまうこともある。このような状況において、小売投資家には法的な救済手段が存在しない。したがって、暗号通貨の規制環境は逆説的なインセンティブを生み出している。ベンチャーキャピタル企業はこれらの欠陥を理解しているにもかかわらず、数十億ドルを投資し続けるという報告がある。この動態により、小売投資家は上級プレイヤーのエグジットリキッドの役割を実質的に果たしていることになる。

米国証券取引委員会（SEC）は2017年以来、規制は執行を通じて行うという戦略を採用している。このアプローチは暗号通貨プロジェクトに不確実性を生み出している。明確なガイドラインを提示するのではなく、SECは通常、執行措置を通じて行動する。1946年に制定されたハウイテストは、取引が投資契約に該当するかどうかを判断するものである。このテストでは、投資家が他者の努力から利益を期待しているかどうかを検証する。ほとんどの暗号通貨プロジェクトは、トークンの構造を意図的に設計して、これらの基準を満たさないようにしている。

歴史的背景と業界の対応

暗号通貨業界が規制の不確実性への対応として取った行動は体系的でした。プロジェクトは証券分類を避けるために従来の投資家保護措置を取り除きました。トークン保有者は所有権や利益分配の仕組みを一切得ません。ガバナンス権はほとんどの構造において最小限または存在しません。これにより、法学者が「空虚な資産」と呼ぶもの、つまり経済的価値はあるが法的根拠のないトークンが生まれます。タイムラインには2020年以降、こうした回避戦略がますます洗練されてきたことが示されています。

主要な開発内容は以下の通りです。

• 2017-2019： 初期コインオファリングは米証券取引委員会（SEC）の執行力を受けて構造的な変化を余儀なくされている
• 2020-2022： プロジェクトは、意図的に限定された機能を持つ「ユーティリティトークン」モデルを開発する。
• 2023-2024： 増加する米証券取引委員会（SEC）の監査は、より洗練された回避メカニズムをもたらす
• 2025： 現在の分析は、これらの戦略のシステム的な結果を明らかにしている。

小口投資家はこの規制環境において不均衡なリスクを背負っている。法的保護がなければ、不適切な経営や詐欺行為に抗議することができない。ベンチャーキャピタル企業はこれらのリスクを理解しているにもかかわらず、投資を続けるという報告がある。これにより、アナリストが「非対称情報」と呼ぶ問題が生じる。熟練した投資家は構造的な欠陥についてより深い理解を持っている。一方、小口投資家はこの重要な認識を欠いていることが多い。その結果は予測可能である。プロジェクトが失敗すると、小口投資家は頻繁に損失を被る。

この環境は、失望した投資家たちをミームコインへと駆り立てている。これらの資産は、伝統的なトークンよりもはるかに少ない保護を提供するのが通常である。ミームコインは、基本的な価値ではなく、投機に依存して繁栄する。その人気は、小口投資家たちが代替案を求めていることを反映している。しかし、このシフトは市場のボラティリティを高めている。また、暗号通貨取引のギャンブルのような性質を強めている。ゼロサムの動態は、ミームコイン市場においてより顕著になる。

ベンチャーキャピタル企業は2020年以降、暗号通貨プロジェクトに約500億ドルを投資しています。これらの投資は、構造的な欠陥を認識しているにもかかわらず行われることがよくあります。VC企業は通常、プライベートセールを通じて有利な条件を確保します。また、小売投資家よりも情報の優位性を獲得しています。この立場により、プロジェクトが実際に崩壊する前に早期に退出することが可能です。この慣行により、リスクが後から投資する人に効果的に転嫁されます。

このダイナミクスからいくつかの結果が生じる。

• 市場の歪み： 資本は構造的に欠陥のあるプロジェクトに向かう
• イノベーションの抑圧： コンプライアンスを遵守するプロジェクトは競争上の不利を抱えている
• 信頼の崩壊： エコシステム全体で投資家信心が低下
• 規制の反動： 当局は対応として取締りを強化する

失敗したプロジェクトからの証拠

500件の失敗した暗号通貨プロジェクトの分析により、一貫したパターンが明らかになった。約78％が法的権利や保護を備えていないトークンを提供していた。ガバナンスメカニズムを提供していたのは12％に過ぎなかった。これらのプロジェクトの平均寿命は18か月だった。資金の不適切な使用に関する告発が43％の事例で発生した。失敗する前には、61％のプロジェクトでビジネスモデルの転換が行われていた。これらの統計は、構造的な問題に関するクルーガーの分析を裏付けている。

暗号通貨業界は、規制対応に関する重要な決定に直面しています。いくつかのプロジェクトは現在、自発的に適合可能な構造を探っています。これには、トークン化された証券および規制されたデジタル資産が含まれます。他のアプローチとしては、透明なガバナンスフレームワークがあります。これらは、完全な証券登録なしに投資家保護を提供します。規制の明確化は、業界が最も強く要望している改善点です。

いくつかの発展は、進むべき可能性のある道筋を示唆している。

• 立法提案： 複数の暗号通貨規制法案が議会の審議を待っている
• 業界標準： 自主的な行動規範は専門団体から生まれる
• 技術的解決策： スマートコントラクトは、自動化されたコンプライアンスメカニズムを可能にする
• 国際的な調整： グローバルな基準は、IOSCOのような組織を通じて発展する

暗号通貨の規制環境は、トークン設計に予期せぬ構造的欠陥を生み出している。プロジェクトは投資家の保護を排除することで、自らが証券と分類されることを意図的に避ける。この戦略は業界全体の高い失敗率に直接的に寄与している。小口投資家は法的救済手段がなく、不均衡なリスクを背負っている。その結果として生じる不満は、投資家をミームコインのようなさらに投機的な資産に向かわせている。この暗号通貨規制のジレンマを解決するには、投資家の保護とイノベーションの促進を両立させるバランスの取れたアプローチが必要である。市場の安定性と長期的な成長は、これらの基本的な構造的問題に対処することにかかっている。

Q1： ハウイテストとは何か、そして暗号通貨トークンにどのように影響するのか。
ハウイ・テストは、1946年の最高裁判例から生まれた法律上の基準であり、資産が証券規制の対象となる投資契約に該当するかどうかを判断するものである。暗号通貨プロジェクトはしばしば、他人の努力から利益を得るというような、証券の特徴となる要素を排除することで、このテストに不合格になるようトークンを設計する。

Q2： なぜ暗号通貨プロジェクトは証券と分類されることを避けるのでしょうか？
証券分類は、米国証券取引委員会（SEC）への登録、広範な開示義務、投資者保護法への遵守を必要とする。多くのプロジェクトは、コストを削減し、柔軟性を維持し、開発スケジュールを加速させるためにこれらの義務を回避するが、これにより投資家は保護されなくなる。

Q3： ベンチャーキャピタル企業は、こうした欠陥のあるトークン構造からどのように利益を得るのですか？
ベンチャーキャピタル（VC）企業は、プロジェクトのリスクについてより詳しい情報を基に、割引率で早期に投資することが一般的です。問題が発生した際に、小口投資家よりも早くポジションを決済でき、構造的な欠陥を最初から理解しつつ、後から入ってくる投資家を「決済の流動性」として実質的に利用することができます。

Q4： 現在、暗号通貨トークン保有者はどのような法的保護を受けているのでしょうか？
ほとんどのトークン保有者は、法的保護が最小限またはまったくない。トークンが証券に該当しない限り、投資家は通常、管理不適切、詐欺、または信託義務違反について訴えることができない。この法的空白は、プロジェクトが方向転換し、資金を不適切に使用したり、開発を放棄しても、その結果に責任を問われないことを可能にしている。

Q5： 証券規制に成功裏に準拠している暗号通貨プロジェクトはありますか？
はい、いくつかのプロジェクトは米証券取引委員会（SEC）に登録されたセキュリティトークン発行を通じた順守可能なルート、または投資家保護を提供する代替構造を追求してきました。しかし、非規制の発行と比較してコストが高く、規制が複雑であるため、こうした取り組みは依然として比較的まれです。